SECの暗号資産規制案、業界に初の本格的ルールブックを提示

10年以上にわたり、暗号資産業界はSECに対し、明確な成文ルールを求めてきた。しかしSECは主に執行措置、スピーチ、ノーアクションレター、訴訟で応じてきた。

2026年8月18日、状況が変わった。

SECは「Regulation Crypto Assets」を公表した。これは402ページに及ぶ規則制定案で、暗号資産に関わる投資契約のための専用の募集枠組みを創設するものだ。提案には2つの登録免除、適格トークンから「投資契約」というラベルを外す可能性のある条件付きセーフハーバー、そして従来の証券募集ではなく暗号資産向けに設計された開示規則が含まれている。

タイミングは偶然ではない。この提案は、上院が8月の休会に入り、多くの暗号資産企業が包括的な米国法の最善の機会とみなしていた市場構造法案「CLARITY Act」を採決せずに終えた6日後に発表された。予測市場では、同法案の2026年成立確率は82%から約16%に低下していた。

議会が停滞する中、SECはその空白を埋める動きに出た。それが空白を埋めるのか、それとも競合する枠組みを作るのかは、60日間の意見募集期間中にビルダー、投資家、規制当局が直面する課題だ。

ヘスター・ピアース委員はこの変化を率直にこう表現した。「投資家や起業家への悪影響を顧みず、暗号資産に不適切なルールを適用するよう求めてきたSECの姿勢に、一世代全体が苦しめられてきた」。

Regulation Crypto Assetsは、SECが正式な規則制定において、既存の開示制度が暗号資産の募集に適していないことを認めた初めてのケースである。

2つの免除が中核的枠組みを形成

提案の中核は、1933年証券法第5条に基づく2つの免除である。第5条は、免除が適用されない限り、証券の募集には登録が必要と定めている。

両免除は、暗号資産に関わる「対象投資契約」の募集にのみ適用される。すべてのトークンに広く適用されるわけではない。

1つ目はスタートアップ免除だ。暗号資産プロジェクトが4年間で最大500万ドルを調達できるようにするもの。このルートを利用する発行者は、完全な登録届出書ではなく、平易な言葉による原則ベースの開示を行う。監査済み財務諸表は不要だ。

4年間という期間は、初期段階のプロジェクトがより重いコンプライアンス負担に直面する前に、ネットワークを構築する時間を与えることを意図している。

2つ目は資金調達免除だ。任意の12か月間で最大7500万ドルの募集を可能にする。この免除には2つの段階がある。第1段階では、発行者は監査済み財務諸表なしで年間最大2000万ドルを調達できる。第2段階では、最大7500万ドルまで調達できるが、財務諸表の提出と継続的な報告義務の遵守が必要となる。

両免除の下でも、発行者は連邦の詐欺防止規則および市場操作禁止規則の対象となる。この区別は重要だ。提案は登録要件を撤廃するが、投資家を欺くプロジェクトを保護するものではない。

金額上限は馴染みのあるものだ。500万ドルの上限は既存のRegulation Crowdfundingの上限と一致する。7500万ドルの上限は、小規模公募のための既存の枠組みであるRegulation A+と一致する。これらの基準を用いることで、SECは暗号資産の資金調達を、完全に別個の市場ではなく、既存の資本形成のバリエーションとして扱っている。

開示モデルはよりカスタマイズされている。スタートアップ免除の下では、発行者はプロジェクト、技術、チーム、トークン経済、リスクを平易な言葉で説明する。これは、数百ページに及び多額の弁護士費用がかかるS-1登録届出書よりもはるかに負担が軽い。

資金調達免除の下では、開示義務は調達額に応じて増加する。最大2000万ドルを調達するプロジェクトは未監査の財務諸表を提出する。最大7500万ドルを調達するプロジェクトは、監査済み財務諸表と、Regulation A+発行者と同様の継続的な定期報告が必要となる。

以前に私募やSAFT契約を通じて資金調達したプロジェクトにとって、継続的な報告は意味のある新たなコンプライアンス要件となるだろう。

免除はコモディティトークンには適用されない

提案は両免除を対象投資契約の発行者に限定している。この定義は、2026年3月の共同解釈で既にデジタルコモディティとして分類されたトークンを除外する。

つまり、ビットコイン、イーサリアム、XRP、ソラナ、およびコモディティとして分類された他の12のトークンは、これらの免除を必要としない。それらは既に、提案が扱う証券募集の枠組みの外にある。

免除は、トークンがコモディティ扱いを受けるために必要な分散化のレベルや機能的成熟度にまだ達していない、より新しいプロジェクトを対象としている。

これにより、提案は初期段階のトークン発行者に最も関連性が高くなる。公開企業並みの登録という全面的な負担を直ちに負うことなく、米国内で資本を調達する方法を提供する。

また、トークンが発行者の経営努力に依存しなくなったことを示せるまで、プロジェクトをSECの管轄内に留めておくことになる。

セーフハーバーが最も重要な条項

提案の最も重要な特徴は、証券法および証券取引所法における「投資契約」の定義からの条件付きセーフハーバーである。

ハウイーテストの下では、他人の努力から得られる利益の期待を伴う共同事業への金銭の投資がある場合に投資契約が存在する。セーフハーバーは、発行者が特定の条件を満たせば、暗号資産がその分類から外れることを可能にする。

トリガーは理論上はシンプルだ。セーフハーバーは、発行者が対象投資契約の下で以前に表明または約束したすべての本質的な経営努力を完了したか、恒久的に停止した場合に利用可能となる。

平たく言えば、創業チームがもはや買い手が利益を期待する理由でなくなったとき、トークンは証券として扱われなくなる。

この論理は、2023年7月のリップル判決に似ている。アナリサ・トレス判事は、取引所でのプログラム的なXRP販売は、買い手が同じようにリップルの努力に依存していなかったため、投資契約を構成しないと判断した。Regulation Crypto Assetsは、その推論の一部を、各プロジェクトが自らの地位を訴訟で争うのではなく、行政上の経路に変えるものだ。

実装はそれほど明確ではない。

提案は自己認証に依存している。発行者はセーフハーバーの条件を満たしたと宣言する。SECは後でその宣言に異議を唱えることができる。境界付近で活動するプロジェクトにとって、セーフハーバーは決定的な出口というより、暫定的な保護として機能するかもしれない。

重要な問題は、本質的な経営努力が恒久的に終了したことをプロジェクトがどう証明するかだ。マーク・ウエダ委員は、セーフハーバーが予測可能性を提供できると述べた。ピアース委員は提案を支持しつつも、より慎重だった。彼女は、この基準が事実上、プロジェクトに「ネットワークが創業チームの努力なしで機能できる」という否定的事実の証明を求めていると指摘した。

その概念は述べるのは簡単だが、測定するのは難しい。提案は、どの程度分散化すれば十分なのかについての定量的なテストを提供していない。

Regulation Crypto AssetsとCLARITY Actの違い

SECの提案とCLARITY Actは、同じ根本的な問題を異なるメカニズムで扱っている。

Regulation Crypto Assetsは、SECの既存の権限の範囲内に留まる。暗号資産に関わる投資契約のための募集免除とセーフハーバーを創設する。

CLARITY Actは、法律によってSECとCFTCの間の法的境界線を引き直すものだ。トークンがいつ証券であり、いつコモディティであるか、そして取引所、発行者、DeFiプロトコルがどう運営されるべきかを定義する。

最大の違いは分散化テストだ。

CLARITY Actは、20%という厳格な所有上限を伴う4部構成の「成熟したブロックチェーン」テストを用いる。単一の事業体がネットワークの議決権または経済的利益の20%超を支配していなければ、ネットワークは分散化されているとみなされ、そのトークンはCFTCのコモディティ監督下に入る。

Regulation Crypto Assetsは、より緩やかな基準、すなわち本質的な経営努力の停止の自己認証を用いる。

一方は明確な所有テストであり、もう一方は原則ベースの判断である。

範囲も異なる。SECの提案は募集のみを対象としている。二次取引、取引所登録、カストディ、市場監視、操作規則のための枠組みは作らない。CLARITY Actは、それらすべての分野を1つの立法パッケージで扱おうとする。

その狭い範囲は、たとえ最終化されても、Regulation Crypto Assetsが米国の暗号資産規制を完成させないことを意味する。資本形成の問題の一部を解決する一方で、取引とカストディに関する主要な問題は未解決のまま残す。

ホワイトハウスの暗号資産顧問パトリック・ウィットは、2つの枠組みを補完的だと説明している。議会がCLARITY Actを可決すれば、法律が優先する。議会が失敗すれば、SECの規則制定がギャップの一部を埋める。

しかし、2つの基準は同一ではない。プロジェクトは一方の枠組みを満たしても、他方では不確実なままかもしれない。その緊張は、意見募集期間中に提起される主要な論点の1つになるだろう。

行政規則は法律より耐久性が低い

耐久性の問題も大きな違いだ。

議会が可決し大統領が署名した法律は、別の法律によってのみ変更できる。ある委員会が採択したSEC規則は、将来の委員会が告知・意見募集の手続きを経て修正、縮小、停止、廃止できる。

暗号資産企業にとって、これは理論上の懸念ではない。業界はゲイリー・ゲンスラー氏の執行主導のアプローチの下で何年も過ごし、SECの指導部交代が繰り返し政策を再形成してきた。暗号資産のカストディに影響を与え、企業に保護対象の暗号資産を負債として計上するよう求めたスタッフ会計公報121は、ガイダンスがいかに迅速に市場行動を変え得るかを示した。

暗号資産にあまり好意的でない将来のSECは、Regulation Crypto Assetsを再検討し、免除を狭めたり、「本質的な経営努力」を広く解釈してセーフハーバーの対象となるプロジェクトをほとんどなくしたりする可能性がある。

これにより、提案が提供できる確実性は、立法と比較して限定的になる。

業界の反応は慎重かつ分裂

初期の業界の反応は慎重ながら肯定的だが、一致していない。

証券法の不確実性のために米国で資本調達に苦労してきたプロジェクトは、免除を画期的と見ている。明確な500万ドルのスタートアップ経路と7500万ドルの資金調達経路は、国内トークン募集をより現実的にするだろう。

既に海外や私募ストラクチャーを通じて調達したプロジェクトは、提案を不完全と見ている。二次取引、カストディ、取引所登録に関する整合的な規則がなければ、コンプライアンスを満たした募集でも不確実な市場につながる可能性がある。

DeFiプロジェクトは、提案がほとんど適用されないため、より懐疑的だ。自動マーケットメーカー、レンディングプロトコル、イールドアグリゲーターは、伝統的な意味での発行者を持たないことが多い。発行者の開示と経営努力を中心に構築された枠組みは、これらのシステムにうまく適合しない。

意見募集期間は、これらのグループがSECを改訂版の枠組みへと動かせるか、それとも優先事項がプロセスを分裂させるかを示すだろう。

連邦法による州法の優先が州レベルでの争いになる可能性

Regulation Crypto Assetsには、いずれかの免除の下で行われる募集について、州証券法を優先する条項が含まれている。

つまり、資金調達免除の下で7500万ドルを調達するプロジェクトは、トークンを販売する各州で個別の登録要件を満たす必要がない。単一の連邦基準が、それらの募集について州のブルースカイ法のパッチワークに取って代わる。

ビルダーにとって、これは大きな利点だ。50州の制度に準拠するのは費用がかかり時間もかかる。小規模チームにとっては、コストが募集の価値を上回ることもある。

州規制当局にとっては、直接的な挑戦だ。

州証券規制当局は長年、自らの権限を投資家保護の最前線のツールとして扱ってきた。北米証券管理者協会は他の証券分野で連邦法による州法の優先に反対しており、この条項を精査する可能性が高い。

SECは、連邦の詐欺防止規則が十分な投資家保護を提供すると主張している。州規制当局は、特に規制緩和を好むSEC指導部の下では、彼らの審査を外すことがギャップを生むと反論するかもしれない。

この条項は、州レベルの暗号資産制度とも相互作用する。ニューヨークのBitLicenseとカリフォルニアのデジタル金融資産法は、証券募集以外の活動を対象としているため、消滅しない。しかし、連邦法による州法の優先は、新しいトークンプロジェクトにとって最も高価な州レベルのコンプライアンス手続きの1つを取り除く可能性がある。

利点は、正当なプロジェクトにとっての障壁の低減だ。リスクは、悪質なプロジェクトにとっても障壁が低くなることだ。

提案が除外しているもの

Regulation Crypto Assetsについて最も重要なことは、それがカバーしていないものかもしれない。

二次市場取引には対処していない。暗号資産取引所の登録カテゴリーも作らない。仲介業者が保有するデジタル資産のカストディ要件も定義しない。暗号資産取引プラットフォームに市場監視義務を課すこともない。16のトークンをデジタルコモディティとして分類した2026年3月のSECとCFTCの共同解釈を成文化することもない。

これらの省略は偶然ではない。この特定の規則制定の限界を反映している。

SEC規則は、定められた告知・意見募集のプロセスを経て発行されなければならない。Regulation Crypto Assetsは、暗号資産のライフサイクルの募集段階に焦点を当てている。取引、カストディ、取引所登録には別の規則制定が必要となる。

実際的な問題は明確だ。プロジェクトは資金調達免除の下で7500万ドルを調達しても、トークンがどこで取引できるか、仲介業者がどうカストディすべきか、どの二次市場規則が適用されるかについて不確実性に直面し続ける可能性がある。

DeFiにとって、ギャップはさらに大きい。提案にはDeFi固有の枠組みが含まれていない。2026年3月の解釈は一部のDeFi活動を証券法の対象外と分類したが、その解釈は正式な規則ではなくガイダンスのままだ。将来の委員会は、完成した規則よりも容易にそれを撤回または改訂できる。

ポール・アトキンス委員長は、提案を第一歩と位置付けた。最も差し迫ったボトルネック、すなわち暗号資産プロジェクトが法外なコンプライアンスコストなしに米国で合法的に資本調達できないという問題に対処するものだ。

暗黙の前提は、さらなる規則が続くということだ。未解決の疑問は、SECの政治的な方向性が再び変わる前に、完全な枠組みを構築できるだけの速さで規則が整うかどうかだ。

CFTCがさらなる層を追加する可能性

CFTCの姿勢はさらなる不確実性を加える。

CFTCのマイク・セリグ委員長は8月20日、CLARITY Actが成立しなければ、CFTCが独自の暗号資産規則の策定を開始すると述べた。これは、同じ市場の隣接部分について、SECとCFTCが並行して規則制定を行う可能性を高める。

それは証券とコモディティの境界を明確にするのに役立つかもしれない。また、境界線付近に位置するプロジェクトに重複する要件を生み出す可能性もある。

これが、CLARITY Actが依然として重要である理由だ。法律は管轄の境界を一か所で設定できる。機関の規則制定はより迅速に動けるが、断片化を生み出す可能性もある。

完全な枠組みではなく、現実的な一歩

Regulation Crypto Assetsは、トークンプロジェクトを別の市場向けに構築された証券枠組みに強制するのではなく、暗号資産固有の規則を書こうとするSECの最初の本格的な試みである。

それは重要だ。

スタートアップ免除は、初期段階のチームに限定的な資本を調達する現実的な道を与える可能性がある。7500万ドルの資金調達免除は、完全な公募登録を必要とせずに、より成熟したプロジェクトを支援できる。セーフハーバーは、ネットワークがもはや彼らの経営努力に依存しなくなった時点で、トークン発行者に証券扱いから抜け出す潜在的なルートを提供する。

しかし、提案は完全な規制上の決着ではない。

二次取引は未解決のままだ。カストディも未解決だ。DeFiはほとんど枠組みの外に置かれている。セーフハーバーは自己認証に依存している。将来のSECによって変更され得る。そして、議会が最終的にCLARITY Actや別の法案で行うことと衝突する可能性がある。

暗号資産ビルダーにとって、提案は依然として意味がある。SECが専用の暗号資産募集制度を正式な規則制定に乗せたのは初めてだ。投資家にとっては、米国の規制姿勢が執行のみから規則の策定へと移行しつつある兆候だ。

議会にとっては、圧力だ。議員が市場構造法案を可決しなければ、規制当局が自ら規則を策定することになる。Regulation Crypto Assetsは、その未来の最初の草案である。