O bastão do revezamentoSalve a dívida dos EUA: Bessenet errou na semana passada, esta semana é a vez de Walsh

Autor: Long Yue
A intervenção de Bessent salvou o mercado de títulos, resultando em um impulso para o ouro e o Bitcoin — agora, todos estão esperando por Waller.

Na semana passada, o Secretário do Tesouro dos EUA, Bessent, anunciou planos para pelo menos dobrar o programa de recompra de títulos do Tesouro americano de longo prazo, numa tentativa de conter a contínua alta dos rendimentos de longo prazo. O efeito foi imediato, mas durou menos de um dia — os rendimentos retornaram posteriormente a patamares elevados, permanecendo praticamente estáveis durante a semana.

Em uma entrevista posterior, Bessent afirmou que o mercado estava "um pouco reativo" e enfatizou que o Tesouro possui um "poderoso conjunto de ferramentas". No entanto, o mercado reagiu de forma diferente: o dólar caiu quase 1% naquela semana, o ouro ultrapassou os US$ 4.600 e o Bitcoin subiu mais de 25% em uma semana.

Essa combinação foi caracterizada por Charlie McElligott, da Nomura, como uma "válvula de escape de pressão" — enquanto as autoridades tentavam estabilizar as taxas de longo prazo, a ansiedade do mercado era direcionada para outros setores.

Em foco nesta semana: Waller conseguirá dar as respostas?

O bastão agora passou para o presidente do Federal Reserve, Waller. Ele discursará no Simpósio de Política Econômica de Jackson Hole nesta sexta-feira.

Desde que assumiu o cargo em maio, Waller praticamente não ofereceu nenhuma orientação futura. Suas últimas declarações após uma reunião do FOMC desencadearam diretamente uma queda significativa no mercado de títulos — o mercado é extremamente sensível ao que ele diz e como ele diz.

Segundo a Bloomberg, os investidores estão mais interessados em saber: diante da inflação persistente acima da meta de 2% e da deterioração da situação fiscal, qual é exatamente a função de resposta da política monetária do Federal Reserve?

Molly Brooks, estrategista de taxas de juros da TD Securities nos EUA, alertou: "Se for a mesma história de sempre, acho que o mercado ficará decepcionado, o que pode agravar a onda de vendas de longo prazo que já vimos."

Dhiraj Narula, estrategista de taxas de juros do HSBC, acredita que Waller tem a oportunidade de tranquilizar o mercado: "Se a presidente Waller conseguir caracterizar as potenciais pressões inflacionárias, em nossa opinião, isso seria suficiente para fornecer alguma base para reduzir o prêmio de prazo relacionado à incerteza."

O estrategista da Bloomberg Markets Live, Michael Ball, afirmou: Bessent pode ajustar a estrutura de vencimento da dívida, mas somente o Federal Reserve pode ancorar as expectativas de inflação. O discurso de Waller em Jackson Hole deve reafirmar que a meta de 2% ainda é alcançável e declarar claramente: se a inflação persistir, mesmo que isso cause atritos com o governo, medidas políticas serão tomadas.

Por que as ações de Bessent não são suficientes?

Peter Tchir, da Academy Securities, destacou que o governo dos EUA possui atualmente US$ 7,5 trilhões em títulos do Tesouro de curto prazo (T-bills) e US$ 21,7 trilhões em títulos com cupom em circulação. As operações de recompra de títulos de Bessent são de "pelo menos US$ 4 bilhões" cada vez, ocorrendo quase semanalmente — um aumento de US$ 2 bilhões para US$ 4 bilhões por vez. Parece impressionante, mas não abalou fundamentalmente o mercado.

Tchir avalia que isso não é QE (afrouxamento quantitativo). As ações de Bessent são essencialmente apenas "reorganizar as cadeiras no convés" e não criaram dinheiro de fato. A reação do mercado, com a alta do ouro e a queda do dólar, reflete mais uma interpretação exagerada da narrativa de "desvalorização da moeda" do que uma expansão genuína da oferta monetária pelo Tesouro.

Existe outro dado pouco conhecido, mas crucial: o Federal Reserve detém atualmente mais de 50% de todos os títulos do Tesouro dos EUA com vencimento entre 10 e 15 anos. Isso está bem longe de um "mercado livre". Enquanto isso, a proporção de títulos de longo prazo detidos pelo Federal Reserve também se aproxima de 20%.

Ironicamente, o Federal Reserve também detém quase US$ 426 bilhões em títulos com cupom que vencerão dentro de um ano, com uma taxa média de cupom de apenas 2,9%, enquanto a taxa efetiva atual dos fundos federais é de 3,63% — o Federal Reserve está perdendo continuamente nessa posição.

"Operação Twist": Conseguirá o Fed salvar o que Bessent não conseguiu?

Esse contexto levou o mercado a começar a discutir uma ferramenta há muito adormecida: a versão do Federal Reserve da "Operação Twist".

A lógica não é complicada: se o Federal Reserve vender esses US$ 426 bilhões em títulos de curto prazo e comprar o mesmo valor nominal em títulos de longo prazo com vencimentos de 20 anos ou mais, embora incorra em uma perda contábil inicial, poderá obter uma receita substancial de juros (aproximadamente 5,25% de rendimento de manutenção em comparação com um custo de financiamento de 3,63%). Mais importante ainda, isso absorveria mais de 15% da circulação de títulos com vencimento superior a 20 anos, reduzindo efetivamente os rendimentos de longo prazo.

Na perspectiva de Waller, a "Operação Twist" não se qualifica como QE (flexibilização quantitativa) porque não altera o montante nominal total de títulos detidos pelo Federal Reserve. Isso é politicamente mais fácil de aceitar. A avaliação de Tchir é que, se a Casa Branca realmente deseja que os rendimentos de longo prazo diminuam, deve abandonar as "operações de pequena escala" sob o controle de Bessent e, em vez disso, pressionar por uma intervenção total do Federal Reserve na Operação Twist.

O analista da Bloomberg, Ball, compartilha uma avaliação semelhante: o plano de Bessent se assemelha cada vez mais a uma "versão simplificada da Operação Twist" — o Tesouro se desfaz de dívidas de longo prazo por meio de recompras, migrando para títulos de curto prazo e cupons de curto prazo; o Federal Reserve absorve a oferta de curto prazo por meio de compras de títulos de curto prazo para gestão de reservas, sem expandir seu balanço patrimonial. No entanto, essa combinação tem suas contradições inerentes: quanto maior a proporção de financiamento de curto prazo, maior a exposição do Tesouro às taxas de juros. Uma vez que a inflação force o Federal Reserve a aumentar as taxas, os custos de juros se reajustarão em um ritmo mais acelerado; se o Federal Reserve hesitar devido a preocupações com os custos fiscais, o mercado punirá sua independência com um prêmio de prazo mais alto.

Portanto, ou o Federal Reserve intervém para apoiar Bessent, ou essa intervenção terminará em fracasso — e uma intervenção fracassada geralmente causa mais danos do que nenhuma intervenção.

Janela de Dados: O PCE de quarta-feira abrirá caminho para o futuro

Antes do discurso de Waller em Jackson Hole, o mercado também analisará um dado importante: o índice de Despesas de Consumo Pessoal (PCE) de julho, que será divulgado na quarta-feira.

Segundo a Bloomberg, no último mês, os dados de inflação, emprego e vendas no varejo ficaram em linha com as expectativas ou abaixo delas, levando os investidores a reduzirem suas projeções de aumento da taxa de juros. Se os dados do PCE (Índice de Preços de Consumo Pessoal) mantiverem essa tendência, isso poderá oferecer alguma margem de segurança para o discurso de Waller.

No entanto, a janela de tempo está se estreitando. A análise da Bloomberg aponta que a pressão política das eleições de meio de mandato, juntamente com a atualização dos métodos estatísticos do PCE (Índice de Preços de Consumo Pessoal) pelo Departamento de Análise Econômica dos EUA no final de setembro, pode tornar as operações de aperto monetário após a reunião do FOMC (Comitê Federal de Mercado Aberto) de setembro cada vez mais complexas em termos de percepção política.

5% é crucial; dúvidas sobre a continuidade das operações de desvalorização.

O Wall Street Journal noticiou que o estrategista do Bank of America, Michael Hartnett, considera o rendimento de 5% dos títulos do Tesouro americano com vencimento em 30 anos como uma importante linha divisória, acreditando que, se não for possível romper esse nível, isso agravará a pressão sobre o dólar e setores altamente alavancados, incluindo empresas de supercomputação com inteligência artificial e crédito privado.

Na última sexta-feira, Ray Dalio, fundador da Bridgewater, alertou os investidores, aconselhando-os a reduzir a exposição a títulos e a manter ouro e alguns Bitcoins como forma de se protegerem contra uma possível crise da dívida americana.

Essa pressão não é infundada. A Bloomberg observou que, à medida que o conflito com o Irã continua a se intensificar, a perspectiva fiscal atrai cada vez mais a atenção do mercado; enquanto isso, o aumento na emissão de títulos por empresas relacionadas à IA compete pelo mesmo capital que os títulos do Tesouro dos EUA; a demanda de investidores estrangeiros por títulos do Tesouro dos EUA também está se tornando cada vez mais sensível ao preço, com uma tolerância decrescente à atual direção da política monetária.