Investimento em IA "na metade do caminho": O que comprar na segunda metade? De vendedores de poder computacional a candidatos a IA

Recentemente, as ações globais de empresas de IA/poder computacional passaram por um período de fortes oscilações, com as ações de armazenamento sul-coreanas liderando a queda e as ações de hardware de IA dos EUA sofrendo uma retração coletiva. Xing Ziqiang, economista-chefe para a China do Morgan Stanley, sugeriu que o investimento em IA está entrando em um "intervalo de meio semestre", e o foco principal do segundo semestre mudará de meros "vendedores de poder computacional" para "adotantes de IA" que podem realmente alcançar redução de custos, melhoria da eficiência e aumento da receita por meio da IA.

Na noite de 11 de agosto, a PANews organizou um evento no Twitter Space sobre o mesmo tema, com quatro convidados: Investment TALK, Elio Cui (Diretor da BIT Brokerage), Harry (Diretor do Virtuals Ecosystem) e Sun (Cofundador da The Mu). Eles discutiram seis tópicos: as causas da correção de mercado, a mudança no foco principal do segundo semestre para a IA, se a discussão sobre hardware de semicondutores chegou ao fim, a reavaliação dos ativos HALO, as oportunidades na infraestrutura digital da China e os gastos de capital e taxas de juros. A seguir, a transcrição da discussão.

1. Essa forte queda se deve a problemas fundamentais ou à compensação de alavancagem?

O Investment TALK foi o primeiro a apresentar um resumo completo: em março, o mercado estava preocupado com conflitos geopolíticos; em abril, os investidores de varejo, em geral, perderam oportunidades (um contraste gritante com a frenética onda de compras durante a redução de tarifas do ano anterior); em maio, os fundos afluíram ao mercado, com o setor de semicondutores disparando 100% em dois meses, resultando em negociações concentradas e acúmulo de alavancagem; junho apresentou uma movimentação lateral, com a reunião do Fed marcando o início da queda; julho viu o início de uma fase de compensação de alavancagem. Sua conclusão foi que essa rodada de correção teve pouco a ver com os fundamentos, mas foi essencialmente resultado de prêmios de sentimento e compensação de alavancagem — durante o mesmo período, os investimentos de capital dos três principais fornecedores de nuvem, Microsoft, Amazon e Google, não apenas não diminuíram como aumentaram, e a SpaceX também fez investimentos significativos em data centers.

Elio Cui concorda com essa avaliação e fornece três sinais quantificáveis para determinar se um "ponto de inflexão fundamental" realmente chegou:

“Um verdadeiro ponto de virada fundamental requer pelo menos três sinais: primeiro, as projeções de gastos de capital começam a ser revisadas para baixo; segundo, os pedidos de serviços em nuvem e IA não conseguem acompanhar o investimento; e terceiro, os spreads de crédito começam a aumentar significativamente.”

Ele acrescentou que, da perspectiva da BIT como corretora diretamente ligada às bolsas de valores americanas, os fundos continuam entrando, não houve saídas em larga escala e a negociação está relativamente ativa; "ainda não chegamos a esse ponto".

Harry apresentou evidências corroborativas da perspectiva da indústria de criptomoedas: embora os investidores de varejo estivessem um tanto alarmados, os usuários com maiores quantidades de capital ainda estavam "comprando na baixa", e pode-se observar que os fundos estão continuamente saindo do mercado de criptomoedas e indo para ativos de ações americanas relacionados à IA.
 

Sun ofereceu uma interpretação diferente a partir da perspectiva do ecossistema empreendedor, e sua expressão foi muito direta:

"A adoção da IA está crescendo cada vez mais. Muitos empreendedores estão começando a incorporar IA em todos os seus projetos. Acho que o único problema agora é que os números não batem."

Ele acredita que o mercado foi superaquecido por investimentos e especulações nos estágios iniciais e precisa se acalmar antes de entrar na fase de "ver quanta monetização as empresas de IA realmente podem gerar".

II. De "vendedores de pás" a "adotantes de IA": Quem está realmente transformando IA em dinheiro?

Em resposta à avaliação do Morgan Stanley sobre uma mudança nos temas de investimento, o Investment TALK apresentou alvos específicos de uma perspectiva de portfólio: grandes empresas de tecnologia (Amazon, Microsoft) e certas empresas de software (como a Adobe). Ele mencionou especificamente uma mudança anteriormente subestimada: enquanto o mercado geralmente acreditava que as empresas de software seriam "disruptadas" pela IA no último ano e meio, relatórios financeiros de empresas como a Microsoft mostram que, se as empresas de software conseguirem integrar a IA de forma eficaz aos seus negócios existentes, o crescimento da receita está, na verdade, acelerando e as margens de lucro não são significativamente impactadas. Ele prevê que a aplicação da IA ocorrerá cada vez mais no setor B2B, aproveitando a base de usuários existente das empresas de software para monetizar seus negócios, evoluindo gradualmente de um modelo de "aquisição" para um modelo de negócios "pague conforme o uso" (baseado em tokens).

Ele também alertou contra uma visão pessimista generalizada sobre o setor de hardware: "As ações que foram rebaixadas em julho devem ser analisadas separadamente. Algumas são de módulos ópticos e outras de chips. Enquanto houver suporte fundamental, continuo otimista de que elas subirão no longo prazo."

Elio Cui acrescentou, a partir de uma perspectiva de nicho B2C2C: a empresa de mineração de Bitcoin de seu grupo, "Little Deer", se transformou completamente em um data center de IA (AIDC), um microcosmo da mudança "do poder computacional do Bitcoin para o poder computacional da IA". Ele também forneceu uma análise da sequência de transmissão na cadeia de suprimentos de semicondutores — o ciclo de aumento de preço do armazenamento ainda não está completo (a capacidade já está reservada até depois de 2027), o caminho de atualização dos módulos ópticos de 800G para 1,6T e depois para 3,2T ainda está em andamento, e a fotônica de silício/CPO representa um crescimento incremental ainda mais distante. Ele ofereceu um critério para avaliar se a "história acabou":

"Quando o tema principal da infraestrutura de IA estará concluído? Certamente será quando a superconstrução levar a uma queda acentuada nos preços da oferta. Acredito que o período de construção ainda não terminou."

Harry identificou dois subsetores que, em sua opinião, verão um aumento nos investimentos no segundo semestre do ano: óptica/fotônica e robótica, enfatizando a importância de acompanhar as tendências de investimento.

Sun acrescentou dois detalhes com base em suas observações na linha de frente do empreendedorismo: primeiro, muitos engenheiros de software estão começando a migrar para o hardware, e empresas aeroespaciais também estão usando IA para acelerar a P&D; segundo, as preocupações de que "os aplicativos de IA serão completamente engolidos por grandes modelos" estão sendo refutadas — grandes modelos não conseguem absorver essas necessidades mais segmentadas e específicas. No entanto, ele também levantou uma questão pertinente: além dos entusiastas de tecnologia e usuários de tecnologia, a disposição dos consumidores e empresas em pagar por IA é, na verdade, relativamente limitada. "Toda essa eletricidade e tudo o mais foi construído, mas o fluxo de caixa de todos continua o mesmo, então as contas não estão claras, o que é um pouco estranho."

Já terminamos de discutir o tema principal de semicondutores/hardware de computação?

O analista da Investment TALK afirmou explicitamente que não acredita que o atual ciclo de investimentos tenha terminado, citando suas próprias participações na Intel como exemplo, acreditando que a transformação interna da empresa em áreas como interconexões ópticas pode sustentá-la durante este ciclo. No entanto, ele também alertou os investidores para que tenham expectativas realistas:

"Este veículo é muito pesado. Algumas pessoas terão que descer para que ele possa ser levantado com mais facilidade. Qualquer pessoa que já tenha passado por uma onda de calor sabe o que é isso."

Ele também destacou uma área de crescimento notável: a pressão competitiva dos modelos de código aberto na China continental contra os dois modelos de código fechado nos EUA pode gradualmente deslocar a "criação de valor" da IA da camada de modelos de código fechado para as camadas de infraestrutura (hiperescaladores) e de aplicação. Ele mencionou especificamente que o mercado de programação gira em torno de US$ 2 trilhões, enquanto o mercado de software como um todo nos EUA é de US$ 6 trilhões. O verdadeiro potencial para implementação na camada de aplicação reside muito mais nas empresas de software do que nas empresas de programação.

Elio Cui explicou as razões para a divergência entre "fundamentos sólidos e preço fraco das ações" a partir de uma perspectiva mais macro, apontando que a questão central não está propriamente nas perspectivas do setor, mas sim na liquidez e no crédito:

“Esta rodada de investimentos é muito grande, e grande parte dela será financiada pela emissão de títulos. Se as taxas de juros ou os spreads de crédito aumentarem e os custos de financiamento subirem, a paciência do mercado em relação aos retornos diminuirá. No final, pode não ser que os investidores individuais estejam aumentando a alavancagem, mas sim as próprias empresas listadas que aumentaram significativamente sua alavancagem — essa alavancagem é mais facilmente estourada do que a alavancagem dos investidores individuais.”

Harry acrescentou uma comparação de dados sob a perspectiva dos ciclos de avaliação: os índices P/L da SK Hynix e da Samsung estão há muito tempo abaixo de 10, enquanto a Nvidia e outras empresas voltadas para software têm índices P/L acima de 20. O mercado ainda está avaliando se este ciclo de armazenamento é um "superciclo", e ele acredita que essa avaliação dificilmente mudará nos próximos três ou quatro meses.

IV. "Ativos HALO": Por que vale a pena reavaliar os preços da eletricidade e da energia?

Este foi o segmento mais denso em informações da discussão. O palestrante do Investment TALK começou examinando os padrões de investimento de capital de duas grandes empresas de tecnologia, Meta e SpaceX, apontando que o gargalo na capacidade computacional mudou das remessas de GPUs para o lado do fornecimento de energia. Ele delineou um caminho de fornecimento de energia em três níveis, do mais barato ao mais caro: fornecimento direto da rede → autossuficiência energética (BTM, atrás do medidor, como empresas de turbinas como Siemens, Caterpillar e GE) → soluções de células de combustível mais caras (como a Bloom Energy). Ele previu que essa lógica da demanda por eletricidade "só se fortalecerá no próximo ano ou ano e meio".

Elio Cui apresentou a análise mais prática de toda a apresentação — uma estrutura completa para os níveis de investimento em ativos HALO:

"A eletricidade é uma infraestrutura que dificilmente se torna obsoleta ou é descontinuada, e essa é a maior diferença entre ela e as GPUs — as GPUs ficam obsoletas em três a cinco anos, mas usinas de energia, redes elétricas e transformadores podem ser usados por muitos anos."

Sua lista de prioridades era a seguinte: primeiro nível: infraestrutura de energia e equipamentos elétricos; segundo nível: empresas de geração de energia nuclear e a gás natural; terceiro nível: ativos relacionados a refrigeração e data centers; e somente o quarto nível: matérias-primas como cobre e alumínio. Ele enfatizou repetidamente um "princípio fundamental":

"Só se consegue um retorno de investimento maior se você se aproximar do centro e dos princípios fundamentais. Aqueles projetos tradicionais de engenharia industrial que são discutidos na periferia são parentes distantes e não essenciais."

Ele também alertou que nem todas as ações de infraestrutura de IA valem a pena comprar – a chave é se a taxa de revisão dos lucros consegue superar a taxa de expansão da avaliação. Se a avaliação de uma ação subiu muito rápido e não há espaço correspondente para revisão para cima em seu índice P/L futuro, ela pode já ser um ativo sobrevalorizado.

Sun, por outro lado, oferece um sinal promissor do ponto de vista das tendências empreendedoras: a energia está se tornando um novo ponto de destaque para o empreendedorismo, desde a geração de energia geotérmica até a energia solar distribuída para cada residência, "a eletricidade está sempre disponível".

V. Infraestrutura Digital da China: Onde estão as oportunidades em código aberto e baixo custo?

O Investment TALK admite francamente que não cobre ações A, mas apresenta uma lógica sob a perspectiva das ações americanas: se o modelo de código aberto da China não impactar substancialmente a aceitação do modelo de código fechado dos EUA, então será benéfico para os fornecedores de nuvem americanos, pois os custos de API são custos das empresas de software e, quanto mais tokens forem consumidos (mesmo que o preço unitário seja mais barato), mais os fornecedores de nuvem que suportam esses custos acabarão se beneficiando.

Com base nisso, Elio Cui propôs uma análise dialética da "lógica do mercado de baixa" e da "lógica do mercado de alta" para ativos HALO: a melhoria da eficiência dos modelos (custos de inferência mais baixos), aliada à superconstrução de infraestrutura, teoricamente reduzirá o preço do poder computacional, o que representa o maior risco de mercado de baixa para ativos HALO; no entanto, ele se mostra mais otimista, pois a demanda por IA está crescendo exponencialmente. Mesmo que a eficiência da oferta continue a melhorar, a taxa de crescimento da demanda ainda pode superar a taxa de melhoria da eficiência. Isso é semelhante à trajetória histórica da indústria de TI/Internet, caracterizada por "melhoria de desempenho, supercapacidade da infraestrutura, mas aumento contínuo da taxa de penetração".

Sun contribuiu com a parte mais informativa da sessão — observações de sua comunidade de empreendedores da linha de frente, que merecem uma discussão à parte. Ele mencionou que a principal vantagem dos modelos de IA chineses não é apenas o baixo custo, mas, mais importante, sua natureza de código aberto:

"Diferentes países e até mesmo diferentes universidades estão questionando a possibilidade de estabelecer institutos de pesquisa conjuntos com empresas chinesas de modelos de IA. O motivo é que muitos países percebem que os Estados Unidos não são um parceiro estável a longo prazo, e surgem preocupações quanto à segurança dos dados e aos valores intrínsecos dos modelos de código fechado."

Ele citou um exemplo específico: uma instituição sediada em Londres, que pesquisa segurança e privacidade em IA, inicialmente acreditava que o desempenho da IA chinesa era insuficiente. No entanto, após a popularização do Kimi K2, eles começaram a reavaliar a situação e buscaram cooperação com modelos chineses de código aberto para construir sua própria "IA soberana". Ele também mencionou regiões como a África e a América Latina, onde a penetração da IA é extremamente baixa, mas o número de empreendedores e usuários é grande. Como o preço da assinatura de produtos proprietários como o OpenAI (US$ 100-200 por mês) é muito alto para os usuários locais, a combinação de modelos chineses de código aberto com infraestrutura de baixo custo, construída por empresas locais de exportação de energia fotovoltaica, tem uma chance maior de penetração. Ele apresentou uma perspectiva de cinco anos:

"Se a OpenAI e a Anthropic continuarem com código fechado — e provavelmente terão que continuar com código fechado, porque um modelo de negócios sem código fechado não funcionará — então cada vez mais países construirão seus próprios sistemas soberanos de IA no futuro, e a maioria escolherá o modelo de código aberto da China porque é barato, eficiente e personalizável."

VI. Despesas de capital e o Federal Reserve: Quando a divergência entre fundamentos sólidos e preços de ações fracos irá convergir?

O Investment TALK usa um exemplo anteriormente contraditório da lógica de mercado para ilustrar o desalinhamento atual: há um mês e meio, o mercado debatia se a Micron já havia se "desciclizado" (e se deveria ser avaliada em 15 a 20 vezes seus lucros), mas, ao mesmo tempo, o mercado não gostava que grandes empresas de tecnologia "pagassem" à Micron — o que é logicamente falho, pois a capacidade dos fabricantes de armazenamento de armazenamento de escapar da ciclicidade depende, em última análise, de os investimentos de capital das grandes empresas de tecnologia gerarem um retorno real. Ele considera que os últimos relatórios de resultados da Microsoft, Amazon e Google começaram a validar esse ponto, e a mudança no sentimento do mercado ocorreu há duas semanas, durante a temporada de resultados. Ele também apresenta uma dedução fundamental:

"Se os investimentos de capital puderem ser mantidos na faixa de US$ 1,6 trilhão a US$ 1,8 trilhão em 2027, essa taxa de crescimento será aceitável, desde que esse dinheiro possa ser efetivamente recuperado. Uma vez que os investimentos de capital caiam drasticamente, a lógica de armazenamento deixará de se sustentar — essencialmente, permanecerá um estoque cíclico."

Elio Cui explicou, sob a perspectiva do desconto da taxa de juros, por que o setor de IA é tão sensível à liquidez:

"A AI é uma ação típica de crescimento de ciclo longo e alta avaliação; seu preço reflete, em grande parte, um desconto em relação aos fluxos de caixa futuros. Portanto, as mudanças nas taxas de juros terão um impacto muito maior na avaliação do que nos lucros."

Em relação à possibilidade de um aumento de 25 pontos-base na taxa de juros no quarto trimestre, o Investment TALK acredita que esse aumento é mais um "ruído de mercado" do que um fator determinante — a menos que o Federal Reserve realmente reinicie o ciclo de aumentos de juros, seu impacto nos fundamentos de longo prazo do setor de IA será limitado. Elio Cui enfatiza que a transmissão das taxas de juros para os custos da dívida corporativa e, consequentemente, para o ritmo dos investimentos de capital também merece atenção. A avaliação de Sun se inclina mais para o lado da aplicação: "As taxas de juros do Fed afetam essencialmente a situação de financiamento das empresas de IA e das novas empresas. A fase de pura narrativa e criação de histórias provavelmente acabou. A competição agora é sobre quem consegue realmente construir um negócio que gere fluxo de caixa."