A regulamentação das stablecoins não tem a ver com a proteção do consumidor: tem a ver com o dólar.

O debate sobre a regulamentação das stablecoins em Washington tem sido enquadrado, desde a primeira audiência até a mais recente votação, como uma questão de proteção ao consumidor. As reservas são adequadas? Os detentores podem resgatar pelo valor nominal? A emissora é solvente? Essas são as perguntas que os legisladores fazem publicamente, as perguntas que os lobistas respondem em depoimentos e as perguntas que os jornalistas usam para estruturar sua cobertura.

Essas também são as perguntas erradas.

A proteção do consumidor é uma preocupação real. A Tether operou durante anos sem uma auditoria confiável. A Terraform Labs comercializou uma stablecoin que despencou a zero. Diversas emissoras menores congelaram resgates durante períodos de turbulência no mercado. O histórico do setor oferece ampla justificativa para a regulamentação. No entanto, a legislação que o Congresso de fato redigiu, as normas que os reguladores de fato propuseram e os padrões contábeis que o Conselho de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) elaborou não abordam primordialmente os danos ao consumidor. Elas abordam algo completamente diferente.

Todas as principais disposições no conjunto de regulamentações das stablecoins apontam na mesma direção: estender o alcance do dólar americano à infraestrutura financeira onde historicamente ele esteve ausente. Os requisitos de reserva exigem a compra de títulos do Tesouro. As regras contábeis integram as stablecoins ao sistema de caixa corporativo. As definições de fiscalização do Tesouro criam um perímetro de conformidade que beneficia estruturalmente os emissores de dólares. O padrão é consistente e não tem nada a ver com o fato de um investidor de varejo em Lagos poder resgatar um USDT por um dólar.

A exigência de reserva é um mandato de compra de títulos do Tesouro.

A Lei GENIUS, assinada pelo presidente Biden em junho de 2026, exige que os emissores de stablecoins de pagamento lastreiem seus tokens com um conjunto restrito de ativos elegíveis: títulos do Tesouro dos EUA com vencimento restante de 93 dias ou menos, depósitos segurados em bancos membros do FDIC ou acordos de recompra overnight do Tesouro. A lista é curta, específica e inequívoca em seus efeitos.

Quando um emissor de stablecoin cria um token, ele precisa comprar um desses ativos. À medida que o mercado de stablecoins cresce, a demanda por títulos do Tesouro americano cresce junto. A capitalização total do mercado de stablecoins ultrapassou US$ 178 bilhões em agosto de 2026. Se cada dólar desse mercado fosse mantido em reservas em conformidade com as regulamentações, os emissores de stablecoins, coletivamente, deteriam mais títulos do Tesouro de curto prazo do que os bancos centrais da maioria dos países do G20.

Essa não é uma consequência não intencional. As regras propostas pelo Departamento do Tesouro para a implementação da Lei GENIUS, publicadas em 17 de agosto, definem explicitamente o perímetro de conformidade em torno desses ativos de reserva. As regras especificam o que é considerado "emitido, oferecido ou vendido nos Estados Unidos", criando um gatilho jurisdicional que inclui qualquer stablecoin com usuários americanos na obrigatoriedade de reserva.

O efeito disso é que o crescimento das stablecoins se torna sinônimo da demanda por títulos do Tesouro. Cada novo dólar emitido em stablecoins financia o governo americano no curto prazo da curva de juros. Em um período em que o Tesouro enfrenta necessidades recordes de refinanciamento e as compras de dívida americana por bancos centrais estrangeiros diminuíram, os emissores de stablecoins estão se tornando compradores estruturais, algo que não existia há uma década.

A Tether já é uma compradora de títulos do Tesouro em escala soberana.

A escala não é teórica. A Tether, que emite USDT com uma capitalização de mercado de aproximadamente US$ 119 bilhões, declarou possuir US$ 98 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA em seu relatório trimestral mais recente. Esse valor coloca a posição da Tether em títulos do Tesouro acima das reservas soberanas da Alemanha, Arábia Saudita, Coreia do Sul e todos os outros países fora da lista dos 18 maiores detentores de dívida pública americana.

Isso aconteceu sem legislação. A Tether passou a investir em títulos do Tesouro voluntariamente, em parte para melhorar a credibilidade de suas reservas e em parte porque os títulos do Tesouro de curto prazo oferecem um rendimento livre de risco que gera bilhões em receita anual. A empresa reportou um lucro líquido de US$ 5,2 bilhões no primeiro semestre de 2025, proveniente quase inteiramente de juros de títulos do Tesouro.

O que a Lei GENIUS faz é tornar a escolha voluntária da Tether obrigatória para todos os outros. A Circle, que emite USDC, já mantém reservas principalmente em títulos do Tesouro e fundos do mercado monetário. O RLUSD, a stablecoin da Ripple, que recentemente ultrapassou US$ 1,71 bilhão em oferta circulante, precisará cumprir os mesmos requisitos. A World Liberty Financial, entidade afiliada a Trump que recebeu uma licença bancária da OCC para sua stablecoin de USD1, está construindo sua estrutura de reservas em torno desse mandato desde o início.

O resultado final é um sistema financeiro no qual empresas privadas emitem tokens de dólar lastreados em dívida pública, distribuídos por meio de criptomoedas para usuários que talvez nunca abram uma conta bancária nos EUA ou interajam com um banco correspondente. O dólar amplia seu alcance sem que o Federal Reserve imprima uma única nota adicional.

O FASB está integrando as stablecoins ao sistema monetário.

Em 19 de agosto, o Conselho de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) propôs três testes para que as stablecoins se qualifiquem como equivalentes de caixa nos balanços corporativos. Os testes exigem:

Resgate ao valor nominal em até um dia útil.

Reservas mantidas em ativos líquidos de baixo risco.

Atestado independente dessas reservas, pelo menos trimestralmente.

A proposta parece ser de proteção ao consumidor. E dá a impressão de ser de proteção ao consumidor. Mas seu principal efeito é integrar as stablecoins lastreadas em dólar à infraestrutura contábil da qual todas as empresas de capital aberto, auditores e instituições financeiras dos Estados Unidos dependem.

De acordo com as normas contábeis atuais, as empresas que detêm stablecoins devem classificá-las como ativos intangíveis, desvalorizá-las quando seu valor cai e não podem valorizá-las quando o valor se recupera. Esse tratamento torna as stablecoins impraticáveis para a gestão de tesouraria corporativa, independentemente de quão estáveis elas realmente sejam. A proposta do FASB eliminaria essa barreira para tokens que atendam aos três critérios.

As implicações vão além da mera conveniência corporativa. Se as stablecoins forem consideradas equivalentes a dinheiro, elas se tornarão fungíveis com dólares nos sistemas contábeis de todas as empresas que adotarem o padrão. Uma empresa que detiver US$ 50 milhões em USDC poderá registrá-los na mesma linha que US$ 50 milhões em uma conta do mercado monetário do JPMorgan Chase. A distinção entre um dólar em um banco e um dólar em uma stablecoin se tornaria tão tênue a ponto de ser irrelevante para fins de relatórios financeiros.

Isso é importante para a hegemonia do dólar porque incorpora as stablecoins à infraestrutura institucional que faz do dólar a moeda padrão do comércio global. Os balanços corporativos não são abstrações. Eles determinam quais moedas as empresas mantêm, em quais moedas pagam seus fornecedores e em quais moedas recebem receita. Quando as stablecoins se tornam equivalentes a dinheiro em espécie, o dólar ganha canais de distribuição mais baratos, rápidos e acessíveis do que os sistemas bancários tradicionais.

O perímetro de conformidade favorece os emissores americanos.

As regras propostas pelo Departamento do Tesouro definem quando uma stablecoin é considerada emitida ou vendida “nos Estados Unidos”. Essas definições são importantes porque determinam quais emissores estão sujeitos à autoridade regulatória americana e, por extensão, quais emissores podem atender usuários americanos e acessar a infraestrutura financeira americana.

As regras criam um perímetro de conformidade que favorece estruturalmente os emissores com relacionamentos bancários existentes nos EUA. Uma empresa como a Circle, com sede em Boston e reservas no Bank of New York Mellon, já está dentro desse perímetro. Já uma empresa como a Tether, constituída nas Ilhas Virgens Britânicas e que mantém relacionamentos bancários com instituições não americanas, precisa reestruturar suas operações para se adequar às normas, sob o risco de ser classificada como emissora não conforme, cujos tokens as instituições financeiras americanas não podem deter.

Esta é uma política do dólar, não uma política para o consumidor. Uma stablecoin não conforme e uma conforme podem oferecer proteções idênticas ao consumidor. Ambas podem manter reservas de 1:1 em títulos do Tesouro. Ambas podem oferecer resgate instantâneo. Mas somente o emissor conforme pode ser mantido nos balanços dos bancos americanos, tratado como equivalente a dinheiro por empresas americanas e liquidado por meio dos sistemas de pagamento americanos. O perímetro de conformidade não protege os consumidores de perdas. Ele protege o dólar da concorrência.

As alternativas ao euro e ao yuan estão sendo descartadas da disputa.

A stablecoin em euro da Circle, EURC, ultrapassou os 400 milhões de euros em circulação em agosto de 2026. Esse valor representa menos de 0,3% da capitalização de mercado do USDC. A disparidade não é um acidente de preferência de mercado. É um resultado estrutural de como a regulamentação das stablecoins foi concebida.

A Lei GENIUS não proíbe stablecoins não denominadas em dólar. No entanto, ela cria uma estrutura de reservas e conformidade baseada em ativos denominados em dólar, instituições reguladoras americanas e infraestrutura bancária dos EUA. Um emissor de uma stablecoin em euro deve cumprir a mesma estrutura se seus tokens forem usados por residentes americanos, mas suas reservas devem ser mantidas em ativos denominados em euros que não geram as mesmas vantagens regulatórias que os títulos do Tesouro.

O yuan digital da China e o euro digital do Banco Central Europeu representam as visões alternativas mais claras. Ambos são moedas digitais emitidas por bancos centrais, e não stablecoins emitidas por entidades privadas. Ambos foram concebidos para reduzir a dependência do dólar em pagamentos internacionais. No entanto, nenhum deles alcançou uma adoção significativa fora de programas-piloto nacionais.

A abordagem americana é diferente. Enquanto as chances de aprovação do CLARITY Act despencaram para 10% e a legislação mais ampla sobre criptomoedas está estagnada, a regulamentação das stablecoins avançou rapidamente. Em vez de emitir uma CBDC (Moeda Digital do Banco Central) governamental, os Estados Unidos optaram por regular emissores privados de stablecoins de uma forma que os transforma em agentes de distribuição de dólares. As vantagens são significativas: os emissores privados inovam mais rapidamente do que os bancos centrais, absorvem o risco operacional da gestão da infraestrutura de pagamentos e criam demanda por dívida pública por meio da exigência de reservas. A desvantagem é que o governo depende de empresas privadas para manter a integridade do sistema, razão pela qual existe a linguagem de proteção ao consumidor, mesmo que esse não seja o objetivo principal da legislação.

A FRNT do Wyoming, uma stablecoin emitida pelo estado que recentemente migrou da LayerZero para a Chainlink para sua infraestrutura entre blockchains, representa um modelo híbrido. Ela é emitida pelo governo, mas utiliza a infraestrutura de blockchain privada. O experimento merece atenção, mas, em sua escala atual, não desafia a dinâmica fundamental: a regulamentação de stablecoins visa ampliar o alcance do dólar por meio de emissores privados, não substituí-los por alternativas governamentais.

Prazo de implementação: janeiro de 2027

As principais disposições de aplicação da Lei GENIUS entram em vigor em janeiro de 2027. Após essa data, os emissores de stablecoins que não cumprirem as normas enfrentarão restrições de acesso ao sistema financeiro dos EUA. As regras propostas pelo Tesouro, atualmente em período de consulta pública, determinarão exatamente como essas restrições serão aplicadas.

O prazo cria uma corrida contra o tempo para adequação às normas. Emissores que desejam atender usuários americanos, ou cujos tokens são mantidos por instituições americanas, devem reestruturar suas reservas, obter as licenças necessárias e se submeter aos requisitos de atestação antes de janeiro. Para a Circle e outros emissores sediados nos EUA, a conformidade é, em grande parte, uma formalização de práticas já existentes. Para a Tether, que operou fora do perímetro regulatório dos EUA durante toda a sua existência, o prazo representa uma escolha estratégica: adequar-se e aceitar a supervisão americana ou aceitar a exclusão do sistema financeiro americano.

As consequências da exclusão não são simétricas. Um emissor excluído do sistema americano perde o acesso ao maior mercado de capitais do mundo. Mas o dólar não perde nada. Um USDT não compatível, que não pode ser mantido por bancos americanos nem tratado como equivalente a dinheiro por empresas americanas, será substituído por uma alternativa compatível. A demanda por stablecoins lastreadas em dólar não desaparece quando o Tether é excluído. Ela migra para a Circle, para a RLUSD, para o USD1 ou para qualquer novo emissor que preencha a lacuna.

Este é o sinal mais claro do verdadeiro propósito da legislação. Uma estrutura de proteção ao consumidor se concentraria em garantir que todos os detentores de stablecoins, independentemente do token que possuam, possam resgatá-los pelo valor nominal. A Lei GENIUS faz isso, mas também cria um sistema de duas camadas, no qual os emissores em conformidade obtêm acesso à infraestrutura americana, enquanto os emissores não conformes não. A camada que importa é a da infraestrutura, não a do resgate.

O problema da distribuição do dólar

Segundo dados do FMI, a participação do dólar nas reservas globais dos bancos centrais caiu de 72% em 2000 para aproximadamente 57% em 2025. O declínio é gradual, não drástico, e o dólar continua sendo a moeda de reserva dominante por uma ampla margem. Mas essa tendência preocupa os formuladores de políticas porque reflete uma mudança estrutural: os países estão diversificando suas reservas em euros, yuans, ouro e outros ativos, e o sistema bancário de correspondentes que distribui dólares globalmente tornou-se mais caro e mais restritivo.

As stablecoins resolvem o problema da distribuição. Um comerciante em Lagos, um freelancer em Manila ou uma pequena empresa em São Paulo podem manter stablecoins em dólar sem conta bancária, sem relacionamento com um banco correspondente e sem pagar as taxas impostas por transferências internacionais. A stablecoin é o dólar em um formato mais barato de movimentar, mais fácil de acessar e disponível 24 horas por dia.

A estrutura regulatória garante que esse canal de distribuição permaneça vinculado ao sistema financeiro americano. O mandato de reserva assegura que cada stablecoin seja lastreada por títulos do Tesouro. As normas do FASB garantem que as stablecoins sejam tratadas como dólares pelo sistema contábil. O perímetro de conformidade assegura que os emissores que controlam as maiores redes de distribuição operem sob supervisão americana.

A linguagem de proteção ao consumidor é real, e as proteções que ela oferece são genuínas. Os detentores de stablecoins em conformidade com a lei terão direitos de resgate mais robustos, maior transparência e reservas mais confiáveis do que têm hoje. Mas a arquitetura do sistema foi projetada para resolver um problema que nada tem a ver com prejuízo ao consumidor e tudo a ver com a manutenção da posição do dólar como moeda de reserva mundial em uma década em que essa posição está sob mais pressão do que em qualquer outro momento desde Bretton Woods.