A era da liberdade no mundo das criptomoedas está chegando? Os projetos de moeda virtual nos EUA não precisarão mais se registrar para fins de regulamentação ao captar recursos?

Anotações originais da Lei da Cadeia de Zhu Shiming
Nos últimos dias, além da criptomoeda meme Niulai ter se tornado extremamente popular, outra notícia muito importante foi a proposta da SEC para a regulamentação de criptoativos, apresentada em 18 de agosto. 

Muitas pessoas compartilharam com entusiasmo: "Não é preciso se registrar para emitir moedas nos EUA!" "O mundo das criptomoedas agora é livre!" "Chegou a primavera das festas de projetos!"

Está correto? Metade correto, metade incorreto.

O que exatamente foi isento? Qual o preço que as partes envolvidas no projeto terão que pagar? Quais são as diferenças em relação aos regulamentos A e D existentes? Onde estão os riscos?

1. O núcleo desta proposta consiste em três elementos.

A regulamentação de criptoativos da SEC essencialmente abre uma "janela personalizada" especificamente para criptoativos dentro do sistema de isenção de emissão de valores mobiliários existente nos EUA. 

Não tem como objetivo abolir a regulamentação, mas sim fornecer aos projetos de criptomoedas um caminho de financiamento compatível com a lei e previsível. O núcleo consiste em três elementos:

Primeiro, dois canais de isenção.

Se for um projeto pequeno em fase inicial que arrecade no máximo 5 milhões de dólares em quatro anos, ele pode utilizar o programa de "isenção para startups", que possui procedimentos relativamente simples e não exige demonstrações financeiras auditadas.

Se o seu projeto for um pouco maior, você pode captar US$ 75 milhões a cada 12 meses por meio do canal de "isenção de financiamento", mas precisará apresentar demonstrações financeiras e cumprir as obrigações de relatórios contínuos.

Em segundo lugar, uma cláusula de "porto seguro".

Esta é a parte mais interessante de todo o conjunto de regras. Se um token for considerado um valor mobiliário no momento da emissão, isso não importa — uma vez concluído o trabalho de desenvolvimento principal prometido pelo projeto (ou encerrado permanentemente), você pode comprovar isso à SEC, e então o token pode ser desvinculado do "contrato de investimento" e deixar de ser considerado um valor mobiliário, escapando assim da supervisão da SEC.

Terceiro, a lei federal prevalece.

Anteriormente, os projetos Web3 tinham que lidar com a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA), bem como com os requisitos de registro dos 50 estados. A nova proposta afirma: desde que atenda às isenções federais, todos os requisitos de registro de valores mobiliários estaduais serão dispensados. Isso representa um benefício substancial para projetos transfronteiriços.

2. Não interprete isso como "ninguém está no comando".

"Isenção de registro" e "isenção de regulamentação" são duas coisas diferentes. A proposta afirma claramente: as cláusulas antifraude e antimanipulação não foram abolidas.

O que isso significa? Você pode optar por não enviar uma declaração de registro de centenas de páginas à SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) com antecedência, mas se o projeto se envolver em propaganda enganosa, induzir investidores ao erro ou manipular o mercado, a SEC ainda poderá intervir posteriormente. O Comissário da SEC, Uyeda, afirmou acertadamente: "Este conjunto de regras substitui o antigo jogo de adivinhação por limites fixos, obrigações claras de divulgação e um conjunto completo de condições mensuráveis."

Em outras palavras, antes não era claro se um determinado token era considerado um valor mobiliário, dependendo unicamente de palpites, e, caso o palpite estivesse errado, penalidades seriam aplicadas. Agora, as regras definiram claramente os limites, e, contanto que você opere dentro desses limites, está tudo bem — mas, se você ultrapassar os limites, arcará com as consequências.

3. Qual é o verdadeiro problema a ser resolvido? O Teste de Howey

Para entender o significado mais profundo desta proposta, é preciso primeiro compreender um conceito incontornável na legislação de valores mobiliários dos EUA: o Teste de Howey. 

Este é um padrão de quatro elementos estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. WJ Howey Co. de 1946 — se todos os quatro forem atendidos simultaneamente: (1) o dinheiro é investido; (2) é em uma empresa comum; (3) há uma expectativa de lucro; (4) os lucros são derivados principalmente dos esforços de outros — então constitui um "contrato de investimento" e deve ser regulamentado como um valor mobiliário.

O problema surge. Quase todas as emissões de tokens e vendas antecipadas de tokens conseguem, de alguma forma, atender a esses quatro critérios. Isso levou todo o setor a um estado de "dilema de Schrödinger" a longo prazo: se você disser que não é um valor mobiliário, a SEC pode discordar; se você registrar como tal, os custos são proibitivos e o processo não é adequado.

A cláusula de porto seguro no Regulamento de Criptoativos foi especificamente concebida para abordar essa questão: ela oferece às partes envolvidas no projeto um caminho claro de "desvinculação" — uma vez concluído ou encerrado o trabalho principal de gestão do projeto, o token deixa de ser um valor mobiliário. Isso elimina a ameaça que pairava sobre suas cabeças.

No entanto, é importante notar que o Comissário da SEC, Peirce, também admitiu: essa isenção não abrangerá todos os tipos de projetos de criptomoedas. Quais poderão participar e quais não poderão, os detalhes ainda não foram totalmente definidos, e o próximo período de 60 dias para comentários será o campo de batalha para as diversas partes envolvidas.

4. Quais são as diferenças em comparação com o Regulamento A e o Regulamento D?

Muitas pessoas perguntam: não seria isso apenas uma versão especializada do Regulamento A? Na verdade, não. Eu criei uma tabela comparativa simples:
A Regulação de Criptoativos (Regulation Crypto Assets) é voltada para criptoativos, com limites de US$ 5 milhões ou US$ 75 milhões por ano, possui uma cláusula de proteção (safe harbor), requisitos de divulgação relativamente flexíveis e oferece uma solução específica para a classificação de valores mobiliários de tokens. A Regulação A é voltada para emissores de pequeno e médio porte, com limite de US$ 20 milhões por ano para o Nível 1 e US$ 75 milhões por ano para o Nível 2, sem cláusula de proteção (safe harbor). O Nível 1 exige registro em cada estado e os requisitos de divulgação são relativamente moderados. A Regulação D é voltada para ofertas privadas, sem limite máximo, mas restrita a investidores qualificados, sem cláusula de proteção (safe harbor), deve cumprir as leis estaduais e os requisitos de divulgação são relativamente limitados. O Formulário S-1 (IPO) é voltado para empresas de capital aberto, sem limite máximo, sem restrições para investidores, a lei federal prevalece, mas os requisitos de divulgação são extremamente detalhados e os custos são muito altos.

As principais diferenças são duas:

Uma delas é a proteção legal. Os regulamentos Reg A e Reg D não oferecem essa proteção — eles se preocupam apenas com a forma como você arrecada fundos, e não se o seu token será considerado um valor mobiliário posteriormente. O Reg Crypto resolve esse problema especificamente.

A segunda é a legislação estadual. O Regulamento Crypto claramente prevalece sobre as leis de valores mobiliários estaduais, eliminando a necessidade de lidar com os 50 estados. O Nível 1 do Regulamento A exige registro em cada estado, o que é muito trabalhoso.

Outro ponto a observar: a Reg D só pode visar investidores qualificados (ou seja, indivíduos ricos), enquanto a Reg Crypto, se permitir uma participação mais ampla de investidores, teria um nível de atratividade completamente diferente para as partes envolvidas no projeto.

5. Quanto as partes envolvidas no projeto realmente gastarão?

"Isenção de registro" não significa "gratuito". Não existe almoço grátis no mundo das regulamentações.

Custos de divulgação de informações. Embora não tão onerosos quanto o formulário S-1, os documentos de divulgação exigidos não podem ser omitidos, e equipes jurídicas e financeiras especializadas são necessárias para lidar com eles.

Custos de auditoria. Aqueles que utilizam o canal de US$ 75 milhões devem fornecer demonstrações financeiras auditadas. Encontrar uma empresa de auditoria que entenda de criptoativos pode ser caro — e definir o preço dos tokens e comprovar a receita é, por si só, um desafio contábil.

Custos contínuos de conformidade. O canal de US$ 75 milhões exige relatórios contínuos; não se trata de um acordo pontual, e as partes envolvidas no projeto precisam manter uma equipe de conformidade ou terceirizar para escritórios de advocacia e empresas de auditoria a longo prazo.

Honorários advocatícios. Desde a escolha do canal, a redação dos documentos de divulgação, a comunicação com a SEC, até a resposta a possíveis ações de fiscalização, cada etapa exige advogados.

Estimando de forma conservadora, para concluir esse processo adequadamente, os custos legais e de conformidade variam de centenas de milhares a milhões de dólares. Isso não é algo que pequenos projetos possam suportar facilmente.

6. Três linhas de risco devem ser monitoradas.

O lembrete mais importante é: esta é apenas uma proposta, não a regra final. Três linhas de risco ainda estão pendentes.

Primeira linha de risco: período de comentários de 60 dias.

A proposta acaba de ser divulgada e os próximos dois meses serão dedicados à consulta pública. A indústria, escritórios de advocacia e instituições de Wall Street apresentarão suas opiniões. Após analisar os comentários, a SEC poderá aceitá-los integralmente, fazer alterações significativas ou até mesmo abandonar a proposta — tudo ainda é incerto.

Segunda linha de risco: votação no Senado em 15 de setembro.

Um fator importante para a apresentação da proposta é o impasse no Congresso em relação ao CLARITY Act. No entanto, o projeto de lei não está morto — o Senado agendou uma votação processual para 15 de setembro de 2026, que exige 60 votos para avançar.

O diretor jurídico da Ripple, Alderoty, alertou especificamente: a votação de 15 de setembro é um momento crucial para determinar o destino deste projeto de lei. Se aprovado, o projeto estabelecerá o status legal da maioria das atividades com criptomoedas no âmbito legislativo, e o Regulamento de Criptoativos poderá ser substituído ou ajustado. Caso contrário, as normas administrativas da SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) serão a principal base legal.

Em outras palavras, ambos os caminhos estão sendo trilhados simultaneamente, e ninguém pode garantir qual deles terá sucesso.

Terceira linha de risco: a oposição de Wall Street.

A SIFMA, que representa as principais instituições de Wall Street, tem se oposto consistentemente à concessão de amplas isenções regulatórias para empresas de criptomoedas. A associação acredita que uma mudança tão significativa deve passar por procedimentos legislativos formais, em vez de depender da SEC para emitir regras unilateralmente. Se a SIFMA processar a SEC e vencer, a legitimidade desse conjunto de regras poderá ser comprometida.

O diretor jurídico da GSR, Riezman, chegou a alertar: "No próximo mandato governamental, é provável que vejamos uma situação semelhante à da Gensler 2.0", o que significa que, mesmo que as regras sejam aprovadas, uma mudança de governo poderia facilmente revogá-las.

7. Várias sugestões

Primeiramente, não interprete a "isenção de registro" como "liberdade de emissão". As cláusulas antifraude e antimanipulação continuam em vigor. Aqueles que pensarem que podem se aproveitar dessa oportunidade para explorar investidores acabarão enfrentando as consequências da SEC.

Em segundo lugar, acompanhe ambos os caminhos regulatórios simultaneamente. Tanto a Lei CLARITY quanto a Regulamentação de Criptoativos estão em andamento, e não se sabe ao certo qual será implementada ou substituída. É aconselhável ter dois planos e não apostar todas as fichas em um só.

Em terceiro lugar, estude cuidadosamente as condições do porto seguro. Essa via de "desacoplamento" é a parte mais inovadora de toda a proposta, mas as condições específicas — como o nível de descentralização exigido e a profundidade da divulgação de informações — ainda não foram finalizadas. Esses detalhes determinarão se é uma rota de fuga realmente viável ou apenas um recurso decorativo.

Em quarto lugar, calcule o custo antecipadamente. Os custos de conformidade, que variam de centenas de milhares a milhões de dólares, devem ser considerados na fase de planejamento financeiro. Não espere até ter captado recursos para descobrir que não tem o suficiente para cobrir as taxas de conformidade.

Quinto, fique de olho no Senado em 15 de setembro. Os resultados da votação naquele dia afetarão diretamente a direção de toda a estrutura regulatória. Para as partes envolvidas no projeto, as informações obtidas naquele dia poderão determinar a próxima escolha estratégica.

Para concluir

A introdução do Regulamento de Criptoativos marca uma mudança importante na abordagem da SEC à regulamentação de criptomoedas — de uma abordagem "orientada pela aplicação da lei" para uma abordagem "priorizando as regras".

Mas esta não é a chegada de uma "era da liberdade". Uma expressão mais precisa seria: a transição de uma era de "regras vagas, baseadas em palpites" para uma era de "regras claras, que devem ser seguidas".

O presidente da SEC, Atkins, citou a intenção legislativa do Congresso em sua declaração: "O objetivo da legislação de valores mobiliários é expandir as oportunidades de inovação dentro de uma estrutura regulatória específica". Essa declaração merece reflexão: os reguladores devem delinear o caminho regulatório, e não permitir que os agentes inovassem sem controle em um ambiente sem regulamentação.

Para nós, profissionais do direito, o verdadeiro valor reside em reconhecer um fato: todas as "isenções" são concedidas pelo sistema, nunca uma quebra da regulamentação. A verdadeira liberdade nunca é a ausência de regras, mas sim regras claras e previsíveis.

Quanto à possibilidade de a regulamentação dos criptoativos ser implementada, isso depende da interação entre o período de 60 dias para comentários, a votação no Senado em 15 de setembro e possíveis contestações judiciais de Wall Street.

Até que a situação se estabilize, qualquer comemoração é prematura.