AIの活用、米国債利回り、そしてホルムズ海峡――これら3つの主要な要因が、この夏、世界の市場を左右するだろう。

この夏、世界の市場は3つの出来事によって繰り返し混乱に陥った。それは、高レバレッジのAIポジションの崩壊、利下げサイクルの中で19年ぶりの米国長期国債利回りの最高値を記録したこと、そしてホルムズ海峡における停戦協定の度重なる締結と破棄である。

この3つの商品はそれぞれ異なる市場に属しており、互いに関連性はないようだ。

8月10日、ゴールドマン・サックスはこれら全てを同じ枠組みで捉えた。すなわち、世界市場は「過剰貯蓄」から「資本不足」へと移行しつつあるというものだ。AIは資金を浪費し、政府は借入を行い、ホルムズ海峡は物資の供給を阻害している――これら3つの力が同時に限られた世界資本を消費しているのだ。

過去20年間、市場への流動性供給と金利引き下げを継続的に担ってきた中央銀行は、今回はその役割が小さくなる。

この評価は、これら3つの要因が今後も悪化し続けることを意味するものではありません。しかし、ある疑問を提起します。もし世界の資本が実際に高価になり、希少性が高まるのであれば、市場はそれに対応できるのでしょうか？たとえこれら3つの要因のいずれかが個別に収束したとしても、資本をめぐる世界的な競争は消滅しないかもしれません。7月の極端な変動――株式市場の暴落とその後の急騰、利下げにもかかわらず米国債利回りが上昇したこと、そして原油価格が3日間で半値に回復したこと――は、単なる偶然ではなく、むしろ高変動サイクルの始まりなのかもしれません。

AIの活用：論理は正しいが、活用方法が間違っている。

3つの要素のうち、最初に火がついたのはAIの活用だった。

「AI株の第一人者」レオポルド・アッシェンブレンナー氏は、AIハードウェア株に4倍のレバレッジをかけ、ソフトウェア株を空売りすることで、自身のヘッジファンドの純資産価値を上半期に439%も急騰させた。7月には、フィラデルフィア半導体指数が1ヶ月で28.6%も急落し、強気派と弱気派の両方にとって二重の打撃となった。彼は160億ドル相当の公開ポジションをすべてシタデルに売却した。ミレニアムとジェーン・ストリートは評価後に撤退し、ウォール街で残った買い手は1社のみとなった。

その後、JPモルガン・チェースは、機関投資家がAI関連資産を引き受ける能力が著しく低下したと警告した。今後同様の問題が発生した場合、「救済できるのは個人投資家だけだ」としている。

しかし同時に、TSMCの7月の売上高は前年同月比44.7%増となり、過去最高を記録した。米国の主要クラウドサービスプロバイダー3社の受注残高は合計で2.3兆ドルに達している。AI需要は減速していない。方向性は正しいが、問題は買い手側で資金が消えつつあることだ。

より根本的なシグナルはNvidiaから発せられた。8月10日、ジェンセン・フアンCEOは、より高速なチップの開発を推進するのではなく、ブラックロックやブラックストーンを含む6つの大手資産運用会社と提携し、資金調達プラットフォームを構築した。顧客はチップを購入する余裕がなく、Nvidiaの支援を受けて機関投資家から資金を調達する必要があったのだ。しかし、市場はこの提案を受け入れず、株価はその日下落し、CDSは過去最高値に迫った。

「ドクター・ドゥーム」ことジム・チャノス氏は、これは2008年の金融危機を彷彿とさせると述べた。市場の躊躇は単純だ。5000億ドルの本質が「顧客が自社のチップを購入するための資金を貸し出すこと」だとすれば、このサイクルはどれくらい続くのだろうか？生き残るために何千億ドルもの金融工学を必要とする業界自体が、資金不足の証拠なのだ。

米国債：利下げ失敗の一因

AIは莫大な資金を浪費しており、各国政府は記録的なペースで資金を借り入れている。

連邦準備制度理事会（FRB）が合計175ベーシスポイント、計6回の利下げを実施したにもかかわらず、30年物米国債利回りは着実に上昇し、8月1日には2007年以来の高水準となる5.27%に達した。市場はもはやFRBの政策を織り込んでおらず、米国の財政状況を織り込んでいる。

米国の連邦債務は8月に40兆ドルを超え、2026会計年度の純利払い額は1兆390億ドルに達し、初めて国防予算を上回った。徴収された税金5ドルごとに、1ドルが利払いに直接充てられる。15兆ドルの債務は1年以内に満期を迎え、借り換えられる。借り換え金利が1パーセントポイント上昇するごとに、財政赤字は自動的に拡大する。外国中央銀行が保有する米国債の割合は34%から24%未満に低下した。

ゴールドマン・サックスは、世界が「過剰貯蓄」の状態から「極度の資本不足」の状態へと移行したことを明確に示している。年間8000億ドルを超えるAIインフラ投資、各国における同時進行の再工業化と防衛体制の再構築、そしてソブリン債の借り換え需要の急増――これらすべての資金ニーズが、買い手が撤退している国債市場と衝突している。買い手は去り、供給は拡大し、金利は上昇する一方だ。

連邦準備制度理事会（FRB）内部でさえ、意見の一致が見られない。ウォーシュ議長はフォワードガイダンスを大幅に縮小し、「市場はすでに引き締め作業の大部分を担っている」と述べ、金利引き上げを急ぐ必要はなく、市場が自然に引き締まるのを待つべきだと主張した。クリーブランド連銀のハンマーク総裁はこれに公然と反論し、現在の金利水準は「明確な上限を設けていない」ため、「複数回の利上げが必要になる可能性がある」と述べた。ゴールドマン・サックスの評価では、FRBは「運転手」というより「乗客」に近い存在である。

アッシェンブレンナー氏の4倍のレバレッジは、ポジションが集中していただけでなく、借り入れコストが上昇する可能性があったため、脆弱なものだった。AI投資ブームは政府の借入急増と時期を同じくしており、中央銀行はかつてのように両者を救済する余地を失っている。

ヘルモズ：停戦協定がもはや機能しない理由

金融の世界は資本の希少性を価格に反映させており、同時に現実世界もシグナルを発信している。

2月下旬に米イラン戦争が始まって以来、ブレント原油価格は激しい変動を繰り返してきた。126ドル（3月の戦闘開始時）→72ドル（6月の停戦合意時）→85ドル（7月の決裂時）→87.72ドル（8月、イランが6つの条件を提示、トランプ大統領が「半交渉状態」に戻る時）。価格の上昇と下落は毎回同じパターンを繰り返す。市場はまず「停戦」の可能性を織り込み、次に「再び戦闘が始まる」可能性を再評価する。こうした動きが何度か繰り返されるうちに、「今度こそ本当に戦闘が始まる」と安易に賭ける者はいなくなった。

もはや問題は「戦うか戦わないか」ではなく、「停戦はどれくらい続くのか」だ。イランの最高国家安全保障会議のズルガディール書記は、米国が行動を変えなければホルムズ海峡は閉鎖されたままになると述べた。トランプ大統領はこれに対し、経済的圧力を強める用意があると応じた。両国は協議を続けているが、どちらも譲歩していない。

OVX（原油価格変動指数）は現在60前後で、VIX指数の3.2倍となっている。オプション市場からのメッセージは明確だ。最大のテールリスクは米国株ではなく、水路にあるのだ。

事態をさらに複雑にしているのは、米国の備蓄が減少傾向にあることだ。戦略石油備蓄（SPR）は2億9870万バレルまで減少し、1983年以来初めて3億バレルを下回った。戦前の水準は4億1500万バレルだったが、3月に1億7200万バレルを放出した後、継続的に減少している。国際エネルギー機関（IEA）はこれを「世界の石油市場史上最大の供給途絶」と評している。台湾海峡で再び紛争が発生した場合に石油価格を安定させるために備蓄を放出する米国政府の能力は、過去40年間で最も弱まっている。

3つの根本的なテーマの収束：「過剰貯蓄」から「資本不足」へ

この3つの出来事は偶然ではないかもしれない。

AIのレバレッジポジションは、金利上昇局面において4倍のレバレッジが持続不可能であるため崩壊した。政府と企業が同時に世界の投資家と資本をめぐって競争したため、米国長期国債利回りは急上昇した。表面的には地政学的な問題であるホルムズ海峡問題は、根本的には石油などの現物資本の突然の不足に根ざしている。株式、債券、商品というこれら3つの力は異なる方向に作用するが、共通の原因は、世界の資本需給ダイナミクスの構造的逆転である。

ゴールドマン・サックスはこの変化を「過剰貯蓄から資本不足へ」と呼んでいる。2008年以降の世界は、豊富な貯蓄、限られたプロジェクト、そして低金利が特徴だった。中央銀行はセーフティネットとして量的緩和（QE）を実施し、政府は事実上無利子で資金を借り入れた。この枠組みは20年近く続いた。

2026年には、この状況は両端から同時に打破されるだろう。供給面では、世界の中央銀行が米国債の純買い手から純売り手に転じる。需要面では、数兆ドル規模の資本需要が、AIインフラ、再工業化、国防費、エネルギー転換という4つの方向で同時に放出される。ゴールドマン・サックスは特に、これら4つの要因の中で、AIへの設備投資が金利に最も大きな上昇圧力をかけると指摘している。つまり、リスクフリーレートと信用スプレッドの両方を同時に押し上げることになるだろう。

たとえ明日ホルムズがオープンし、AIによるレバレッジ取引がすべて清算されたとしても、金利に対する構造的な圧力は消えない。根本原因は出来事そのものではなく、パラダイムにあるのだ。

別の視点から見ると、これは「流動性三重の致命傷」だった。

これら3つの力は、別の名称で呼ばれるが、3つの流動性圧力である。方向は異なるが、同時に衝突している。

最初に表面化したのは流動性問題だった。レバレッジ4倍のAIファンドは短期間に集中的な清算に見舞われ、フィラデルフィア半導体指数は1ヶ月で28.6%も下落した。「下落→清算→さらなる下落→さらなる清算」というパターンにより、リスクにさらされていたすべてのファンドは損失を食い止めざるを得なくなった。

債券の流動性は、さらに大きな供給源となる。15兆ドル相当の債券が1年以内に満期を迎え、借り換えられるため、2026会計年度には約2兆ドルの新規債務の純増が必要となる。財務省は毎月、市場から数千億ドルを吸い上げており、一方で買い手は資金を引き揚げている。金利は上昇するしかない。利払い負担が重くなればなるほど、財政赤字は拡大し、新たな債務の必要性も高まる。まさに悪循環だ。

物理的な流動性の低下は、3つ目の打撃である。世界の海上原油輸送ルートの27％が遮断され、代替ルートも存在しない。さらに、戦略石油備蓄（SPR）のバッファーは40年ぶりの低水準にまで枯渇している。

これら3つの流動性圧力は時間的に大きく重なり合い、稀に見る「流動性三重苦」を生み出した。7月の極端な市場状況――ナスダック指数が6日間連続で下落した後、1日で2.8％反発、30年債利回りが19年ぶりの高水準、ブレント原油が2週間で14％下落した後、3日間で損失の半分を取り戻した――は、まさにこの共鳴が価格に反映されたものだ。

この枠組みは予測ツールではありません。7月がなぜこれほど変動が激しかったのかを説明するものではありますが、8月がどうなるかを予測することはできません。3つの圧力要因にはそれぞれ異なる緩和条件があります。AIのポジションはシタデルが保有資産を市場に放出するタイミングに依存し、米国債は財務省の発行ペースに依存し、ホームズは市場の駆け引きのペースに依存します。これら3つは同期していません。しかし、これらの要因が共鳴することで、今年の夏の変動がどの単一指標が示唆するよりも激しく感じられた理由を説明できます。

この夏以降：高い変動性は、新たな常態の予兆となる。

米国株式市場の面では、第2四半期の決算報告でAIへの需要が明確に示されました。クラウドサービスプロバイダーは過去最高の成長を遂げ、受注残高も記録を更新しています。しかし、7月の追証請求は別の側面を露呈しました。この混雑し、レバレッジの高いセクターでは、「正しい判断」と「利益を実現しながら生き残る」ことの間には大きな隔たりがあるのです。JPモルガン・チェースの警告は特に心に留めておくべきでしょう。機関投資家の支援が減少すれば、セーフティネットを提供できるのは個人投資家だけとなり、次の調整局面では7月よりもさらに買い手が不足するでしょう。

米国債に関して、ゴールドマン・サックスの声明を改めて強調しておく価値がある。FRBは「運転手」ではなく「乗客」に過ぎない。財政政策が現状のままであれば、数回の利下げだけで長期金利への構造的な圧力がなくなるわけではない。10年債利回りが4%を下回る水準に戻るかどうかは、次回のFOMC会合の結果ではなく、世界の貯蓄が米国債に再び流入するかどうかにかかっている。これはFRBのコントロールの及ばないところだ。

原油市場においては、ホルムズ海峡のリスクプレミアムは「一時的なショック」から「持続的なディスカウント」へと変化した。一時的な停戦合意が成立したとしても、OVXとVIXの大きな価格差は短期的には解消されないだろう。戦略石油備蓄（SPR）が40年ぶりの低水準にあるため、次の供給面でのサプライズが発生した際には、市場はより脆弱になり、各国政府の対応もより厳しくなるだろう。ゴールドマン・サックスの基本評価は「どちらの側も大規模な備蓄増強に意欲を示しておらず、エネルギー価格は一定の範囲内にとどまるだろう」というものだが、この評価自体が脆弱であり、市場が反対方向に大きく動けば「懸念が容易に再燃する可能性がある」。

2026年夏の真の遺産は、資産価格の変動ではなく、市場がついに「資本不足」という新たなパラダイムに対してプレミアムを支払い始めたことにある。これら3つの力は、壮大な物語の3つの側面に過ぎない。夏にそれらが衝突したが、根底にある構造的な力はまだ完全には解き放たれていない。