Un regard lucide sur l'économie des jetons : pourquoi les leçons tirées par Hyperliquid et MetaDAO sont-elles si difficiles à reproduire ?

Auteur : Dougie, membre de Figment Capital

Compilé par : Felix, PANews

Depuis environ un an, les rachats de tokens sont devenus un sujet central des discussions sur la hausse des prix. Pour presque toutes les questions soulevées par la communauté concernant les modèles de gouvernance, les rachats sont devenus la solution par défaut : quand racheter ? Pourquoi ne pas racheter davantage ? Cette équipe se soucie-t-elle vraiment de son token ? Ce qui est vraiment intéressant, ce n’est pas la popularité soudaine des rachats, mais plutôt les raisons de cet engouement. L’essor des rachats ne s’explique pas par le fait qu’ils constituent clairement le mécanisme optimal, mais par l’effondrement total de la confiance du marché dans la conception des tokens.

Depuis des années, le secteur des cryptomonnaies exige des détenteurs de jetons et des investisseurs qu'ils les considèrent comme des représentations abstraites de la « gouvernance » ou d'un « modèle de gouvernance », sans pour autant leur accorder de droits exécutoires ni divulguer de manière transparente l'utilisation des fonds. Ce manque de clarté juridique entre les fondations et les laboratoires de développement a engendré une chaîne de responsabilités opaque. Les fonds ont explosé, les budgets n'ont jamais été rendus publics, les dépenses sont rarement justifiées de façon raisonnable et les investisseurs sont censés croire que tous les fonds sont destinés à la « croissance ».

Suite à une série de manquements, la confiance s'est progressivement érodée. Dans ce contexte, le rachat d'actions n'était pas une stratégie complexe d'allocation de capital, mais plutôt le geste le plus simple et le plus direct que l'équipe pouvait adopter, démontrant ainsi son soutien : « Nous sommes à vos côtés ; nous ne gaspillerons pas les fonds et réinvestirons l'argent dans des jetons. » On peut considérer cette initiative comme ce qui se rapproche le plus d'une véritable démarche de « responsabilité fiduciaire » sur le marché à ce jour.

L'exemple le plus frappant de cette dynamique est Hyperliquid, qui est rapidement devenu la référence du secteur en matière d'engagements envers les détenteurs de tokens. Pourtant, on oublie souvent de s'interroger sur les raisons du succès du modèle Hyperliquid et sur la difficulté à le reproduire. Hyperliquid n'a jamais levé de fonds externes. Dès sa création, le protocole a été entièrement développé en interne, trouvant rapidement son marché et générant des revenus substantiels sans émission de tokens ni subventions de liquidités (à l'exception des airdrops). Parallèlement, ses coûts sont restés quasi nuls. Hyperliquid a ainsi obtenu un avantage financier que peu de protocoles peuvent égaler : des fonds excédentaires. Dans ce contexte, les rachats ne constituent pas une stratégie de croissance, mais un mécanisme de régulation logique, permettant de restituer les fonds excédentaires, car les dépenses marginales sont rarement le moteur de l'activité. Pour Hyperliquid, les rachats sont avant tout une conséquence de son succès ; s'ils y contribuent, ils n'en sont en aucun cas la cause première.

Cependant, de nombreuses équipes perçoivent les rachats d'actions comme la cause, et non la conséquence, du succès d'Hyperliquid. Cette confusion a engendré une adoption erronée des rachats d'actions dans le secteur. Sur les marchés traditionnels, les rachats interviennent généralement tard dans le cycle de vie d'une entreprise : seulement lorsque la R&D, l'expansion du marché et les acquisitions ont atteint un plateau, et que le rendement marginal du réinvestissement diminue. Les entreprises à forte croissance comme Amazon, Nvidia (avant 2022) et Meta, durant leurs phases de forte croissance, investissent chaque dollar disponible dans leurs perspectives d'avenir. Elles n'utilisent pas cet argent pour des rachats d'actions, car cela limiterait leur croissance. La tendance des rachats d'actions dans l'univers crypto inverse cette logique. Le marché ne considère plus les rachats comme un « privilège mérité », mais plutôt comme une attente fondamentale, même pour les protocoles encore à la recherche de leur adéquation produit-marché.

Le rachat a mis en lumière un problème plus profond : les droits des détenteurs de jetons sont flous.

Dans des événements comme le récent rachat de Vector par Coinbase, l'ambiguïté persistante entourant les droits des détenteurs de tokens est devenue de plus en plus flagrante. Les tokens TNSR de Tensor n'étaient pas initialement conçus pour représenter la propriété de l'entreprise, mais de nombreux détenteurs ont naturellement supposé qu'ils devaient bénéficier des profits de l'acquisition. Lorsqu'ils se sont retrouvés exclus, le mécontentement a éclaté, non pas parce que Tensor avait commis une faute, mais parce que l'écosystème tout entier avait habitué les détenteurs de tokens à percevoir la valeur par des sous-entendus plutôt que par des déclarations explicites. Cet incident ne met pas seulement en lumière l'échec d'un projet particulier, mais révèle plutôt une défaillance des normes de la culture crypto concernant les droits des tokens. Les rachats sont devenus un moyen symbolique d'appréciation de la valeur, sans définir clairement les droits dont les détenteurs de tokens devraient jouir. Le choix de Tensor de privilégier la clarté à l'ambiguïté, et la réaction qui en a découlé, démontrent à quel point une telle clarté est rare.

MetaDAO à l'opposé : propriété, clarté et gouvernance du marché

Dans ce contexte, MetaDAO s'est imposée comme une approche résolument différente, trouvant un écho auprès d'un nombre croissant de développeurs et d'investisseurs précisément grâce à sa clarté et sa simplicité.

MetaDAO n'est pas une simple pratique de la futarchie, mais un cadre d'émission de tokens. Dans ce cadre, l'équipe émet des tokens via une structure de vente transparente, une partie étant allouée à la trésorerie. Dès le premier jour, le token est l'unique unité de propriété, sans aucune ambiguïté ni composante de capital. Les revenus de la trésorerie sont enregistrés sur la blockchain, et les règles de déblocage sont claires et conformes aux intérêts de la communauté. La structure de gouvernance permet aux détenteurs de tokens d'exercer un véritable contrôle sur la prise de décision. Parallèlement, le système s'appuie de plus en plus sur des mécanismes de décision basés sur le marché, mettant l'accent sur la futarchie dans des domaines spécifiques tels que l'allocation de capital et l'évaluation objective des résultats grâce aux marchés prédictifs.

(Lecture associée : Futarchie : quand les marchés de prédiction deviennent des armes de gouvernance, une expérience de gouvernance qui bouleverse le paradigme de prise de décision des DAO)

L'attrait de MetaDAO réside dans son modèle qui offre une transparence totale (et non de simples allusions) quant à la circulation de la valeur, la propriété et les mécanismes d'incitation. Les acheteurs comprennent ce qu'ils acquièrent. L'équipe comprend ce à quoi elle renonce. Les détenteurs de jetons comprennent comment les décisions sont prises. À bien des égards, MetaDAO atteint la clarté que le mécanisme de rachat initial visait à « approximer ».

De même qu'Hyperliquid ne devrait pas être imité aveuglément par tous les projets, MetaDAO ne devrait pas être copiée à l'identique. Ce sont précisément ces caractéristiques qui rendent MetaDAO si attrayantes — comme une trésorerie gérée par la communauté, des jetons de propriété clairement définis et une prise de décision décentralisée — que de nombreuses jeunes startups ne peuvent accepter. Trouver l'adéquation produit-marché (PMF) exige de la rapidité, et les essais et erreurs rapides nécessitent une prise de décision unilatérale. De nombreuses équipes ne souhaitent pas externaliser leurs stratégies à la gouvernance, aux marchés de prédiction ou au vote des détenteurs de jetons, et elles ont raison. Les mécanismes de futarchie ne sont efficaces que lorsque le protocole dispose déjà d'indicateurs clés de performance (KPI) clairs et de boucles de rétroaction prévisibles ; mais lorsque les équipes explorent encore le marché, peaufinent leurs produits et itèrent à un rythme de survie, ce mécanisme devient simplement lourd et difficile à utiliser.

Révélation unifiée : le succès d’Hyperliquid et de MetaDAO réside dans leur transparence.

C’est précisément pourquoi il est nécessaire de prendre du recul et d’examiner ce que Hyperliquid et MetaDAO révèlent réellement. De prime abord, leurs philosophies semblent diamétralement opposées : l’une repose sur un mécanisme de rachat centralisé, l’autre sur un mécanisme de propriété décentralisé. Mais en réalité, elles révèlent une même vérité fondamentale : l’efficacité des deux modèles repose sur la clarté des règles. Hyperliquid explique clairement au public comment la valeur est redistribuée aux détenteurs de jetons ; MetaDAO définit explicitement ce que les détenteurs de jetons possèdent réellement et comment les décisions sont prises. La raison fondamentale de leur succès réside dans le fait que les détenteurs de jetons comprennent les règles du jeu.

Cette clarté contraste fortement avec l'ambiguïté et l'opacité qui règnent actuellement dans l'écosystème des tokens. Avant que la SEC américaine n'impose une transparence standardisée dans les années 1930, les actions cotées en bourse se négociaient souvent avec des décotes importantes en raison de la méfiance des investisseurs envers les informations communiquées par les entreprises. Le marché recherchait alors l'information, et non les rachats d'actions. L'industrie crypto actuelle se trouve dans une ère de « pré-transparence » similaire : trésorerie opaque, budgets vagues, rendements des fonds rarement divulgués, gouvernance purement formelle et tokens aux droits très peu définis. Les conséquences sont évidentes : l'émission, les frais de transaction et les dépenses de trésorerie sont perçus comme une forme d'impôt. Les détenteurs de tokens n'ont qu'un seul moyen de « résister » : vendre.

C’est précisément pourquoi les rachats d’actions sont rassurants, et pourquoi MetaDAO l’est aussi : les deux réduisent considérablement l’ambiguïté, rendant tout lisible et compréhensible, et rétablissant ainsi la confiance.

La transparence, plutôt qu'un mécanisme spécifique, est la pierre angulaire d'une économie de jetons saine.

Cependant, aucun de ces mécanismes n'est universellement applicable, et ils ne doivent pas être considérés comme des dogmes. La véritable leçon de l'année écoulée n'est pas que « les rachats d'actions sont la seule voie d'avenir » ou que « la futurearchie est la seule voie d'avenir », mais que la transparence est l'avenir. Le secteur doit cesser de rechercher le modèle de token dit « orthodoxe » et privilégier une culture où les équipes de projet expliquent clairement au marché comment les fonds sont utilisés, quels sont les droits réels des détenteurs de tokens et comment le protocole entend évoluer. Les marchés financiers traditionnels ont traité cette question par le biais d'états financiers standardisés, de lettres aux actionnaires et d'exigences réglementaires ; le monde des cryptomonnaies peut y remédier grâce à la comptabilité on-chain, aux trésoreries publiques, aux calendriers d'acquisition des tokens prévisibles, aux déclarations de droits claires et à une gouvernance proportionnelle au contrôle réel (qu'elle soit centralisée ou décentralisée).

Hyperliquid et MetaDAO ne sont pas des modèles « standards ». Ils s'intègrent simplement parfaitement à leurs modèles, niveaux de maturité et mécanismes d'incitation respectifs. Hyperliquid a connu le succès car il a pu être lancé sans financement externe, générer des rendements extrêmement élevés dès ses débuts et fonctionner à une vitesse inégalée. MetaDAO a réussi car il a instauré dès le départ un système de propriété des tokens, donnant ainsi à la communauté un véritable contrôle sur la trésorerie et la feuille de route. Ces deux approches ne sont pas des doctrines concurrentes, mais plutôt des études de cas importantes illustrant comment les flux de valeur s'alignent sur la structure et les besoins des projets sous-jacents.

Conclusion : La transparence vaut mieux que le dogmatisme

L'avenir véritable de la conception des tokens ne réside pas dans l'adoption systématique d'un mécanisme de rachat par tous les protocoles, ni dans la délégation de la gouvernance à Futarchy. Il s'agit plutôt de laisser les équipes de projet choisir les mécanismes les plus adaptés à leurs besoins, les investisseurs privilégiant la transparence quant à leur fonctionnement. Une économie de tokens saine ne repose jamais sur un modèle unique, mais sur la clarté, la transparence et des choix éclairés.

Le marché ne peut véritablement fonctionner comme il se doit que lorsque les équipes partagent ouvertement la manière dont elles investissent dans leur propre développement, ce que reçoivent les détenteurs de jetons et pourquoi leurs choix de conception sont judicieux pour l'entreprise : évaluer la compétitivité et prédire les résultats.

Voilà le véritable objectif que devrait poursuivre la prochaine ère de l'industrie crypto – bien plus important qu'un rachat standardisé ou une approche de futarchie universelle.

Lectures complémentaires : Que choisir pour les détenteurs de jetons ? Rachats et destructions ou dividendes : un nouveau jeu d’appréciation des jetons