L’expansion discrète de la Fed : vous pensez qu’elle réduit son bilan, mais elle achète massivement des bons du Trésor ?

Source originale :Quoth the Raven, par Peter Schiff, SchiffGold

Traduction et compilation : Odaily News, Qin Xiaofeng (@QinXiaofeng 888 )

L’analyse suivante détaille le bilan de la Réserve fédérale (Fed), en couvrant ses différentes composantes et leurs variations, avec en complément l’évolution historique des taux d’intérêt.

Décomposition du bilan

Depuis février de cette année, la Fed mène discrètement un assouplissement quantitatif. Le rythme d’accumulation d’actifs a ralenti ces derniers mois, avec même une croissance négative en août. Lors de la reprise de cet assouplissement quantitatif, l’objectif était d’acheter des bons du Trésor pour maintenir une liquidité élevée. Comme le montre le graphique ci-dessous, cette opération se poursuit : la Fed a augmenté net de 29 milliards de dollars ses avoirs en bons du Trésor en août. La baisse nette du bilan provient principalement de l’arrivée à échéance des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) et des obligations du Trésor à 5-10 ans.

Graphique 1 : Variation mensuelle par instrument

En étendant la période à dix ans et en agrégeant les données par année, on obtient le graphique suivant. Il convient de noter la rapidité avec laquelle la Fed « effacera » tous les « efforts pénibles » de réduction du bilan lors de la prochaine crise. Il avait fallu quatre ans pour réduire le bilan d’environ 2 200 milliards de dollars. Pourtant, en 2020, il a suffi de quelques mois pour l’augmenter de 3 000 milliards de dollars, et de deux ans pour l’augmenter de 4 500 milliards.

Depuis le début de l’année, la Fed a déjà augmenté son bilan de 90 milliards de dollars. Bien que cette hausse soit modeste par rapport aux années précédentes, elle est notable : le bilan augmente au lieu de se contracter, ce qui rend plus difficile le reflux de l’inflation.

Graphique 2 : Variation mensuelle par instrument

Le tableau ci-dessous détaille davantage les opérations de la Fed et ses efforts récents de gestion du bilan.

Le point le plus notable est que la Fed a augmenté ses avoirs en bons du Trésor de 344 milliards de dollars au cours de l’année écoulée ! Cette hausse n’est pas négligeable. Pourquoi la Fed se concentre-t-elle sur l’achat de bons du Trésor ? Les bons du Trésor sont généralement les instruments les plus liquides parmi les émissions de dette publique, il est donc déroutant que la Fed intervienne pour des raisons de liquidité.

Graphique 3 : Détail du bilan

Les détails des opérations hebdomadaires sont présentés ci-dessous. On y voit clairement la trajectoire des achats continus de bons du Trésor chaque semaine.

Graphique 4 : Variation hebdomadaire du bilan de la Fed

Le graphique ci-dessous montre les soldes des facilités de prêt et des pensions (Repos). Il s’agit des outils d’urgence mis en place après la faillite de Silicon Valley Bank (SVB). Tous les soldes de ces facilités sont désormais revenus à zéro, mais comme indiqué plus haut, la Fed souhaite voir une plus grande utilisation du marché des pensions (la facilité permanente de pension, ou SRF).

Graphique 5 : Détail des facilités de prêt

Rendements

Depuis septembre 2022, les rendements de toutes les échéances évoluent globalement dans une fourchette comprise entre 3,25 % et 4,75 %. Cette fourchette a été franchie en juin : le rendement à 30 ans a résolument dépassé 5 %, et celui à 10 ans 4,5 %. C’est précisément la raison pour laquelle le Trésor est intervenu sur le marché. Il a vu des fissures sur le marché obligataire, qui pourraient avoir des conséquences majeures.

Graphique 6 : Évolution des taux par échéance

Les écarts de la courbe des rendements recommencent à s’élargir, ce qui signifie que les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour immobiliser leurs dollars sur des durées plus longues.

Graphique 7 : Suivi de l’inversion de la courbe des rendements

Le graphique ci-dessous présente la courbe des rendements actuelle, celle d’il y a un mois et celle d’il y a un an. On y voit à nouveau clairement que la courbe commence à se pentifier, ce qui complique encore la tâche du Trésor.

Graphique 8 : Suivi de l’inversion de la courbe des rendements

Baisse de l’intérêt étranger pour la dette américaine

Le point le plus préoccupant est peut-être le déclin de l’intérêt international pour la dette américaine. Le total des avoirs étrangers en dette américaine est retombé de son pic de 9 400 milliards de dollars au premier trimestre. Alors que le Trésor américain émet de plus en plus de dette, les détenteurs étrangers n’achètent pas, ce qui est sans aucun doute un très mauvais signal.

Note : les données sont publiées avec retard, les dernières disponibles datent de juin.

Graphique 9 : Détenteurs internationaux

Le graphique ci-dessous présente les avoirs des principaux pays. Les avoirs chinois en dette américaine sont tombés à 630 milliards de dollars, soit une baisse de 100 milliards par rapport à l’année dernière. Le Royaume-Uni détient désormais plus de dette américaine que la Chine. Les avoirs japonais sont restés globalement stables au cours de la dernière décennie, oscillant entre 1 000 et 1 250 milliards de dollars. Le Japon ne peut pas devenir vendeur, sous peine d’aggraver la douleur. C’est aussi l’une des raisons pour lesquelles les États-Unis interviennent sur le marché des changes.

Graphique 10 : Variation hebdomadaire moyenne du bilan

Perspective historique

Le dernier graphique examine le bilan sous un angle plus large. On y voit clairement que, depuis la crise financière mondiale, la manière dont la Fed utilise son bilan a radicalement changé. Le graphique met également en évidence le contraste entre expansion rapide et réduction lente. En réalité, la Fed ne pourra jamais ramener son bilan à son niveau antérieur ; elle ne peut procéder qu’à de légères réductions entre les crises, avant de le gonfler à nouveau lors de la crise suivante. Au vu de la trajectoire du bilan de la Fed, la prochaine crise pourrait être plus proche que tout le monde ne le pense !

Graphique 11 : Évolution historique du bilan de la Fed

Conclusion

L’arrivée de Warsh apporte un nouveau slogan : après plus de cinq ans d’efforts, la Fed est prête à maîtriser l’inflation. Plus facile à dire qu’à faire. C’est en réalité surtout une question de mathématiques. Si la Fed relève ses taux, les coûts d’emprunt du gouvernement continueront d’augmenter, ce qui est inacceptable. La seule option est de maintenir les taux inchangés ou de les baisser — il leur faut simplement un prétexte approprié.

Warsh promet de ne pas chercher d’excuses sur l’objectif d’inflation de 2 %

Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a clairement tracé vendredi dernier depuis la tribune de Jackson Hole la ligne rouge de la crédibilité de la banque centrale, en déclarant que l’objectif d’inflation de 2 % de l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE), engagement de longue date, est un « objectif ferme et fixe ». Il a affirmé que la stabilité des prix « ne se réalisera pas automatiquement… Le devoir de la Fed est d’assurer la stabilité des prix, sans aucune excuse. » Les investisseurs ont noté que l’or a atteint jeudi un sommet intrajournalier de 4 612 dollars l’once, rappelant au marché que les investisseurs se prémunissent toujours contre la possibilité d’une inflation durablement bien supérieure à la zone de confort de la Fed.

L’inflation PCE en glissement annuel s’établit à 3,7 %, et le rythme annualisé sur six mois dépasse 4 %. Même après un certain refroidissement par rapport au pic post-pandémique, 54 % des composantes du panier PCE ont encore augmenté de plus de 3 % au cours de l’année écoulée, contre seulement 32 % avant la pandémie. Warsh a déclaré que la responsabilité de « 65 mois d’inflation élevée persistante » incombe entièrement à la banque centrale. Les données comparables de l’indice des prix à la consommation (IPC) montrent les mêmes pressions tenaces, indiquant qu’aucune amélioration substantielle de la croissance des prix n’est encore intervenue.

Warsh a qualifié le marché du travail de « globalement conforme au plein emploi ». L’investissement des entreprises en équipements et actifs incorporels progresse à un rythme de 9 %, dont plus de la moitié est liée à des projets d’intelligence artificielle. Les bénéfices des sociétés du S&P 500 augmentent de plus de 20 %, et les marges bénéficiaires sont « assez élevées ». Les spreads des obligations d’entreprise et des prêts à effet de levier se négocient près de leurs plus bas historiques, tandis que l’enquête Senior Loan Officer Survey de juillet montre un assouplissement des critères de crédit aux entreprises et à l’industrie.

Par ailleurs, Warsh a évoqué les pratiques de communication de la Fed elle-même. Il a averti que les indications prospectives conventionnelles risquent d’enfermer les décideurs et les acteurs du marché dans un « palais des glaces » — chacun réagissant aux signaux de l’autre plutôt qu’à l’économie réelle. Selon lui, les taux courts doivent rester le principal outil de politique monétaire, ajoutant que les expériences de bilan et autres mesures non conventionnelles « devraient être utilisées le moins possible, voire pas du tout, dans d’autres circonstances ». Évoquant la tradition monétaire antérieure à l’assouplissement quantitatif, il a déclaré que « la monnaie compte » et a exhorté la Fed à se concentrer sur la monnaie créée par la banque centrale et par le système financier au sens large.

Warsh a également présenté l’intelligence artificielle comme une « nouvelle variable » susceptible d’affecter la productivité, en soulignant que les ventes annualisées de jetons de deux grands laboratoires d’IA ont déjà dépassé 100 milliards de dollars, soit une hausse de plus de 500 % par rapport à l’année précédente. Une croissance plus rapide de la productivité contribue à contenir les prix à long terme, mais le rythme des investissements liés à l’IA suscite des craintes de surchauffe, comme en témoigne la récente hausse de l’or.

Reste à savoir si la Fed parviendra à dompter les prix sans lancer une nouvelle série de mesures non conventionnelles. Pour l’instant, les investisseurs semblent se couvrir contre cette incertitude en continuant de détenir et d’acheter de l’or — un actif qui a résisté à des décennies d’inflation et de récessions.