ゴールドマン・サックスは、中国のAIセクターにおける市場の動向を判断するための10の指標を提示した。

価格は落ち着いたものの、集中したポジションや利益期待はまだ完全には解消されていない。

要約
ゴールドマン・サックスは、価格、評価、レバレッジ、投資家のポジション、政策、ファンダメンタルズなどの要素に基づき、中国のAIハードテクノロジー分野における調整局面の進捗状況を判断するための10の指標を挙げた。
・投資スタイルの転換、個人投資家のセンチメントの冷え込み、自社株買いの増加、そして「代表チーム」ファンドの買い越しへのシフトは、過熱していたセンチメントの一部が解消されたことを示している。
しかしながら、A株テクノロジー株の取引量、資金調達、機関投資家のポジションは依然として高度に集中しており、ハードテクノロジー株の業績予想の上方修正の勢いは鈍化し始めている。したがって、一時的な下落を底値と直接的に同一視することはできない。

中国のAIハードウェア技術分野は、上半期に急速な成長を遂げた後、現在、市場心理の再評価期に入っている。

ゴールドマン・サックスが8月9日に発表した中国戦略レポートによると、同社が定義した中国のAI関連銘柄群において、代表的なAIハードウェア関連銘柄は上半期に平均33%上昇した。しかし、世界のAIハードウェア市場が反転したことで、STAR市場50、ChiNext指数、CSI1000指数はいずれも直近の高値から20%以上下落した。

問題は、この下落が単なる短期的な利益確定の動きなのか、それともAI取引におけるより深い変化を示すものなのか、ということだ。

ゴールドマン・サックスは、単に指数の下落を見るだけでなく、収益の乖離、市場集中度、バリュエーション、レバレッジ、個人投資家のセンチメント、機関投資家のポジション、上場企業の行動、政策、「ナショナルチーム」ファンド、利益予測という10の側面から、中国のAIハードテクノロジーのセンチメントの状態と調整サイクルを判断した。

10のシグナルが、それほど極端ではない結論に収束している。すなわち、これまで蓄積されてきた投機的なポジション、過大評価、レバレッジのかなりの部分が解消されたものの、ポジション集中のリスクは依然として存在し、根本的な調整の勢いは鈍化している。市場の最も混雑した局面は過ぎ去ったかもしれないが、調整が完全に終わったとはまだ断言できない。

ゴールドマン・サックスがまとめた10の指標によると、中国のAIハードテクノロジー分野における市場の広がりと集中リスクが最も顕著であり、レバレッジ、機関投資家のポジション、および業績予想修正は依然として比較的高い水準にある。一方、株価評価、個人投資家のセンチメント、企業行動、および政策シグナルは明らかに冷え込んでいる。データは2026年8月7日時点。

価格シグナル：価格は落ち着き始めているが、市場の集中度は依然として高い。

シグナル1：ソフトウェア技術とハードウェア技術の収益格差が急速に縮小している。

今年上半期の中国におけるAI取引で最も注目すべき特徴は、AI関連資産全般の価格上昇ではなく、むしろハードテクノロジー分野への資金集中度の高さであった。

ゴールドマン・サックスのデータによると、今年上半期において、STARマーケット50指数とハンセンTECH指数のパフォーマンス格差は一時100パーセントポイントを超え、2021年初頭に市場の分散が急激に拡大した際に見られた高水準に匹敵した。当時、市場を牽引していたのは小型株、高成長株、そして勢いのある銘柄だった。

7月に入ると、これらの傾向は急速に逆転した。世界のAIハードウェア取引が冷え込むにつれ、ハードテクノロジー、小型株、モメンタム要因による超過収益は大幅に縮小し、ソフトテクノロジーとハードテクノロジーのパフォーマンス格差は長期平均に近い水準に戻った。

前首位陣は、7月以降、上半期に得た支持のほとんどを失っている。

勢いと規模の要因の調整は、かなり極端な範囲にまで達している。ゴールドマン・サックスは、価格の勢いという観点から見ると、最も速い調整局面とスタイル反転局面は緩和し始めている可能性があると見ている。

この兆候はややポジティブと言える。初期段階で最も大きな上昇を見せ、ポジションが集中していたセクターは、著しい減速を経験している。しかし、価格下落率の鈍化は、必ずしも該当銘柄が市場から完全に排除されたことを意味するものではない。

シグナル2：STARマーケット50指数の上昇は、依然として少数の銘柄によって牽引されている。

2つ目のシグナルは、市場の広がりから得られる。

ゴールドマン・サックスの推計によると、今年のSTARマーケット50指数の上昇分の90%は、上位10銘柄の好調なパフォーマンスによるものだという。これに対し、2021年初頭の同比率は23%、2015年半ばのChiNext指数では46%だった。

取引活動は少数のセクターに集中している。テクノロジーセクター、創業板（ChiNext）、STAR市場50は、それぞれA株現物取引量の26％、14％、6％を占めており、いずれも近年比較的高い水準にある。

一方、A株個別銘柄のリターン間の相関は近年低い水準にとどまっている。この低い相関は、市場がマクロ経済要因による広範な値上がりや値下がりに主に左右されるのではなく、AIやテクノロジーといった少数のミクロテーマを追い求め続けていることを意味する。

これは、ハイテク株の価格は調整局面を迎えたものの、AIは依然として市場における最も重要な価格決定要因であり、収益と取引量は実際にはそれほど広がっていないことを示している。市場心理はやや冷え込んでいるものの、取引構造は依然として集中している。

STAR市場50指数は、年初来の上昇分の約90%が上位10銘柄によるものであり、2021年初頭の23%上昇や2015年半ばのChiNext指数の46%上昇を大きく上回っている。指数の上昇を少数の銘柄が牽引していることは、AIハードテクノロジー取引における市場の広がりが依然として不十分であることを示唆している。

シグナル3：株価は平均値に戻るが、絶対価格は依然として割安とは言えない。

株価評価は、市場心理が完全に解放されたかどうかを判断するための3つ目の指標である。

6月の高値時点では、時価総額で算出される創業板指数（ChiNext指数）の予想株価収益率（PER）は約26倍であったのに対し、STAR市場50構成銘柄の予想PERの中央値は約50倍であった。その後の株価下落に伴い、A株ハードテクノロジー企業の株価評価倍率は、長期平均水準付近、あるいはそれ以下にまで低下した。

収益成長率を考慮に入れると、これらの企業の将来のPEGレシオも過去の水準と同等かそれ以下となっている。つまり、過去の水準と比較したバリュエーションの観点から見ると、過熱感の一部は既に織り込まれているということだ。

しかしながら、STAR市場50指数の絶対的な評価額は依然として高い。世界のAIセクターが同時調整を経た後、中国のAI関連銘柄の海外銘柄に対する評価額の割安感も大幅に縮小し、「中国の資産は他のAI企業よりも割安である」という安全弁は薄れてきている。

したがって、このバリュエーションシグナルは市場が「割安」であることを示しているのではなく、「最も割高な時期は過ぎた可能性がある」ことを示している。市場は今後、バリュエーションの拡大だけに頼るのではなく、収益の実現に重点を置くようになるだろう。

資金調達の兆候：個人投資家は落ち着きを見せているが、機関投資家やレバレッジファンドは完全に撤退したわけではない。

シグナル4：証拠金取引残高は減少するが、レバレッジ集中度は過去最高を記録する。

証拠金残高は、A株におけるレバレッジ取引を観察する上で最も直接的な指標である。

ゴールドマン・サックスのデータによると、A株市場における信用取引残高は約3兆元から約2.6兆元に減少しており、浮動株時価総額に占める割合も6.0%から5.5%に低下している。これは、一部のレバレッジファンドが既に市場から撤退したことを示している。

しかしながら、未払い残高と信用取引比率はいずれも過去の水準を上回っている。ゴールドマン・サックスは、債務削減が継続するとしても、A株市場における債務削減サイクルは、近年の韓国や台湾市場における顕著な債務削減に比べると、まだ初期段階にある可能性があると見ている。

A株の信用取引残高は高水準から低下したものの、依然としてレバレッジはテクノロジーセクターに集中している。ゴールドマン・サックスの計算によると、信用取引残高上位10%の銘柄が市場全体の信用取引残高の約30%を占めており、これは過去最高水準となっている。ハイテク株の下落が続けば、国内市場のボラティリティがさらに高まる可能性がある。

さらに注目すべきは、レバレッジの分布である。ゴールドマン・サックスの計算によると、信用取引の集中度が最も高い上位10％の銘柄が、現在A株市場全体の信用取引残高の約30％を占めており、これは過去最高水準である。これらの銘柄は主にAIハードテクノロジー分野に集中している。

これは、市場全体のレバレッジリスクは2015年よりも大幅に低い可能性があるものの、AIハードテクノロジー分野には依然として構造的な圧力が存在することを意味する。関連株の下落が続けば、集中した証拠金取引ポジションがボラティリティを増幅させる可能性がある。

シグナル5：個人投資家のリスク選好度が過熱状態から中立状態に変化した。

ゴールドマン・サックスの5つ目のシグナルは、個人投資家のセンチメントから得られる。

国内投資信託、年金基金、保険基金の比率が増加しているにもかかわらず、A株市場における1日平均取引高の約70%は依然として個人投資家によるものである。したがって、個人投資家のセンチメントの変化は、今後も短期的な市場変動に直接的な影響を与え続けるだろう。

ゴールドマン・サックスの個人投資家センチメント指標は、融資データ、新規口座開設数、IPO申込件数、売買回転率、株式配分といった高頻度指標を網羅している。この指標は、1か月前には1年平均を約1標準偏差上回っていたが、現在はほぼゼロ標準偏差まで低下している。

ゴールドマン・サックスのA株個人投資家センチメント指数は、1か月前の平均値から約1標準偏差上回っていた水準から、ほぼゼロ標準偏差まで低下しており、買い熱が急速に冷めつつあることを示している。しかしながら、現在のリスク選好度は中立からやや低調な水準に戻ったに過ぎず、極めて悲観的な水準には達していない。

これは、A株個人投資家のリスク選好度が過熱状態から中立、あるいはやや低下した状態へと低下したことを意味する。

個人投資家のセンチメントが急速に冷え込んでいることは、今回の調整局面で投機的な圧力がいくらか緩和されたことを示している。しかし、標準偏差がゼロであることは、極端な悲観論を示すものでも、従来の意味での「パニック底」でもない。これは単に、上昇相場を追い求める熱狂が収まったことを示しているだけであり、市場が最終的な売り局面を終えたことを証明するものではない。

シグナル6：公的資金は保有額をわずかに減らしたが、テクノロジー関連の投資配分は依然として歴史的に高い水準にある。

機関投資家は個人投資家よりも複雑な行動をとる。

ゴールドマン・サックスのデータによると、国内公的資金の運用資産総額は約40兆元に達しており、そのうち約7兆元が株式に投資されている。これは、A株の時価総額全体の6.6％、浮動株時価総額の15％に相当する。

市場調整局面において、株式投資信託の現金比率は上昇し、ファンドマネージャーがリスクを適切に軽減したことを示している。しかしながら、半導体、ハードウェア、ソフトウェアといったテクノロジー株への投資配分と比重は、依然として歴史的に高い水準にある。

システミック戦略によるリスク軽減効果は、より顕著に現れる可能性がある。小型株および中型株の現金取引と資金調達スプレッドの低下は、クオンツファンドなどのシステミック投資家の活動が弱まり、より深いデレバレッジが進んだことを示唆している。

このシグナルは明確な乖離を示している。定量ファンドや短期ファンドは縮小しているが、伝統的な機関投資家はハイテク株へのコアポジションを大幅に縮小していない。機関投資家の配分が高い水準にある限り、AIハードテクノロジーへの投資が完全に過密状態から脱却したと断言するのは難しい。

行動面および政策面でのシグナル：企業が自社株買いを開始し、「代表チーム」ファンドが支援を開始。

シグナル7：自社株買いの増加と異常取引警告の減少

上場企業の行動そのものは、市場のスローガンよりも、企業価値評価やリスクに関する内部関係者の判断をより的確に反映していることが多い。

ゴールドマン・サックスは、自社株買い、取引警告、主要株主による株式売買という3つの観点から企業の行動を観察している。四半期ベースで見ると、2026年第3四半期のA株自社株買いは数年来の高水準に達し、発表された自社株買い取引の件数と金額はそれぞれ前年同期比で35%と59%増加した。

自社株買いの増加は、経営陣が自社の株価が本質的価値を下回っていると考えているか、少なくとも株主への利益還元を支援するために現在の株価で現金を投資する意思があることを示しているのが一般的である。

もう一つの変化は、異常な株価変動や取引リスクに関する警告を発する上場企業の数が、市場調整前の6月に大幅に増加したものの、その後大幅に減少した点である。また、主要株主や企業幹部による取引も、上半期の大半で純売却が続いていた状態から、より均衡のとれた状態へと変化した。

こうした一連の兆候は概ね好ましい。企業の内部関係者の行動は、上昇トレンドの後期段階のように保有株を減らして過熱を警告する傾向はもはや見られず、徐々に自社株買いや純売却の減少へとシフトしている。

シグナル8：金融引き締めリスクはピークから中立に戻った。

中国株式市場におけるセンチメントサイクルは、政策変更によって影響を受けることが多い。

2015年の債務削減と2020年末に始まった規制強化は、いずれも市場反転の重要な要因であった。逆に、明確な政策支援は、中国株の力強い反発を繰り返し促してきた。

ゴールドマン・サックスは、大規模な言語モデルを用いて規制当局や政策立案者の公式声明を分析し、その表現の頻度と強度に基づいて、株式市場における政策支援や引き締めのリスクを測定している。

このモデルによると、政策立案者による市場の過熱とそれに伴う金融引き締めリスクへの懸念は、2026年第1四半期に周期的なピークに達し、その後、より中立的な範囲に戻ったことが示されている。

これは、政策が現在のところ市場心理を大きく左右する要因でも、今回の調整局面における主要な圧力源でもないことを意味する。価格、レバレッジ、利益といった要因と比較すると、政策シグナルは現在、中立に近い状態にある。

シグナル9：「ナショナルチーム」は削減から純購入へと転換

9番目のシグナルは「代表チーム」から発信された。

ゴールドマン・サックスの推計によると、広範な「ナショナルチーム」は現在、A株に約5兆元相当の資産を保有しており、これはA株の時価総額全体の5％に相当する。歴史的に見ると、こうしたファンドは市場が下落圧力にさらされている時に逆張りで買い、市場が上昇し株価が割安になった時に高値で売却する傾向がある。

ゴールドマン・サックスの追跡データによると、過去6ヶ月間に約1兆5000億元相当のA株を売却した「国民チーム」は、過去3週間で1400億元以上を純買い越しており、その中にはSTAR市場50ETFの少額購入も含まれている。

ゴールドマン・サックスの推計によると、過去6ヶ月間で約1兆5000億元相当のA株を売り越した「国民チーム」は、ここ3週間で1400億元を超える買い越しに転じ、市場の支持回復を示している。しかし、今回の買い越し規模が、中期的な底値を示す歴史的な水準に達したかどうかは、まだ確認されていない。

「国家チーム」による売りから買いへの転換は、政策ファンドによる市場リスク評価の変化を示しており、市場の低迷に対する一定の緩衝材としても機能する。

しかし、これは中期的な底打ちを直接的に裏付けるものではありません。ゴールドマン・サックスの過去のバックテストによると、市場の中期的な底打ちは、「国内チーム」による週間の純買い越しが1.5標準偏差を超えた場合に発生する可能性が高いことが示されています。現時点でより明確な結論は、市場が無条件の支援を受けたというよりも、支援力が再び現れたということです。

ファンダメンタルズ指標：AIへの投資は依然として堅調だが、業績予想の上方修正の勢いはピークに達し始めている。

シグナル10：設備投資は増加を続けているが、その増加率はもはや加速していない。

最後の、そしてAI市場がどこまで成長できるかを決定づける指標は、設備投資と利益予測から得られる。

ゴールドマン・サックスは、米国と中国の大手ハイパースケール企業およびクラウドサービスプロバイダー9社が、今年AIに9000億ドル以上を費やす可能性があり、来年にはさらに1兆3000億ドルに増加すると予測している。これは、米国と中国のGDP合計のそれぞれ1.7％と2.3％に相当する。

これらの支出は、韓国のメモリチップ、台湾のウェハー製造工場、日本の半導体材料・装置、そして中国の電力、インフラ、テクノロジー企業など、世界のAI産業チェーン全体に波及している。

今年に入ってから、米国と中国の上場メガシティ8都市の2026年と2027年の設備投資予測がそれぞれ32％と75％上方修正され、中国のハードテクノロジー部門の2026年度と2027年度の収益予測もそれぞれ12％と22％上昇した。

これは、中国のAIハードウェア技術の台頭が、単に世論や影響力によって推進されているだけでなく、設備投資と利益成長によって実際に支えられていることを示している。

中国のハードテクノロジー分野の業績予想の上方修正は、ソフトテクノロジー分野の上方修正よりも依然として大幅に高く、AI関連株の上昇は必ずしも市場心理だけによるものではないことを示している。しかし、ゴールドマン・サックスは、ハードテクノロジー分野の業績予想の上方修正は短期的にはピークに達した可能性がある一方、ソフトテクノロジー分野の業績予想には景気循環的な改善の余地がまだあると考えている。

問題は、設備投資予測の上方修正ペースがピーク時から鈍化していること、そして中国のハードテクノロジー企業の利益予測修正の勢いも、少なくとも短期的にはピークに達しつつある兆候を示していることである。一方、ソフトテクノロジー企業の利益修正の勢いは、依然として景気循環的な改善の余地がある。

したがって、今後数ヶ月間のAIに対する世論を左右する重要な要素は、設備投資の規模ではなく、設備投資が引き続き期待を上回れるかどうか、そしてクラウドベンダーがAIの収益化に向けたより明確な道筋を提供できるかどうかとなるだろう。

10個の信号すべてが同じ結論を示している。過熱は収まったが、調整はまだ完了していない。

これら10の兆候を総合的に分析することで、中国のAIハードテクノロジーの現状が徐々に明らかになってきている。

ポジティブな兆候としては、ハードテクノロジーとソフトテクノロジー間の極端な収益格差が縮小したこと、モメンタム型と小型株型の投資スタイルが急速な反転を完了したこと、株価評価が長期平均に近い水準に戻ったこと、個人投資家のセンチメントが中立に転じたこと、上場企業が自社株買いを増やしたこと、大株主による株式削減がより均衡したものになったこと、そして「ナショナルチーム」も再び純買いに転じたことなどが挙げられる。

これらの変化は、上半期に蓄積された投機的なポジション、過熱した株価評価、およびレバレッジによる圧力のかなりの部分が解消されたことを示している。

しかし、警戒すべき兆候もいくつか見られる。STAR市場50指数の絶対的な評価額は依然として比較的高く、A株テクノロジー株への取引とリターンの集中度は高水準にあり、証拠金残高は依然として過去の平均水準を上回っており、レバレッジ集中度は過去最高水準に達し、投資信託のテクノロジー株への配分も依然として過去最高水準にある。

ファンダメンタルズは、その中間あたりに位置する。世界のAI関連設備投資は依然として堅調であり、ハードウェア技術の収益予測も上方修正されているが、設備投資と収益予測の両方における上昇の勢いは鈍化し始めている。

ゴールドマン・サックスはA株に対する「オーバーウェイト」の投資判断を維持し、AIハードテクノロジーの長期的な見通しについては強気の見方を維持しているものの、短期的にはローテーションと分散投資を重視している。推奨銘柄としては、香港上場のソフトテクノロジー銘柄、政策恩恵を受ける企業、自立型セクターへの配分を段階的に増やすとともに、業績予想の上方修正銘柄、新規株式公開（IPO）銘柄、配当や自社株買いによる現金還元銘柄にも注力することが挙げられる。

投資家にとって、これらの10のシグナルは単に「AI株は底を打った」とか「AI株の上昇相場は終わった」といったことを示すものではなく、むしろセンチメントの温度計として機能します。最も過熱した時期は過ぎ、最も急速な下落は鈍化し始めたかもしれませんが、集中したポジションや利益への期待は依然として消化する必要があるのです。

中国におけるAI取引が次の段階で再び活況を呈するかどうかは、企業価値評価、レバレッジ、投機的なセンチメントよりも、企業の収益性やAIの収益化に大きく左右されるだろう。