エントロピーは次のトレードとなるか？IPO前の戦いが始まった

原文著者：diogenes（X）

原文翻訳：Deep Tide TechFlow

TechFlow序文：EntropyのHIP-3予測市場はローンチと同時に注目を集めた。投資家である筆者は当初興奮し、最近の新興創業者によるローンチの中でも稀に見る印象的なものの一つだと考えた。そのAnthropic市場の未決済建玉は数十万ドルから執筆時点で約300万ドル近くまで急増した。しかし懐疑的な声も続いた——「彼らはただ別のVentualsを作ろうとしているだけだ」。表面的にはこの論理は完璧に見える。他者が試みて失敗したのなら、何が特別なのか？しかし筆者は反論する。Hyperliquid以前、中央集権型取引所に真に挑戦した者はいなかった。そしてHLPとHypercoreの設計上の違いが結果を変えたのだ。細部における微細な革新がしばしば成否を分ける。

Entropyの最近のローンチは実に見事なものだった。投資家として、私は非常に興奮している。特に暗号資産分野の新規ベンチャーとしては、最近見た中で最も成功したローンチの一つだと思う。EntropyのAnthropic市場の未決済建玉は、当初の数十万ドルから執筆時点で約300万ドル近くまで急増しており、私が見てきた他のどの市場をもはるかに上回っている。しかし、誰もがこのローンチに肯定的なわけではない。

ジェイク・ポールの物議を醸したツイート（当然ながら批判を浴びた）は別として、Twitterで聞かれた興味深い意見は「ああ、この人たちはただやろうとしているだけだ…」@ventuals「またか」というものだ。当然、人々は「ああ、これは以前試みられてうまくいかなかった。何が特別だと思っているのか？」と考える。

この論理は一見もっともに思える。アインシュタインは「狂気とは、同じことを繰り返しながら異なる結果を期待することだ」と言った。しかし、ニュアンスを無視することは大きな無知を反映している。この考え方が完全に間違っている例は無数にある。Hyperliquid以前、中央集権型取引所に真に挑戦したDEXは存在しなかった。

DEXは時間とともに改善されたが、依然として限界があった。多くの人はHyperliquidも同じだろうと考えた。Hyperliquidがゲームを変えたのは、その設計がHLPを通じて持続可能な流動性ブートストラップを可能にし、Hypercoreのインフラが主要取引所に必要な取引量を支えるのに十分なスケーラビリティを備えていたからだ。Hyperliquidとその前身との間には他にも多くの違いがあるが、この二つが中核的な革新である。

重要なポイント：細部が重要であり、一見小さな変更が結果に大きな影響を与えることがある。

さて、Ventualsの問題点を見てみよう。問題は多い。VentualsはIPO前に焦点を当てていたが、その期間はIPOに必要な期間をはるかに超えていた。VentualsのAnthropic市場は2025年11月にローンチされたが、当時AnthropicはIPO申請すらしていなかった。

これにより、Ventualsの市場価格とAnthropicのセカンダリー市場における実際の価格との間に大きな乖離が生じた。Anthropicの原資産の供給が制限されている（つまり購入が難しい）ことを考えると、Ventualsの原資産は一部がセカンダリー市場から、一部が他のチャネルから調達されていたため、Ventualsのファンディングレートは極めて不安定だった——注目すべきは、ある時点で8700%に達したことだ！

これらのファンディングレートは裁定取引されなかった。なぜなら、原市場の参加者はVentualsの設計を信頼しておらず、その市場がこれらの資産の真の価値を反映できないと考えていたからだ。こうして悪循環が形成された。Anthropicに似ているが正確にはAnthropicではない資産を持つ市場が出現し、非常に不安定で、保有コストが極めて高い。この状況は、流動性提供者を引き付けられなかったことと相まって、Ventualsの市場のほとんどがTradeに買収される結果となった。

次にEntropyを見てみよう。EntropyはS-1提出の翌月にAnthropic市場をローンチした。Fortuneによると、IPOは現在10月に予定されている。10月のいつになるかによるが、今から1ヶ月半から2ヶ月先だ。この期間は、Hyperliquidの歴史の中でもやや忘れられた部分に該当する。私はこれを「IPO前戦争」と呼んでいる。

トークン上場前の「市場争奪戦」では、Hyperliquidのような取引所が、新トークンが広く発行される前に取引を開始するために激しく競争し、早期の優位性を獲得しようとした。最初に市場に参入し、最高の流動性を持つことで、取引所はトークンが正式に上場した後の主要な取引場所になることができた。これは、ほとんどの取引量がこれらの取引所を経由し、莫大な利益を生み出すことを意味した。そのため、取引所は市場支配を確保するために赤字で運営することさえ厭わなかった。コストコがホットドッグを赤字で販売してより多くの顧客を引き付け、他の収益性の高い商品を購入させるのと同じだ。ここでの「ホットドッグ」は上場前の流動性供給であり、「他の商品」は上場後の取引手数料である。

少数の例外を除き、HyperliquidはIPO前戦争で決定的に勝利した。明らかに世界最大の取引所にはならなかったが、それが目的ではなかった。無名の小規模取引所から世界トップ4の取引所へと成長したのは、主にIPO前戦争のおかげである。競合他社よりも早く、より流動性の高い市場を立ち上げることで、大きな市場シェアを獲得した。これはHLP自体に大きく依存しており、Hyperliquidに損害を与えようとする、あるいは利益を得ようとする（多くの場合その両方）一部の主体は、価格を操作したりHLPに直接影響を与えたりするために様々な戦術を用いた（イベント一覧）。しかし、これらの課題にもかかわらず、Hyperliquidは耐え抜き、過去5年間で最も価値のあるプロジェクトの一つ、おそらくビットコイン以来の最大のプロジェクトとなった。

Hyperliquidの次の自然なステップは、伝統的資産市場の取引を可能にすることだ。世界最大の経済大国であり、世界の主要準備通貨の発行国である米国は、これらの資産の大部分を保有しており、その規制当局は歴史的に積極的に関与し、米国企業や価格にわずかでも触れる可能性のあるプロジェクトには警告書を送る用意がある。したがって、暗号資産の支配を固めた後、Hyperliquidは、サードパーティの分散型チームがこれらの市場を管理しつつ、Hyperliquidが構築したインフラとユーザーベースを活用することを合理的に望むだろう。しかし、HyperliquidはHLPを通じたサポートを提供しておらず、新しいチームは自ら流動性を創出しなければならない。

TradeはHIP3を大規模に展開した最初のプロジェクトであり、流動性を真に活用した最初のプロジェクトだった。@sershokunin Tradeは複数の株式市場の立ち上げに成功し、パートナーシップとトレーダー向けの販売チャネルを通じて流動性を急速に拡大した。Tradeは2025年10月中旬にローンチされた。11月6日までに、TradeのXYZ100（ナスダック100指数商品）は取引高10億ドルを突破し、現在では未決済建玉と日次取引高は数十億ドル規模に達している。

Tradeが繁栄する一方で、Ventualsの製品は不振だった。VentualsはしばしばTradeよりも先に市場に参入したが、十分な市場シェアを獲得できず、Tradeが競合製品を立ち上げると、Ventualsの市場シェアは完全に侵食された。

Tradeの中核的な革新と競争優位性は、マーケットメーカーやトレーダーとの広範な協力を通じて取引量を確保することにあり、同時に市場のメカニズムの一部を変更して「経済的引力」に近づける、つまり市場が資産の真の価格を反映するようにすることにある。

Entropyは二つの中核的な信念を持っている。第一に、より直接的な流動性（例：HLPのようなモデル）を提供することが、市場の長期的な健全性と堅牢性に有益であること。第二に、販売パートナーとのパートナーシップ構築がますます重要になること。流動性と安定性は極めて重要だ。これはその設計にも反映されており、特にファンディングレートに関してVentualsとは大きく異なる。Entropyのファンディングレートは10%に収束する傾向があるのに対し、Ventualsのそれは指数関数的に増大する。

理論的には、これらのアプローチと設計の違いにより、Entropyは市場が株式をより正確に価格付けするのをより効果的に支援できるはずだ。これはまた、ロングとショートの両方のトレーダーに、これらの流動性の低いIPO前市場においてファンディングレートが原因で清算されないという安心感を与えるだろう（トレーダーはスリッページにより強制的に決済されると損失を被り、他のトレーダーの餌食になる可能性がある）。

EntropyがIPO前競争に勝てるかどうかは、第一に、彼らが自らのモデルと市場に対する公的な信頼を構築できるかどうかにかかっている。それには一貫した実行と、トレーダーが彼らの市場を快適に利用できるようにするためのトレーダーとの緊密な協力が必要だろう。第二に、彼らが単独で、またはパートナーを通じて、マーケットメイクと価格形成を行い、HLPのような（高流動性の価格形成）モデルをIPO前取引に導入しようと試みることができるかどうか。これはまだHIP3で大規模に適用されていない。

その時点で、おそらく二番目に真に成功したHIP3市場が出現し、新興の予測市場やHIP3の推進においてTradeと真に競争する姿が見られるかもしれない。