世界の債務サイクル、「帳消し」段階に突入か

著者：財聯社

世界の長期債利回りが上昇を続ける中、警戒すべき兆候として、高債務の圧力がフランスで公的債務の一部帳消しを求める声を引き起こしている。これについて、著名なマクロストラテジストでVariant Perception共同創業者のサイモン・ホワイト氏は最新リポートで警告を発し、このような考え方は極めて伝染性が高いと指摘した。各国政府が債務の泥沼でもがき、一部の政治家がますます過激な政策を打ち出す中、他国でも同様の非正統的な要求が近く現れると予想される。

しかし、これらの案はすべて最終的に同じ結末、すなわちインフレの加速と金融資産の価値下落に行き着く可能性が高い。

債券を燃やすのか？

ホワイト氏は、世界金融危機の「古典的な展開」が現在も繰り返されていると指摘する。

最新の例はフランスの左派ポピュリスト政治家ジャン＝リュック・メランション氏で、同氏は最近、同国の公的債務の18％を帳消しにするよう呼びかけた。メランション氏の言葉を借りれば「債券を手元に持ってきて、そのまま燃やしてしまえ」ということだ。同様の論調は聞き覚えがあるだろう。2009年のユーロ圏債務危機の際に欧州で聞かれ、ほぼ同時期に米国でも聞かれた。

しかし、債務の帳消しは本質的には「貨幣ファイナンス」の変形に過ぎず、必ず激しいインフレを引き起こす。ホワイト氏は、これがむしろ「実物資産が金融資産に優る」という論理をより強固なものにすると考えている。

ホワイト氏は、2011年のあの（真面目な）提案を覚えている人も多いだろうと指摘する。後に当局が否定せざるを得なくなった提案、すなわち米財務省が額面1兆ドルのプラチナ硬貨を鋳造するというものだ。FRBはこの硬貨と1兆ドル相当の政府債を交換し、その後財務省がこれらの債券を帳消しにする。この計画は、リーマン危機後に加速する米国の債務上限問題を回避することを目的としていた。

現在、米国は債務上限の発動まであと1.1兆ドルに迫っており、加速している。債務の対GDP比は15年前より25ポイント高い。ホワイト氏は、利払い費が1兆ドルを超える中、米国内でメランション氏の呼びかけに同調し、国債の一部帳消しや削減を求める声が出ても驚くには当たらないと述べた。

ホワイト氏は、現在の米国の債務動向は依然として世界で最も憂慮すべきものだと指摘する。GDP比で見ると、米国の「双子の赤字」（経常赤字と財政赤字）の規模は、ブラジルを除くすべての主要新興国・先進国を上回っている。

景気循環のこの段階にある経済にとって、これほど巨額の赤字は明らかに不合理だ。一因は利払い費の急増だが、その要因を除いても、米国はGDP比でもドル建てでも世界最大の赤字を抱えている。

政治の二極化とテールリスクへの懸念

ホワイト氏は、近年の西側政界は財政刺激策の撤回にまったく消極的で、政治勢力や政治家が中道路線から離れ非伝統的政策に傾いていることを踏まえると、債務帳消しのような前衛的な手段が議題に上ることは想像に難くないと述べた。

たとえこれらの案が最終的に実現しなくても、低確率・高影響の「テールイベント」はリスク分布を実質的に変化させている。テールイベントの発生確率は想定よりはるかに厚いからだ。米財務省が先週、長期国債の買い入れ拡大を発表した後、現トランプ政権が露わにした明らかな焦りを考えれば、こうした可能性を真剣に受け止めなければならないことは明らかだ。

この焦りが絶望に変われば——決してあり得ないことではない——より非正統的な債務対策が政策当局者によって実行に移されたり、野党によって政治課題の中心に押し上げられたりすることを警戒する必要がある。

では、根本的に、現在政府債務を削減する選択肢にはどのようなものがあるのか。ホワイト氏は以下の6つに集約されると考えている。財政再建、経済成長・インフレ、金融抑圧、政府資産の売却、債務不履行・再編、債務帳消し（Debt cancellation）、またはその他の形態の貨幣ファイナンスだ。

一つずつ検討すれば、なぜ最終的に「一本道」しか残らないのかがわかる。

財政再建は選挙リスクが大きすぎる。経済成長は巨額の政府赤字によってすでに阻害され、インフレも利払い費の増加によりすでに問題となっている。金融抑圧はいずれ到来するが、遅すぎる（財務省が強化した買い入れオペを含めれば、すでに始まっている）。政府資産の売却（例えばフォートノックスの金）は一回限りの措置で、実質的な影響をもたらす可能性は低い。債務再編や不履行はデメリットがメリットを上回る。

ホワイト氏は、これらを整理すれば、なぜ債務の直接帳消しが魅力的に見えるのかが理解できると述べた。何しろ実行が比較的容易だからだ。

「債券焼却」の方法と結果

しかし、「容易」と「効果的」を混同するのは重大な誤りだ。ホワイト氏は、債務帳消しは深刻なインフレを引き起こす可能性が高いと指摘する。フランスがいつか本当にこの道を進めば、それがわかるだろう。なぜなら、これは包装を変えた貨幣ファイナンスに過ぎないからだ。

前述のように、米国はかつてこのアイデアを試みたことがあり、主唱者のロン・ポール氏は2011年8月に「債務危機解決法案」を提出した。しかし、これは実際にはどのように機能するのか。

米財務省はFRBが保有する国債を減額（例えば10％削減）するか、直接帳消しにすればよい。その後、FRBは中央銀行にしかできない措置を取る。自己資本をマイナスに計上するのだ。

もちろん、プラチナ硬貨の鋳造など新たな資産の創出や、中央銀行の当座貸越枠の開設といった変種もあるが、本質は同じだ。

ホワイト氏は、これは一見すると一勞永逸に見えるが、実際には致命的な欠陥を残すと述べた。

FRBが当初、量的緩和（QE）によって無から創造した準備預金は、本来なら財務省が満期を迎えて元利を返済する際に自然に消滅するはずだった。しかし、債務が直接帳消しにされれば、この準備預金の消滅時点がなくなり、明確かつ恒久的な通貨供給となる。QEが当初、ハイパーインフレを引き起こさなかった鍵は、市場がこれらの準備預金はいずれ回収されると予想していたことにある。

通常のメカニズムでは、民間部門が赤字支出は最終的に将来の増税で賄われると予想すれば（リカードの等価定理が機能すれば）、自発的に消費を抑制する。しかし、貨幣ファイナンスがこのバランスを崩せば、民間部門は政府とともに浪費に走るだろう。

現在のように準備預金が潤沢な通貨制度の下でも、ベースマネーの増加を明確に恒久化することは、不可逆的な一線を越えることであり、極めて高い確率で激しいインフレを誘発する。財政拡大を伴うQE、イールドカーブ・コントロール、中央銀行から財務省への「無制限のクレジットカード」付与など、あらゆる形態の貨幣ファイナンスは最終的にインフレという袋小路に行き着く。

ホワイト氏は、これこそが我々が現在いる軌道だと指摘する。より痛みを伴うが効果的な根本的解決策が先送りされ、代わりに無効なその場しのぎや「1兆ドル硬貨」のような荒唐無稽な手段が取られる限り、上記のテールリスクは上昇し続けるだろう。

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