El Niño secoue les matières premières : sous le calme des actions américaines, le marché commence à intégrer les risques d'offre

Titre original : Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
Auteur original : Stephen Innes

Note de la rédaction : si l'on ne regarde que les actions américaines, le mois d'août semble avoir été relativement calme. Le S&P 500 a progressé de 2,7 %, les « Sept Magnifiques » de 4,4 % ; l'activité des entreprises est restée en expansion aux États-Unis et dans la zone euro, et de solides bénéfices ont aidé les actifs à risque à digérer les conflits géopolitiques et les incertitudes politiques.

Mais sous le calme apparent des marchés actions, les matières premières et les obligations ont connu des mouvements marqués. L'or a gagné 9,7 %, l'argent 15,6 % ; le maïs, le blé et le sucre ont respectivement progressé de 16,8 %, 18,3 % et 21,5 %. Dans le même temps, le rendement des obligations américaines à 30 ans a atteint en cours de mois son plus haut niveau depuis 2007, et les obligations à long terme européennes et japonaises ont subi des pressions similaires.

Stephen Innes, s'appuyant sur le rapport mensuel de performance des actifs des stratèges de Deutsche Bank Jim Reid et Henry Allen, souligne que derrière la forte hausse des produits agricoles en août, le marché réévalue deux types de risques d'offre : les restrictions de navigation dans le détroit d'Ormuz pourraient faire grimper les coûts de l'énergie, des engrais et du transport ; et un El Niño de plus en plus intense pourrait modifier la répartition mondiale des précipitations et des températures, augmentant la probabilité de sécheresses, d'inondations et de chaleurs anormales dans les principales régions agricoles.

Ce mouvement sur les matières premières conserve un caractère nettement axé sur les anticipations. El Niño n'entraîne pas nécessairement une baisse synchronisée de la production agricole mondiale, et la situation à Ormuz ne s'est pas encore pleinement reflétée dans la hausse mensuelle du pétrole brut. Ce qui déterminera réellement la direction des prix sera la capacité des risques météorologiques à se traduire par une baisse de la production, et la question de savoir si les coûts de l'énergie et de la logistique se transmettront davantage à l'inflation alimentaire.

Voici la version compilée de l'article original :

Le mois d'août n'a pas reproduit la forte volatilité observée ces dernières années à la fin de l'été. Les données économiques sont restées résilientes et les actions mondiales ont continué de progresser. Le rendement total du S&P 500 a atteint 2,7 % sur le mois, les valeurs technologiques restant le principal moteur, avec une hausse de 4,4 % pour les « Sept Magnifiques », la performance des actions américaines demeurant dominée par un petit nombre de grandes entreprises.

Le contexte macroéconomique soutenant les actifs à risque est également solide. L'indice PMI composite flash de la zone euro est remonté à 52,1 en août, son plus haut niveau en neuf mois ; l'indice PMI composite flash des États-Unis est passé de 54,5 en juillet à 56,0, son plus haut niveau en 52 mois. Un PMI supérieur à 50 indique généralement une expansion de l'activité des entreprises.

La résilience de la croissance et de solides résultats ont aidé les actions américaines à poursuivre leur progression, mais la revue de performance des actifs d'août de Deutsche Bank montre que les variations de prix les plus marquées se sont produites en dehors des marchés actions.

Les métaux précieux et les produits agricoles ont été les actifs les plus performants du mois. L'or a gagné 9,7 %, l'argent 15,6 % ; les contrats à terme sur le maïs ont progressé de 16,8 %, leur plus forte hausse mensuelle depuis cinq ans ; le blé a gagné 18,3 %, sa meilleure performance depuis quatre ans ; le sucre a bondi de 21,5 %, sa plus forte hausse mensuelle depuis 2018.

Alors que les actions américaines continuent de miser sur la croissance et les bénéfices, les matières premières ont déjà commencé à intégrer les risques d'offre liés à l'inflation, aux conflits géopolitiques et aux conditions météorologiques extrêmes.

El Niño s'intensifie, les produits agricoles intègrent d'abord une prime météo

Deutsche Bank attribue en partie la hausse des prix agricoles d'août au phénomène El Niño.

El Niño désigne une élévation anormale et persistante de la température de surface de la mer dans le centre-est du Pacifique équatorial, qui modifie la circulation atmosphérique mondiale. Il ne détermine pas directement le rendement d'une culture donnée, mais peut modifier la répartition des précipitations, des températures et des tempêtes selon les régions, accroissant l'incertitude pour la production agricole.

La National Oceanic and Atmospheric Administration (NOAA) des États-Unis a déclaré en août qu'El Niño se renforce, avec des anomalies de température de surface dépassant 2 degrés Celsius dans certaines zones du Pacifique équatorial. L'agence estime à plus de 90 % la probabilité d'un épisode El Niño « très fort » à l'automne et à l'hiver 2026.

Pour les marchés agricoles, l'enjeu n'est pas seulement de savoir si El Niño se forme, mais aussi à quel moment, dans quelles régions et pour quelles cultures il affectera l'offre mondiale.

En Australie, El Niño accroît généralement le risque de temps plus chaud et plus sec dans les régions de l'est et du sud, ce qui peut affecter le rendement et la qualité de cultures comme le blé. Dans certaines parties de l'Asie du Sud-Est, un déficit de précipitations pourrait également peser sur des produits tropicaux comme le sucre et l'huile de palme.

L'Amérique du Sud est confrontée à un autre type d'incertitude. Le Brésil et l'Argentine sont d'importants exportateurs mondiaux de maïs, de soja et de sucre, et El Niño pourrait modifier la répartition des précipitations dans leurs principales régions productrices. Un déficit de pluie affecterait les semis et la croissance des cultures, tandis qu'un excès de pluie pourrait retarder les travaux des champs, nuire à la qualité des récoltes et entraver le transport.

La hausse des produits agricoles en août s'apparente donc davantage à une transaction sur le risque météorologique : le marché n'a pas encore confirmé de baisse massive de la production mondiale, mais avec l'intensification d'El Niño, les investisseurs commencent à intégrer par anticipation des pertes d'offre potentielles.

Pourquoi le maïs, le blé et le sucre montent-ils en même temps ?

Le fait que le maïs, le blé et le sucre aient enregistré des hausses à deux chiffres le même mois ne signifie pas qu'ils sont influencés par des facteurs strictement identiques.

Le prix du maïs est sensible aux conditions météorologiques, à l'avancement des semis et aux variations des stocks dans les régions productrices des États-Unis et d'Amérique du Sud, tout en étant influencé par la demande d'aliments pour animaux, d'éthanol et d'exportations. Si El Niño perturbe les semis et la croissance au Brésil et en Argentine, cela pourrait modifier l'appréciation du marché sur l'offre de la prochaine campagne.

Les sources d'approvisionnement en blé sont relativement dispersées. Outre les États-Unis, le Canada et l'Australie, la région de la mer Noire est également une source d'exportation mondiale importante. Un temps plus sec en Australie, une hausse des coûts de transport mondiaux ou des changements d'offre chez les principaux exportateurs peuvent tous renchérir les achats des pays importateurs.

Le prix du sucre est particulièrement sensible aux conditions météorologiques au Brésil, en Inde et en Thaïlande. Des précipitations anormales peuvent affecter le rendement de la canne à sucre, mais aussi modifier la part de la canne transformée en sucre par rapport à celle destinée à l'éthanol. Le marché évalue également les variations des prix de l'énergie, des taux de change et des politiques d'exportation.

El Niño peut expliquer le risque météorologique commun aux trois produits, mais ne suffit pas à expliquer à lui seul la totalité des hausses. Les niveaux de stocks, les positions spéculatives, les politiques d'exportation, les coûts de l'énergie et les flux de capitaux à court terme peuvent également amplifier la volatilité des prix.

Plus précisément, le marché échange actuellement sur une probabilité accrue de baisse de production, et non sur une baisse déjà réalisée. Si les données ultérieures de production et de stocks ne confirment pas les craintes sur l'offre, la prime de risque météorologique intégrée dans les prix pourrait rapidement se résorber.

Le risque Ormuz se transmet actuellement à la chaîne d'approvisionnement agricole

Outre les facteurs météorologiques, les restrictions de navigation dans le détroit d'Ormuz constituent une autre variable importante mentionnée par Deutsche Bank.

Le détroit d'Ormuz est un passage important pour le transport mondial du pétrole et du gaz naturel liquéfié. Les perturbations de la navigation affectent d'abord les marchés du pétrole brut, du gaz naturel et des produits raffinés, mais le choc peut aussi se propager le long de la chaîne de production jusqu'aux prix agricoles et alimentaires.

L'agriculture dépend fortement de l'énergie. Le diesel influence les coûts de culture et de transport, le gaz naturel est une matière première essentielle pour la production d'engrais azotés, et les restrictions de navigation peuvent aussi faire grimper les coûts de fret, d'assurance et les délais de livraison. Même si les produits agricoles ne connaissent pas immédiatement de pénurie, leurs coûts de production et d'échange peuvent augmenter.

Les risques météorologiques et énergétiques peuvent également se cumuler. El Niño accroît la probabilité de baisse de production, tandis que la situation à Ormuz renchérit les intrants agricoles et les coûts de transport transfrontaliers. Lorsque les incertitudes sur l'offre et sur les coûts augmentent simultanément, les négociants et les investisseurs exigent généralement une prime de risque plus élevée.

Toutefois, le Brent n'a progressé que de 0,4 % en août, enregistrant l'une de ses plus faibles variations mensuelles depuis 2024. Ce résultat apparemment stable masque une volatilité intra-mensuelle significative et reflète un marché qui ajuste sans cesse ses anticipations entre restrictions de navigation et progrès potentiels des négociations.

On ne peut donc pas conclure que le risque sur l'offre énergétique s'est dissipé au seul motif que la hausse mensuelle du pétrole brut est proche de zéro. L'impact de la situation à Ormuz sur l'inflation pourrait se manifester plus progressivement à travers les produits raffinés, les engrais, le fret et les coûts alimentaires.

L'or et l'argent se renforcent, le négoce des matières premières ne se résume pas à la logique météorologique

Outre les produits agricoles, les métaux précieux ont également été l'une des classes d'actifs les plus performantes en août. Selon les données de Deutsche Bank calculées en dollars, l'or a gagné 9,7 % et l'argent 15,6 %.

La vigueur des métaux précieux est intervenue alors que certains rendements des obligations à court terme augmentaient. En général, une hausse des taux accroît le coût d'opportunité de la détention d'actifs sans rendement et pèse sur l'or. Mais la poursuite de la hausse de l'or et de l'argent en août montre que les investisseurs n'échangent pas uniquement sur la direction des taux.

Le rendement des obligations américaines à 30 ans a atteint 5,31 % en cours de mois, son plus haut niveau depuis 2007 ; celui des obligations allemandes à 30 ans est monté à 3,81 %, son plus haut niveau depuis 2011. La hausse des coûts de financement à long terme a remis les déficits budgétaires, l'offre de dette et le crédit monétaire au centre des préoccupations du marché.

Le Trésor américain a ensuite annoncé un élargissement de ses rachats de soutien à la liquidité des obligations à long terme, portant la taille maximale de chaque opération de rachat des obligations nominales à coupon de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars, avec effet au 9 septembre.

Ces rachats visent principalement à améliorer la liquidité des titres anciens et le fonctionnement du marché des obligations d'État ; ils ne constituent pas un assouplissement quantitatif et ne signifient pas que le Trésor a commencé à contrôler directement les rendements. Toutefois, après l'annonce, les rendements à long terme ont temporairement reculé et le marché a commencé à se demander si les décideurs politiques limiteraient plus activement la hausse des coûts de financement à long terme de l'État.

Dans ce contexte, la hausse de l'or et de l'argent peut refléter à la fois la demande de valeurs refuges, les craintes d'inflation, les tensions budgétaires et l'attention des investisseurs aux interventions sur le marché des obligations souveraines. Bien que les métaux précieux et les produits agricoles appartiennent tous deux aux matières premières, leurs logiques de marché ne sont pas identiques : les premiers sont davantage liés au risque monétaire et de crédit, tandis que les seconds reflètent plus directement la météo, les coûts de l'énergie et les anticipations d'offre.

Plus les actions sont calmes, plus la divergence entre classes d'actifs mérite l'attention

Alors que les prix des matières premières augmentaient rapidement, la volatilité des actions américaines et de certains actifs technologiques a plutôt diminué.

L'indice Philadelphia Semiconductor n'a progressé que de 2,0 % en août, après quatre mois consécutifs de variations mensuelles supérieures à 10 %. Le S&P 500 a continué de monter, sans choc d'aversion au risque marqué.

Cette divergence est liée à la résilience de la croissance économique. Les PMI américain et de la zone euro restent en expansion et les bénéfices des entreprises demeurent solides, ce qui soutient les valorisations des actions. Mais pour le marché obligataire, les mêmes données signifient que les banques centrales n'ont guère de raison de passer rapidement à un assouplissement ; si la hausse des matières premières alimente davantage l'inflation, la marge de manœuvre de la politique monétaire pourrait être encore plus limitée.

La courbe des rendements américains s'est aplatie en août. Selon les statistiques de Deutsche Bank, le rendement des obligations américaines à 2 ans a augmenté de 5 points de base sur le mois, avec une hausse de 11 points de base en une seule journée après le discours du président de la Réserve fédérale Kevin Warsh à Jackson Hole. En revanche, le rendement à 30 ans, bien qu'ayant touché un plus haut pluriannuel en cours de mois, a terminé le mois en baisse d'environ 3 points de base par rapport à fin juillet.

Les tensions sont plus marquées sur les marchés obligataires européen et japonais. Le rendement des obligations françaises à 10 ans a augmenté de 18 points de base, celui de l'Italie de 13 points de base et celui de l'Allemagne de 12 points de base ; au Japon, le rendement à 10 ans a progressé de 15 points de base et celui à 2 ans de 23 points de base, reflétant des anticipations accrues d'un nouveau resserrement de la politique de la Banque du Japon.

Les actions, les obligations et les matières premières forment ainsi trois types de valorisation différents : les actions parient sur la poursuite de la croissance et des bénéfices, les obligations s'inquiètent de l'inflation, des finances publiques et du resserrement monétaire, et les matières premières commencent à intégrer par anticipation les perturbations de l'offre liées à l'énergie et à la météo.

Combien de temps ce mouvement sur les matières premières peut-il durer ?

La première variable qui déterminera la poursuite de ce mouvement sur les matières premières est de savoir si El Niño continuera de s'intensifier et si les anomalies météorologiques se traduiront réellement par des pertes de production.

Il faudra ensuite surveiller en priorité les semis de maïs et de soja en Amérique du Sud, la récolte de blé en Australie, la production de sucre au Brésil et en Asie, ainsi que les stocks et les politiques commerciales des principaux exportateurs. Si ces indicateurs continuent de se dégrader, la prime de risque météorologique apparue en août pourrait encore s'élargir ; si la production réelle s'avère meilleure que prévu, les gains antérieurs pourraient être en partie effacés.

La deuxième variable est la situation de la navigation dans le détroit d'Ormuz. Si le transport reste limité, les coûts de l'énergie, des engrais et de l'assurance pourraient rester élevés et accroître les frictions dans le commerce mondial des produits agricoles ; si le passage se normalise progressivement, une partie des primes de risque énergétique et logistique pourrait se résorber.

Il faudra enfin observer si les prix des matières premières se transmettent aux données d'inflation. Si les prix de l'énergie et de l'alimentation continuent d'augmenter, les banques centrales pourraient devoir faire des choix plus difficiles entre croissance et inflation, et le marché obligataire pourrait revoir à la hausse ses anticipations de maintien des taux à un niveau élevé. À l'inverse, si la demande mondiale ralentit nettement, la marge de hausse des matières premières pourrait être limitée même si l'offre reste à risque.

La hausse à deux chiffres des produits agricoles en août ne peut donc pas être directement considérée comme le point de départ d'un nouveau marché haussier de long terme sur les matières premières. Ce qui est plus clair pour l'instant, c'est qu'El Niño, les conflits géopolitiques et les coûts de la chaîne d'approvisionnement sont de nouveau intégrés dans les prix.

Les actions américaines continuent de miser sur la croissance, tandis que les matières premières commencent à intégrer le coût de l'inflation et de l'offre qui se cache derrière cette croissance.

Note : Deutsche Bank utilise des rendements totaux pour les actions, le crédit et les obligations, et des rendements au comptant pour les changes et les matières premières, tous les rendements étant calculés en dollars. Les variations des différents actifs ne reposent pas sur des bases statistiques strictement identiques.