王純がZcashを痛烈批判：ウォール街の投機か、それともより良いビットコインか？

TL;DR：

·ZECは2026年9月4日の取引中に1,000ドルを突破し、9月7日には最高約1,256.92ドルに達し、その日の終値は9月2日比で約41%上昇した。当時、過去24時間で約3,450万ドルのZEC空頭ポジションが清算され、ショートスクイーズが上昇をさらに増幅した可能性がある。

·Barry Silbert、Winklevoss兄弟、Multicoin、Navalなどの投資家がZcashを公に支持または投資してきた。その核心的な論理は、金融プライバシーがますます希少になり、公開台帳とAIデータ分析の発展がプライバシー資産の需要を押し上げる可能性があるというものだ。

·機関投資家の動きは投資商品や企業の財務戦略にも及んでいる。グレースケールのZCSHは2026年8月25日に上場投資商品へとアップグレードされた。Winklevoss Capitalの支援を受けるCypherpunkは、財務戦略の開始時に約5,000万ドルを投じて203,775枚のZECを購入した。

·Arthur HayesはかつてZcashをプライバシー投資の重要な対象としていたが、6月5日にOrchardの脆弱性問題を理由に全ポジションを売却したことを明らかにした。同時に買い戻す可能性も残しており、以前の強気な発言が現在の保有状況を直接示すものではない。

·F2Poolの共同創業者である王純は9月8日、Zcashの上昇は主に「ナラティブ買い」によるものだと批判し、時価総額ランキングが実際の利用需要の代わりにはならないと指摘。初期分配、開発資金メカニズム、ガバナンス、セキュリティの歴史にも疑問を呈した。

·Zcashは最初の4年間、ブロック報酬の20%をFounders’ Rewardとして分配し、合計で最終供給上限の約10%に相当する。2026年1月、ECCチームはガバナンス上の対立により集団退職したが、その後もZcashの開発を続けており、プロジェクトを放棄したわけではない。

·Orchardの脆弱性は理論上、検出不可能な偽ZECの増発を可能にする可能性があり、関連する緊急対応は6月2日に完了した。7月28日に有効化されたIronwoodは、旧プールの制限と資金移動の公開監査を通じて流通供給量を制約するが、これをもって過去の脆弱性が一度も悪用されなかったと断言することはできない。

·Zcashが長期的な通貨価値を支えられるかは、プライバシー需要が持続的な利用につながるか、そして供給の安全性とガバナンスが信頼を得られるかにかかっている。著名人による支持、投資商品、財務購入は、それ自体がオンチェーン決済需要の増加を意味するものではない。

2026年9月4日、Zcash（ZEC）は取引中に1,000ドルを突破。9月7日には最高約1,256.92ドルに達し、終値は約1,146.61ドルで、9月2日の終値約814.84ドルから約41%上昇した。Zcashは再び暗号資産市場で最も注目される資産の一つとなった。

CoinDeskの9月4日の報道によると、ZECは当時、過去1か月で約94%上昇し、過去1年間の上昇率は2,300%を超えていた。

上昇の背景には、プライバシー資産への関心の再燃と、レバレッジ取引の後押しがある。CoinDeskは上記の報道でデータを引用し、当時過去24時間のZECレバレッジポジションの清算規模は約3,660万ドルで、うち空頭は約3,450万ドルだったと伝えた。空頭の強制決済による買いが上昇をさらに増幅した可能性がある。ただし、これらのデータは相場にショートスクイーズの要因が存在することを示すにすぎず、上昇のすべてがショートスクイーズによるものと断定することはできない。

市場でZcashが「より良いビットコイン」になり得るかが熱く議論される中、F2Poolの共同創業者である王純は9月8日に投稿し、最近の上昇は「ナラティブ買い」によるものが大きく、時価総額の上昇はプロジェクトがそのランキングに見合う地位を獲得したことを意味しないと批判した。彼はZcashの初期分配、開発資金、ガバナンス上の対立、セキュリティの歴史に矛先を向けた。

一方では著名投資家がプライバシーのナラティブを強化し続け、もう一方ではベテランのマイニング関係者が歴史的な問題を蒸し返している。この論争の核心は、市場が一体どのような価値に対して対価を支払っているのかという点にある。

誰がZcashを支持しているのか？暗号資産投資家から機関投資家向けチャネルまで

過去1年間、複数の著名投資家や機関がZcashを公に支持または投資してきた。DCG創業者のBarry Silbert、Gemini共同創業者のWinklevoss兄弟、BitMEX共同創業者のArthur Hayes、Multicoin Capital、シリコンバレーの投資家Naval Ravikantなどが含まれる。彼らの強気な論理はそれぞれ重点が異なり、一部の支持はトークン投資や企業の財務戦略として具体化されているが、各者の立場や保有状況が常に不変というわけではない。

Barry Silbert：プライバシー資産がビットコイン資本の一部を引き継ぐ可能性。

DCG創業者のBarry Silbertは、Zcashの最も明確な支持者の一人である。2026年2月、ニューヨークで開催されたBitcoin Investor Weekで、彼は将来的にビットコインの資本規模の5%から10%に相当する資金がZcashなどのプライバシー資産に移る可能性があると述べた。彼は依然としてビットコインを強気に見ているが、プライバシーコインは別の非対称的な機会を提供すると考えている。

この論理は、Zcashがビットコインを全面的に置き換えることを要求するものではない。金融プライバシーが独立した資産配分の需要を形成すれば、もともとBTCに集中していた資金の一部を引き付ける可能性がある。ただし、5%から10%という数字は彼の予測であり、すでに発生した資金移動でもなければ、すべてがZECに流れるという約束でもない。

機関投資家向けのチャネルも変化している。グレースケールの公式サイトによると、ZCSHは2026年8月25日に上場投資商品へとアップグレードされた。これは投資家に証券口座を通じてZECへのエクスポージャーを得る手段を提供するが、商品の上場自体が継続的な純流入と同義ではなく、オンチェーンのプライバシー決済需要の増加を直接証明するものでもない。

Winklevoss兄弟：プライバシーを希少資産とみなし、企業の財務を通じて賭ける。

Gemini共同創業者のTylerとCameron Winklevossの支持は、理念と資本行動の両面を兼ね備えている。TylerはCypherpunkについて語る際、プライバシーは個人の自由と自律性の前提であり、生活がオンラインに移行するにつれてますます希少なものになっていると強調した。2026年9月、TylerはCypherpunkの動画を引用し、AIが社会におけるプライバシーの喪失を加速させているとコメントし、「Zcashは解毒剤だ」と述べた。

2025年11月、Winklevoss Capitalの支援を受けるCypherpunk TechnologiesはZcashの財務戦略を発表し、当時すでに約5,000万ドルを投じて203,775枚のZECを購入しており、平均取得コストは1枚あたり約245ドルだった。この数字は戦略開始時点の保有状況を示すものであり、今日の最新データとして扱うことはできない。

こうした支持者にとって、ZECは単なる決済手段ではなく、長期的に保有できるプライバシー資産でもある。上場企業の財務は、この見解を実行可能な買い戦略へと変えた。

Arthur Hayes：かつてプライバシー需要に賭けたが、脆弱性問題で全ポジションを売却。

BitMEX共同創業者のArthur Hayesは、かつてZcashをプライバシー投資の論理の中心に据えていた。2026年5月、The Rollupのインタビューで彼はZECとNEARを結びつけ、前者は人々がプライバシーを求める際にまず思い浮かべる資産であり、後者のクロスチェーン取引ツールは資産の移動を実現するのに役立つと述べた。彼はこの需要を、AI、大手テクノロジー企業、政府による監視能力と関連付けた。

Hayesは当時、NEARの潜在的な上昇余地の方が高いと予想していても、自分のZcashのポジションの方が大きいと述べた。なぜなら、より高い潜在リターンにはより高いリスクが伴うからだ。

しかし、2026年6月5日、HayesはOrchardの脆弱性問題を理由にZECの全ポジションを売却したと公表した。彼は、不正な増発の可能性が非常に低くても、暗号学的にそのリスクを排除できないことが自身の投資論理を揺るがしたと述べた。同時に、疑念が否定されれば買い戻しを再検討するとした。したがって、5月の強気な発言が9月時点の彼の立場を直接示すものではなく、6月の売却開示も現在もゼロポジションであると推測する根拠にはならない。

Tushar JainとMulticoin：「プライバシーは単なる機能」からプライバシー資産の保有へ。

Multicoinの転換は特に注目に値する。2019年、同機関は記事を発表し、プライバシーは価値ある暗号資産が備えるべき一つの機能であり、ユーザーはプライバシーを得るためにBTCやETHを売却し、別のトークンを保有するリスクを負うことを強いられるべきではないと主張した。

しかし2026年5月までに、共同創業者のTushar Jainは、Multicoinが同年2月以降に大口のZECポジションを構築したと公表した。彼は、ビットコインはプロトコルレベルでの凍結には耐えられるが、資産を実在の保有者と結びつけることができれば、保有者はオフチェーンでの圧力にさらされる可能性があると指摘。そのため、プライバシー保護を備えた価値保存資産には独立した需要があると述べた。

これは、少なくともこの機関の判断において、プライバシーが付加的な機能から、単独の投資対象を支える属性へと変化したことを意味する。

Naval Ravikant：Zcashはビットコイン以外の保険。

2025年10月頃、シリコンバレーの投資家Naval Ravikantは、別の強気な論理を一言で要約した。「ビットコインは法定通貨に対する保険であり、Zcashはビットコインに対する保険である。」これはビットコインが必ず失敗すると主張するものではなく、BTCが十分に満たせない需要のために別の道を残しておくという意味合いが強い。

これらの見解を総合すると、支持者たちの共通の賭けは、公開台帳上の資産が増え、データ分析能力が高まるほど、金融プライバシーの価値が高まるというものだ。しかし、「プライバシーに価値がある」から「ZECが今日の価格に値する」に至るまでには、使用需要、安全性、市場の受け入れによって検証される必要がある。

王純の反撃：「より良いビットコイン」は歴史的問題を覆い隠しているのか？

王純の批判はまず、時価総額とファンダメンタルズの関係に向けられた。彼は、SolanaやHyperliquidとランキングで近いことが、Zcashがこれらのネットワークに匹敵する実際の利用需要を持つことを意味しないと指摘する。プライバシーのナラティブは買いを集めることはできても、プロジェクトが長年蓄積してきた問題を自動的に解決することはできない。

彼の第一の疑問は分配の公平性だ。Zcashはローンチ後の最初の4年間、ブロック報酬の20%をFounders’ Rewardとして創設者、従業員、アドバイザー、初期投資家などの関係者に分配した。合計で約210万枚のZEC、つまり2,100万枚の供給上限の10%に相当する。この仕組みはローンチ前に公開されており、争点はそれが支持者たちが強調する公正な通貨の理念に合致するかどうかにある。

ここで区別すべきは、これらのトークンはブロック生成に伴って段階的に分配されたものであり、ローンチ前に一度に鋳造されたプレマインではないということだ。当初のFounders’ Reward終了後、Zcashは開発基金などのメカニズムを通じてエコシステムにプロトコルレベルの資金を提供し続けたが、その後のメカニズムの受益者とガバナンスルールは変化しており、初期投資家がずっと同じ割合で取り分を得ていたと単純に書くことはできない。

この対立には実際の資源配分の背景もある。ブロック報酬から資金を開発に充てることは、長期的な研究開発の予算を確保するのに役立つ一方で、「誰が資金の使途を決める権利を持ち、誰が報酬を受けるべきか」という継続的なガバナンス問題を生み出す。

第二の疑問は組織ガバナンスだ。2026年1月、Electric Coin Companyのチームは、上位の非営利組織であるBootstrapの理事会との対立により集団退職した。当時のCEOであるJosh Swihartは、労働条件の変化によりチームが効果的に職務を遂行できなくなったと述べ、Bootstrapは争いをガバナンスと法的問題に帰した。

ただし、これは開発者が集団でZcashを放棄したわけではない。Swihartは当時、チームが新会社を設立して開発を継続し、プロトコル自体はこの人事異動の影響を受けないと明言した。したがって、この出来事はガバナンス関係に深刻な亀裂が生じたことを示すが、これをもってZcashを誰もメンテナンスしていないプロジェクトと描写することはできない。

第三の、そして通貨の信頼性に最も直接関わる疑問は、Orchardプライバシープールの脆弱性だ。

Shielded Labsの開示によると、セキュリティ研究者のTaylor Hornbyが2026年5月29日に深刻な脆弱性を発見した。この問題はOrchardが2022年5月に有効化された時点から存在しており、理論上、攻撃者がプライバシープール内で数量無制限かつ検出不可能な偽ZECを作成することを可能にする可能性があった。Zcash Open Development Lab（ZODL）はその後、エコシステム全体で緊急修正を調整し、関連する緊急対応は2026年6月2日に完了した。プライバシー設計と脆弱性の性質上、チームは暗号学的手法のみで修正前に悪用があったかどうかを判断することはできず、悪用された可能性は低いというのが彼らの判断だった。

固定供給上限を重視する通貨にとって、この問題は取引の秘匿性だけでなく、保有者が自分が隠れた希薄化を受けていないかをどう確認するかにも関わる。しかし、潜在的な増発リスクと実際の増発は別物であり、既存の開示を「誰かが無限に通貨を発行したことが確認された」と書き換えることはできない。

7月28日、ZcashはIronwoodアップグレードを有効化し、新しいプライバシープールを導入して旧Orchardプールを制限した。資金の移動は公開監査されるターンスタイルメカニズムを経由する必要があり、旧プールから流出するZECの総量が以前に合法的に流入した総量を超えないことを保証する。これは流通供給の完全性を検証するのに役立つが、これをもって過去の脆弱性が一度も悪用されなかったと断言することはできない。

王純はそこで、支持者が上昇率だけで答えることのできない問いを投げかけた。Zcashをより信頼できるプライベート通貨として位置付けるのであれば、その分配の歴史、ガバナンスの安定性、供給の安全性を同時に説明しなければならない。これらの問題をすべて「プライバシーを理解していない」と片付けるのは、明らかに論争を鎮めるには不十分だ。

プライバシー需要は独立した通貨価値を支えられるか？

上記の対立から見ると、Zcashが次に証明すべきは、まずプライバシー需要が持続的な利用に転換できるかどうかだ。観察すべきは価格やプライバシープール内の資産残高だけでなく、ウォレットの利用、プライバシー取引の持続性、決済シーン、ツールの体験も含まれる。保有者が資産をプライバシープールに移すことは、そのプライバシー選好を示すが、決済活動の増加と直接同義ではない。

次に、セキュリティ修正が長期的な信頼を蓄積できるかどうかだ。Ironwoodの有効化は脆弱性に対応する具体的な道筋を提供したが、独立した監査、資金移動、その後の運用記録は、どんな著名人の支持よりも雄弁に物語る。通貨としての特性で投資家を引き付けるプロジェクトにとって、供給の信頼性自体がファンダメンタルズである。

最後に、機関需要の質だ。投資商品や企業の財務はZECへのエクスポージャーを得るハードルを下げ、買いをより集中させる可能性もある。今後は、資金が長期的にプライバシー資産を配分しているのか、それとも短期的な上昇を追いかけているのかを区別する必要がある。さらに、証券口座内の投資需要とオンチェーンの実際の利用需要を区別することも重要だ。