A Bernstein interpreta o aumento de 177% nos preços do mRNA: quais são os fatores fundamentais e quais são especulativos?

Resumo: O sucesso do estudo de Fase III do INTepath-001 validou que a plataforma de mRNA da Moderna pode ser usada para vacinas respiratórias, mas os dados completos de eficácia ainda não foram divulgados.
A alta de 177% das ações da Moderna em um único dia é difícil de explicar apenas pelo valor de seus produtos em desenvolvimento; a reavaliação da plataforma, a cobertura de posições vendidas e a narrativa da "vacina contra o câncer" amplificaram a valorização do mercado.
O sucesso no tratamento do melanoma não pode ser extrapolado diretamente para indicações como câncer de pulmão e câncer de rim; a replicação entre diferentes tipos de câncer continua sendo fundamental para concretizar o valor da plataforma.
• A INT é essencialmente uma terapia personalizada contra o câncer, e os custos de produção personalizados e a divisão de lucros de 50/50 podem limitar a liberação de lucros.
• Houve avanços clínicos, mas a eficácia em diferentes tipos de câncer e a eficiência de comercialização ainda não foram verificadas, e o ponto de inflexão no desempenho da Moderna ainda não foi confirmado.

Em 19 de agosto, a Moderna e a Merck anunciaram os principais resultados da Fase 3 de sua terapia personalizada com neoantígenos, o autogene intimuseran (INT), em combinação com Keytruda, para o tratamento de melanoma de alto risco.

O estudo INTerpath-001 recrutou 1137 pacientes com melanoma cutâneo em estágios IIB a IV que haviam sido submetidos a ressecção cirúrgica e não haviam recebido terapia sistêmica prévia. Na primeira análise interina, o estudo atingiu tanto o objetivo primário de sobrevida livre de recorrência (SLR) quanto o principal objetivo secundário de sobrevida livre de metástases à distância (SLMD). Os dados de sobrevida global ainda não estão maduros e o estudo continuará.

A empresa apenas confirmou que os resultados são estatisticamente significativos e clinicamente relevantes; ainda não divulgou razões de risco específicas, intervalos de confiança, subgrupos de pacientes ou dados completos de segurança. Em outras palavras, o mercado confirmou o sucesso do estudo, mas a eficácia exata permanece desconhecida.

Após o anúncio, as ações da Moderna dispararam aproximadamente 177%, para US$ 174,38, adicionando cerca de US$ 45 bilhões à sua capitalização de mercado em um único dia; as ações da Merck subiram cerca de 13%, para US$ 152,20, adicionando cerca de US$ 50 bilhões à sua capitalização de mercado. O debate no mercado rapidamente mudou da questão do sucesso do ensaio clínico para a questão de se um aumento tão expressivo poderia ser sustentado pelos fundamentos da empresa.

O avanço clínico é real, mas insuficiente para explicar o aumento de 177%.

A Bernstein acredita que o INTepath-001 atingiu os objetivos de RFS e DMFS na primeira análise interina, o que significa que a eficácia pode ser bastante positiva.

As análises interinas normalmente exigem a superação de limiares estatísticos mais elevados. Com base nisso, o relatório especula que a razão de risco de sobrevida livre de recorrência (SLR) para o ensaio de fase III pode estar entre 0,50 e 0,65, e a razão de risco de sobrevida livre de metástases à distância (SLMD) pode estar próxima de 0,40, aproximadamente consistente com os dados anteriores da fase II.

Uma razão de risco inferior a 1 significa que o risco relativo de recidiva, metástase à distância ou morte é menor no grupo de terapia combinada do que no grupo de monoterapia com Keytruda. Por exemplo, uma razão de risco de 0,50 representa aproximadamente uma redução de 50% no risco de eventos relacionados, mas não significa que metade dos pacientes esteja curada.

Os intervalos mencionados são meramente inferências da Bernstein com base em limiares estatísticos e dados históricos, e não representam os resultados da Fase III publicados pela empresa. Tendências específicas de eficácia, segurança e sobrevida global ainda dependem de dados completos.

No entanto, a importância deste ensaio clínico vai além do melanoma. Trata-se do primeiro ensaio clínico pivotal da Moderna fora da área de vacinas respiratórias a obter sucesso, e do primeiro regime personalizado de neoantígenos a demonstrar melhoria adicional na eficácia do Keytruda em um estudo de fase III.

Isso fornece evidências clínicas cruciais para expandir o uso do mRNA, desde vacinas contra doenças infecciosas até o tratamento do câncer, e marca o ponto de partida para o mercado reavaliar o valor da plataforma da Moderna.

O mercado está negociando reavaliação da plataforma e cobertura de posições vendidas.

Os resultados clínicos podem explicar a alta nos preços das ações, mas não a magnitude dessa alta.

A Bernstein acredita que, mesmo com uma perspectiva relativamente otimista quanto ao sucesso de todos os projetos em estágio mais avançado da INT, seria difícil sustentar a alta de aproximadamente 177% em um único dia das ações da Moderna. Essa valorização foi impulsionada principalmente por uma combinação de três fatores:

O sucesso clínico reduziu o risco remanescente do programa de melanoma;

Os investidores estão começando a precificar o potencial da plataforma de mRNA para se expandir para mais tipos de câncer;

Posições vendidas elevadas desencadearam a cobertura de posições vendidas, amplificando a pressão de compra no curto prazo.

Antes do anúncio dos resultados, aproximadamente 14% a 15% das ações em circulação da Moderna estavam vendidas a descoberto. Após os resultados clínicos superarem as expectativas pessimistas, os vendedores a descoberto foram forçados a recomprar suas ações para cobrir suas posições, e os investidores que anteriormente tinham posições subvalorizadas na ação começaram a impulsionar a alta do preço. O volume de negociação da Moderna naquele dia se aproximou de 200 milhões de ações, o que equivale aproximadamente à metade do total de ações em circulação da empresa.

O gráfico mostra a movimentação do preço das ações da MRNA (à esquerda) e a proporção de vendas a descoberto (à direita). Após uma alta em 19 de agosto de 2026, o preço das ações da MRNA retornou aos níveis pré-pandemia. Anteriormente, aproximadamente 14-15% das ações em circulação estavam vendidas a descoberto, criando as condições para um short squeeze. Os dados clínicos desencadearam a alta, mas a cobertura das posições vendidas a descoberto amplificou os ganhos.

A notícia com a expressão "vacina bem-sucedida contra o câncer" amplificou ainda mais o efeito de disseminação. Em comparação com "terapia personalizada com neoantígenos atinge o ponto final dos ensaios clínicos de Fase III", essa afirmação tem maior probabilidade de levar o mercado a associá-la a uma plataforma ampla que abrange múltiplos tipos de câncer.

Portanto, os dados clínicos desencadearam o aumento de preço, enquanto as narrativas da plataforma, a cobertura de posições vendidas e as notícias amplificaram os ganhos. A magnitude do aumento do preço das ações não indica necessariamente que o mercado tenha confirmado a capacidade da INT de gerar receita e lucro equivalentes.

O melanoma é apenas o começo; a replicação da plataforma ainda precisa ser verificada.

A Moderna e a Merck têm atualmente quatro estudos de Fase III e cinco estudos de Fase II no grupo INT, abrangendo melanoma, câncer de pulmão de não pequenas células, carcinoma de células renais e câncer de bexiga, e estão começando a incluir tumores irressecáveis ou metastáticos.

A Bernstein estima que o INTepath-001 possa potencialmente alcançar de 13.000 a 19.000 pacientes nos Estados Unidos, representando cerca de 30% do conjunto de pacientes para projetos de Fase III e, potencialmente, para projetos de registro de Fase II, e cerca de 17% de todos os projetos de Fase II e Fase III.

O número de pacientes nos Estados Unidos que podem ter acesso ao INTerpath-001 é de aproximadamente 13.000 a 19.000, representando apenas cerca de 30% do número total de pacientes acessíveis aos programas pivotais atuais e cerca de 17% de todos os estudos INT de Fase II e Fase III. O sucesso no melanoma não significa que os mesmos resultados possam ser automaticamente replicados em outros tipos de câncer, como câncer de pulmão e câncer de rim.

Se o sucesso das células endoteliais intrínsecas (INT) puder ser replicado em tratamentos para câncer de pulmão, rim e bexiga, o potencial de mercado se expandirá significativamente. A Bernstein projeta atualmente cerca de US$ 2,4 bilhões em vendas não ajustadas para melanoma e câncer de pulmão em estágio inicial.

O relatório também usa o Keytruda como um parâmetro de referência otimista: a receita projetada para sua indicação de câncer em estágio inicial é de aproximadamente US$ 7,9 bilhões em 2025 e aproximadamente US$ 9,2 bilhões em 2028, enquanto o preço futuro do INT pode ser superior ao do Keytruda.

No entanto, o valor de US$ 2,4 bilhões é uma previsão de vendas não ajustada, não lucro, e certamente não representa o desempenho real. A INT também ainda não cobre o Keytruda para diversas indicações importantes, incluindo câncer de mama triplo-negativo, câncer cervical e câncer de cabeça e pescoço.

Mais importante ainda, o melanoma costuma ser altamente imunogênico, e seu sucesso não pode ser extrapolado diretamente para tumores com ambientes imunológicos diferentes, como câncer de pulmão, câncer de rim e câncer de bexiga.

O estudo INTerpath-001 demonstrou o potencial de replicação da plataforma, mas não que a replicação necessariamente ocorrerá. O mercado começou a negociar com base no eventual sucesso em outros tipos de câncer, mas dados clínicos relevantes ainda estão pendentes.

Assim, a Bernstein manteve a recomendação de "desempenho de mercado" para as ações da Moderna e o preço-alvo de US$ 45, bem abaixo do preço de fechamento de US$ 174,38 em 19 de agosto.

O rótulo de "vacina contra o câncer" confunde os limites da realidade comercial.

A INT não é uma vacina preventiva para indivíduos saudáveis, mas sim um tratamento personalizado para pacientes com câncer. Atualmente, é utilizada como terapia adjuvante após a ressecção tumoral, com o objetivo de reduzir o risco de recidiva e metástase à distância causadas por lesões residuais.

Para cada paciente, foram coletadas amostras individuais de tecido tumoral e sangue, seguidas de sequenciamento genético e análise algorítmica. O sistema identificou até 34 neoantígenos específicos a partir das mutações tumorais do paciente e, em seguida, produziu construções de mRNA correspondentes para induzir uma resposta de células T contra o tumor.

Portanto, embora a INT utilize a plataforma de mRNA da Moderna, seu modelo de negócios está mais próximo ao de medicamentos oncológicos personalizados:

Os pacientes-alvo são dezenas de milhares, em vez das dezenas de milhões ou centenas de milhões de pessoas tratadas com vacinas tradicionais;

Cada paciente requer sequenciamento, planejamento e produção individualizados;

Os custos de produção são difíceis de amortizar tão rapidamente quanto os das vacinas produzidas em massa.

A regulamentação, a definição de preços e o reembolso também seguirão o mesmo caminho dos medicamentos oncológicos.

O termo "vacina contra o câncer" é facilmente disseminado, o que pode ampliar a percepção do mercado sobre a quantidade de pacientes e minimizar limitações práticas, como custos de produção individualizados e eficiência de comercialização. O sucesso da INT também tem um impacto incremental relativamente limitado sobre os fornecedores tradicionais de matéria-prima para vacinas.

Quanto lucro pode ser retido após um faturamento de um bilhão de dólares?

Bernstein estava mais preocupado com a margem de lucro da INT do que com seu potencial de vendas.

A Merck será responsável pela comercialização global, a Moderna participará da promoção conjunta nos Estados Unidos e a Merck será a única responsável pelo marketing e pelas vendas em mercados fora dos Estados Unidos. As duas partes compartilharão os custos e os lucros de acordo com o contrato.

Bernstein usou o melanoma como exemplo de indicação única, assumindo que as vendas máximas do medicamento atingiriam US$ 1,2 bilhão e que a margem bruta aumentaria gradualmente de 35% no estágio inicial de lançamento no mercado para 60%. Após deduzir aproximadamente US$ 250 milhões em despesas administrativas e de vendas e participação nos lucros, a contribuição para o lucro por ação da Moderna na fase de maturidade seria de aproximadamente US$ 0,6.

Esta é uma análise de cenários da Bernstein, não uma previsão da empresa. Ela ilustra que, mesmo que o INT se torne um produto de bilhões de dólares, os custos de produção individualizados e a divisão de lucros ainda limitarão a obtenção de lucro.

Os preços de mercado atuais já implicam diversas condições favoráveis: sucessos sucessivos com outros tipos de câncer, expansão gradual da produção personalizada, implementação de mecanismos de precificação e reembolso e melhoria contínua das margens brutas. Essas condições ainda não foram totalmente validadas.

Para a Merck, o valor estratégico do INT reside principalmente na expansão do uso do Keytruda. A maioria dos ensaios clínicos utiliza um desenho de "INT em combinação com Keytruda" versus "monoterapia com Keytruda", portanto, o INT é principalmente uma terapia adjuvante, e não um substituto para o Keytruda.

Se as terapias combinadas se tornarem o novo padrão de tratamento, o Opdivo da Bristol-Myers Squibb, o Tecentriq da Roche e o Imfinzi da AstraZeneca podem enfrentar pressão sobre sua participação de mercado em partes dos segmentos de melanoma e câncer de pulmão de não pequenas células. No entanto, margens brutas iniciais menores e a divisão de lucros também podem reduzir a contribuição da INT para a margem de lucro operacional da Merck.

Portanto, o aumento de aproximadamente 50 bilhões de dólares na capitalização de mercado da Merck não pode ser explicado unicamente pelos lucros de seu atual projeto contra o melanoma.

A ascensão do setor farmacêutico também foi influenciada pela rotação das negociações de IA.

Bernstein acredita que essa alta não é uma história que gira exclusivamente em torno da Moderna.

O relatório observa que os setores farmacêutico e de semicondutores têm apresentado recentemente certas características de negociação contrárias à tendência. Em um contexto de crescente concentração de investimentos em inteligência artificial e semicondutores, o setor farmacêutico começa a ser visto por alguns investidores como uma opção defensiva relativamente segura: a demanda é menos afetada pelos ciclos econômicos e pode se beneficiar, a longo prazo, da aplicação da inteligência artificial no desenvolvimento de medicamentos e em ensaios clínicos.

Em 2026, o setor farmacêutico (DRG) e o índice de semicondutores (SOX) exibiram um padrão de negociação inverso claro. Quando os temas relacionados à IA oscilaram e os fundos saíram do setor de tecnologia, o setor farmacêutico, como um ativo defensivo, atraiu fluxos de entrada. A ascensão da Moderna não foi apenas a história de uma ação individual, mas também resultado de uma rotação setorial.

Esta é apenas a explicação de Bernstein sobre o comportamento do capital e não implica uma correlação negativa estável entre os setores farmacêutico e de semicondutores. No entanto, quando as ações de tecnologia oscilam para cima, a rotação de capital pode proporcionar oportunidades adicionais de compra para o setor farmacêutico e amplificar o impacto de mercado dos resultados clínicos da INT.

Portanto, a ascensão da Moderna compreende três camadas de negociação: a camada inferior é a conclusão bem-sucedida da Fase III do tratamento para melanoma; a camada intermediária é a reavaliação da plataforma de mRNA; e a camada externa é o fechamento de posições vendidas e a rotação setorial. Quanto mais distante no horizonte temporal, mais a ação do preço se desvia dos fundamentos quantificáveis.

São necessárias mais três validações para passar de uma descoberta clínica revolucionária para um ponto de inflexão de desempenho.

O INTerpath-001 demonstrou o sucesso da terapia personalizada com neoantígenos baseada em mRNA em grandes ensaios clínicos de fase III. No entanto, são necessárias pelo menos mais três validações para defini-lo como um ponto de virada no desempenho da Moderna:

Primeiro, é necessário concluir os dados da Fase III. Razões de risco específicas, perfis de segurança, subgrupos de pacientes e tendências de sobrevida global determinarão a verdadeira vantagem da terapia combinada com INT em relação à monoterapia com Keytruda.

Em segundo lugar, a replicação em diferentes tipos de câncer. Os resultados subsequentes em câncer de pulmão, câncer de rim e câncer de bexiga determinarão se o melanoma é apenas uma indicação preferencial ou o ponto de partida para uma plataforma mais ampla de tratamento do câncer.

Terceiro, a eficiência da comercialização. Ciclos de produção personalizados, capacidade, preços, reembolsos e margens de lucro bruto determinam se a receita de vendas pode ser convertida em lucros suficientes para sustentar a avaliação.

A Bernstein não nega o valor clínico do INTepath-001. Seu verdadeiro alerta é que o mercado passou rapidamente de um ensaio clínico bem-sucedido para melanoma para uma plataforma multicâncer e uma precificação final focada na obtenção de lucro a longo prazo.

Houve avanços clínicos, mas uma recuperação no desempenho ainda não foi confirmada. A atual cotação das ações reflete mais o sucesso imaginado da plataforma e a demanda de curto prazo amplificada por elevadas posições de venda a descoberto.