Perspectives macro de BCA : jusqu’où les actions américaines peuvent-elles encore monter ? Le cycle d’investissement dans l’IA n’en serait qu’aux deux tiers

TL;DR

· BCA estime que les trois récentes vagues de ventes d’obligations américaines ont été déclenchées par l’incertitude entourant la politique budgétaire, commerciale et étrangère des États-Unis, et non par une dégradation soudaine des fondamentaux économiques ou de la politique de la Réserve fédérale.

· L’économie américaine reste dans une phase d’expansion solide ; la hausse actuelle des actions américaines est principalement soutenue par les bénéfices des entreprises plutôt que par une expansion des valorisations, et il est encore trop tôt pour adopter une position résolument baissière.

· Les dépenses d’investissement dans l’IA pourraient encore disposer de 3 à 5 ans d’expansion ; même si la concurrence entre modèles de pointe s’intensifie, la baisse des coûts d’inférence pourrait au contraire accroître la demande de puissance de calcul.

· Le détroit d’Ormuz n’est pas totalement bloqué et le transport de pétrole brut reprend, mais les stocks de produits raffinés restent faibles et les marges de raffinage élevées : les tensions énergétiques ne se sont pas encore complètement dissipées.

· Le conflit russo-ukrainien constitue un risque géopolitique plus préoccupant à l’heure actuelle ; les opérations de drones ukrainiennes sont en train de rompre l’équilibre antérieur, et la Russie pourrait intensifier sa guerre hybride ou ses représailles dans le domaine énergétique.

· L’avantage de croissance relative des États-Unis ces dernières années provient en grande partie de l’expansion budgétaire ; à mesure que l’environnement politique évolue vers la rigueur budgétaire, cet avantage par rapport aux autres économies pourrait se réduire.

· BCA privilégie la transaction de long terme consistant à « acheter en dehors des États-Unis », mais cela ne signifie ni vendre massivement les actifs américains, ni que le dollar perdra rapidement son statut de monnaie de réserve.

· Les années 2020 restent dans un cycle d’investissement favorable aux matières premières et aux actifs réels ; ce n’est que lorsque les capacités mondiales deviendront excédentaires dans les années 2030 que l’inflation pourrait repartir à la baisse.

Les obligations réagissent au « sentiment », sans détérioration marquée des fondamentaux

Le jugement central de BCA sur le marché actuel est le suivant : les actions américaines reflètent une croissance vigoureuse, tandis que les obligations américaines réagissent au sentiment politique émanant de la Maison-Blanche.

Au cours des deux dernières années, le marché obligataire américain a connu trois vagues de ventes marquées. La première s’est produite autour de l’élection présidentielle américaine de 2024, les investisseurs craignant qu’un retour de Trump au pouvoir n’aggrave encore le déficit budgétaire. La deuxième est apparue après l’annonce de la politique tarifaire du « Jour de la libération », le marché redoutant que des droits de douane excessifs ne nuisent à la fois à la croissance et aux recettes fiscales. La troisième est liée à l’incertitude entourant la politique américaine à l’égard de l’Iran.

Selon BCA, le catalyseur commun de ces trois corrections est d’ordre politique ou géopolitique, et non une récession, une reprise incontrôlée de l’inflation ou un brusque virage restrictif de la Réserve fédérale. Les avoirs en titres du Trésor américain détenus par les investisseurs étrangers sont globalement stables, et ni la Chine ni le Japon ne montrent de signes de ventes massives ; il n’existe donc pas actuellement de mouvement mondial clair de « fuite des bons du Trésor américain ».

L’augmentation de l’offre obligataire crée certes une certaine pression, notamment avec l’expansion du financement des entreprises d’IA et la croissance rapide des émissions d’obligations d’entreprise, mais cela ne suffit pas à expliquer à lui seul la hausse des rendements. Plus important encore, la croissance économique nominale et réelle des États-Unis reste supérieure au rendement des obligations du Trésor à 10 ans, le levier d’endettement des ménages est faible et l’activité de financement des entreprises n’est pas clairement gelée. Les taux d’intérêt actuels ne sont pas encore assez élevés pour mettre fin à l’expansion économique.

BCA anticipe donc que si la politique américaine à l’égard de l’Iran est progressivement pilotée par des responsables plus soucieux de la stabilité des marchés, comme le secrétaire au Trésor Bessent, la prime de risque géopolitique pourrait diminuer et la marge de nouvelle hausse marquée des rendements des obligations américaines serait relativement limitée.

Les dépenses d’investissement dans l’IA ne sont pas encore arrivées à leur terme

La résilience de l’économie américaine repose en grande partie sur les dépenses d’investissement dans l’IA. Au premier trimestre 2026, la contribution des investissements en logiciels et en matériel à la croissance trimestrielle du PIB réel américain a atteint 0,8 point de pourcentage, son plus haut niveau depuis le début du siècle. Toutefois, par rapport au cycle d’investissement dans les technologies de l’information des années 1990, l’intensité actuelle des dépenses d’investissement ne fait que s’en approcher.

BCA en conclut que le cycle d’investissement dans l’IA pourrait encore durer de 3 à 5 ans, plutôt que d’être proche de son terme.

Ce jugement ne repose pas sur l’hypothèse que « tous les grands modèles finiront par dégager des bénéfices élevés ». Le rapport avance un point de vue apparemment paradoxal : même si le modèle économique des modèles de pointe est sous pression, l’investissement dans la puissance de calcul sous-jacente pourrait continuer de croître.

Les modèles open source et la concurrence par les prix feront baisser le coût d’utilisation de l’IA et pèseront sur les marges de certaines entreprises de modèles, mais ils permettront aussi à davantage d’entreprises de déployer l’IA. Autrement dit, la baisse des prix des modèles pourrait, par l’élasticité de la demande, entraîner une demande accrue de calcul et de centres de données. La rentabilité des entreprises de grands modèles et la poursuite de la croissance des investissements dans les puces, l’électricité et les centres de données ne sont pas exactement la même question.

Le taux d’adoption de l’IA par les entreprises continue d’augmenter, et les centres de données commencent à prouver leur viabilité commerciale. Dans le même temps, la demande d’électricité repart à la hausse après des années de stagnation, ce qui montre que l’investissement dans l’IA a déjà un impact observable sur l’économie réelle.

BCA reconnaît que chaque cycle d’investissement technologique finit par produire des surcapacités, comme ce fut le cas pour les chemins de fer, l’internet et les infrastructures de télécommunications. Mais si l’on compare le cycle actuel à celui des années 1990, les dépenses d’investissement dans l’IA n’en seraient qu’aux deux tiers environ. Même si le marché est déjà entré dans la seconde moitié du cycle, en sortir trop tôt pourrait faire manquer les gains les plus concentrés de la phase finale.

Le véritable point d’inflexion à surveiller pourrait être l’introduction en bourse massive des grandes entreprises technologiques. Historiquement, les introductions en bourse de très grande taille signifient souvent une augmentation rapide de l’offre d’actions et ont plusieurs fois coïncidé avec des sommets de phase. Si, à ce moment-là, les banques centrales mondiales resserrent simultanément la liquidité, une vague de grandes introductions en bourse pourrait devenir un signal de risque plus clair.

Les actions américaines restent soutenues par les fondamentaux, mais les risques viennent de l’extérieur

BCA maintient une vision tactiquement optimiste sur les actions. La croissance économique américaine est actuellement vigoureuse, la liquidité mondiale reste relativement abondante et l’endettement du secteur privé est modéré. La hausse actuelle des actions américaines est principalement tirée par la croissance des bénéfices des entreprises, et non par une expansion des multiples de valorisation ; elle n’est donc pas tout à fait comparable à la phase de bulle de la fin des années 1990.

L’inflation ne constitue pas non plus, pour l’instant, une menace majeure. Tant que les prix de l’énergie ne franchissent pas durablement leur fourchette actuelle, les pressions inflationnistes ont probablement déjà atteint un pic. Le modèle du marché du travail américain se renforce et pourrait à l’avenir pousser les salaires à la hausse, mais BCA considère qu’il s’agit davantage d’un risque pour 2027 que d’une variable à négocier immédiatement.

Parallèlement, la propension à consommer des ménages américains reste élevée. Le marché anticipe depuis longtemps un rebond du taux d’épargne, mais les comportements de consommation des ménages ont peut-être connu un changement structurel, et le taux d’épargne ne se redressera pas nécessairement conformément aux modèles traditionnels. Cela signifie que la consommation peut encore soutenir la croissance, mais aussi que la marge de manœuvre des ménages se réduit.

Le rapport considère également l’expansion budgétaire chinoise comme un potentiel « cygne noir positif ». L’émission d’obligations des collectivités locales progresse moins vite que prévu et la croissance de l’investissement ralentit nettement, ce qui pourrait contraindre le gouvernement central à renforcer son soutien autour de la réunion du Bureau politique d’octobre. Si l’ampleur des mesures dépasse les attentes du marché, cela profitera à la fois aux actifs chinois, à l’industrie manufacturière mondiale et à la demande de matières premières.

Le risque lié à Ormuz diminue, mais les pressions sur les produits raffinés persistent

BCA estime que le marché a tendance à se focaliser sur le niveau absolu du risque géopolitique, tout en ignorant la direction de son évolution. Lorsqu’un conflit reste grave mais que son rythme de détérioration commence à ralentir, les actifs risqués ont souvent déjà touché un point bas et rebondi.

Le détroit d’Ormuz illustre ce changement. Selon les informations de transport maritime obtenues par BCA, les navires peuvent toujours traverser le détroit, mais le coût du transport est passé d’environ 1 dollar en temps normal à 12-15 dollars. Les flux commerciaux, les stocks commerciaux de pétrole brut aux États-Unis et les données d’importation chinoises montrent également que le pétrole brut continue de transiter par le détroit et que l’ampleur des perturbations de l’offre s’est atténuée.

Le golfe Persique évolue ainsi progressivement vers un nouvel « équilibre dynamique » : des actions militaires localisées continueront de se produire, mais toutes les parties sont contraintes par les prix du pétrole, la politique intérieure et la demande énergétique mondiale, et ne souhaitent pas réellement couper le transport par le détroit.

BCA va jusqu’à considérer qu’à ce stade, le prix du pétrole n’est pas seulement une conséquence du conflit, mais qu’il contraint aussi le conflit en retour. Lorsque les prix du pétrole baissent, les États-Unis et l’Iran disposent d’une plus grande marge d’action militaire ; lorsqu’ils montent à des niveaux susceptibles de peser sur l’économie mondiale, les parties ont au contraire tendance à se modérer. Le Brent pourrait ainsi former une nouvelle fourchette de fluctuation autour de 85 à 100 dollars le baril.

Toutefois, la reprise du transport de pétrole brut ne signifie pas que le choc énergétique est terminé. Sous l’effet conjugué de la crise d’Ormuz et du conflit russo-ukrainien, les stocks américains de produits raffinés restent faibles et les marges de raffinage demeurent élevées. Les prix de l’essence et du diesel pourraient continuer de peser sur le pouvoir d’achat des ménages, à la manière d’une taxe, et influencer davantage les élections de mi-mandat américaines.

Le risque géopolitique le plus important pourrait venir de la Russie

Par rapport à l’Iran, BCA s’inquiète davantage d’une nouvelle escalade du conflit russo-ukrainien. L’intensification des opérations de drones ukrainiennes est en train de rompre l’équilibre du champ de bataille établi au cours des trois à quatre dernières années, et touche directement les exportations énergétiques russes et la stabilité politique intérieure.

Le rapport estime que la pression exercée par le conflit russo-ukrainien sur l’économie et la société russes est déjà nettement supérieure au fardeau relatif que la guerre du Vietnam a fait peser sur les États-Unis. Si les prix du pétrole restent élevés, la Russie disposera d’une part de davantage de ressources financières pour la guerre et, d’autre part, jugera qu’il est plus difficile pour l’Occident d’imposer des sanctions sévères sur ses exportations énergétiques, ce qui pourrait accroître sa propension à une nouvelle escalade.

À court terme, la Russie pourrait privilégier des moyens « plausibles à démentir », notamment les drones, les cyberattaques, le sabotage d’infrastructures énergétiques et d’autres formes de guerre hybride ; mais si la pression intérieure continue d’augmenter, ses actions pourraient passer du mode clandestin au mode ouvert. Les coûts énergétiques européens et les infrastructures d’exportation russes deviennent ainsi des indicateurs à surveiller de près dans les prochains mois.

L’avantage américain s’affaiblit et les capitaux vont se redéployer vers le reste du monde

Le jugement de long terme le plus important du rapport est de continuer à privilégier les marchés hors des États-Unis.

BCA souligne qu’il ne s’agit pas d’une simple transaction de « vente des États-Unis ». Les États-Unis resteront une grande puissance économique et financière mondiale, et le dollar ne perdra pas soudainement son statut de monnaie de réserve. Mais la pondération des actifs américains dans les portefeuilles mondiaux est déjà excessive et, à mesure que l’écart de croissance et la politique budgétaire évoluent, un rééquilibrage des capitaux est nécessaire.

L’année 2025 constitue un signal important : bien que les États-Unis restent au centre de l’investissement dans l’IA, les actifs américains ont sous-performé les autres marchés et le dollar a baissé d’environ 10 % sur l’année. BCA estime que cela n’est pas un hasard, mais le début d’une tendance de long terme.

L’avantage de croissance des États-Unis après la pandémie est souvent expliqué par des gains de productivité, mais le rapport considère que l’expansion budgétaire est la variable la plus déterminante. Les États-Unis ont injecté pendant la pandémie des ressources budgétaires bien supérieures à celles des autres grandes économies ; ces dépenses ont soutenu la production économique, les bénéfices des entreprises et la production par heure travaillée, et ont également porté la surperformance des actions américaines par rapport aux marchés mondiaux.

Aujourd’hui, cette logique s’inverse. Le marché obligataire a déjà lancé un avertissement sur l’expansion budgétaire, et l’inquiétude des électeurs américains à l’égard du déficit et de la dette se rapproche de celle de l’époque du « Tea Party ». L’ampleur de l’expansion budgétaire du second mandat de Trump est en réalité nettement contrainte, les dépenses publiques restent inférieures aux attentes et l’impulsion budgétaire tend à s’aplanir.

Si les États-Unis ne s’appuient plus sur des dépenses budgétaires massives pour maintenir leur avance de croissance, leur avantage de croissance par rapport à l’Europe, à la Chine et aux autres économies pourrait se réduire. Les taux de change et les flux de capitaux transfrontaliers suivent généralement l’évolution de la croissance relative, ce qui affaiblira la base de la surperformance de long terme du dollar et des actifs américains par rapport aux marchés mondiaux.

Les années 2020 restent celles des matières premières et des actifs réels

BCA estime que le monde est entré dans un cycle d’investissement de long terme porté par la multipolarisation, la réorganisation des chaînes d’approvisionnement et les dépenses de sécurité nationale.

Les pays sont en train de redisperser leurs chaînes d’approvisionnement à partir d’un centre unique, de réduire leur dépendance à l’égard de la Chine et d’accroître leurs investissements dans la défense, l’énergie, l’industrie manufacturière et les infrastructures. Il est peu probable que la Chine soit totalement exclue des chaînes d’approvisionnement mondiales, mais sa position centrale pourrait décliner. La construction de nouveaux réseaux de production exige de nombreuses usines, équipements, capacités électriques, moyens de transport et matières premières ; ce processus est donc par nature intensif en matières premières.

La réindustrialisation ne se limite pas aux États-Unis. L’Europe dispose d’une marge pour accroître encore ses dépenses budgétaires, la Chine bénéficie de coûts de financement plus bas, et les fonds de pension comme les capitaux privés des différents pays peuvent également être orientés vers l’investissement domestique. Les économies hors des États-Unis ont tout à fait la capacité d’accroître l’investissement et la consommation.

BCA recommande donc, pour le reste de la décennie, de surpondérer durablement les matières premières et les autres actifs réels, et de réduire la concentration excessive sur les actifs financiers américains coûteux. Le rapport résume les années 2020 comme une décennie où il faut « construire des atomes, et pas seulement produire des octets » : l’IA est certes importante, mais les centres de données, les réseaux électriques, l’énergie, les usines et la reconfiguration des chaînes d’approvisionnement constituent la ligne d’investissement la plus large.

Toutefois, le cycle d’investissement finira lui aussi par déboucher sur des excédents. Lorsque le monde disposera de capacités nouvelles suffisantes dans les années 2030, l’inflation pourrait repartir à la baisse. À ce moment-là, les rendements obligataires actuellement élevés pourraient offrir des opportunités d’allocation attrayantes aux investisseurs de long terme.

Dans l’ensemble, l’approche de portefeuille proposée par BCA peut se résumer ainsi : à court terme, continuer de détenir des actifs risqués et capter le rendement des obligations ; à moyen et long terme, surpondérer les marchés hors des États-Unis, les matières premières et les actifs réels, tout en restant attentif aux points d’inflexion du cycle que pourraient constituer les grandes introductions en bourse technologiques, le resserrement de la liquidité mondiale et l’escalade du conflit russo-ukrainien.