Druckenmiller qualifie d'« erreur » le plan de rachat de bons du Trésor de Bessent

L'investisseur milliardaire Stanley Druckenmiller a publiquement critiqué son ancien protégé, le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent, pour avoir étendu le programme de rachat de bons du Trésor à long terme, qualifiant cette décision d'« erreur ». Il soutient que les données actuelles sur l'inflation, l'emploi et le déficit ne justifient pas une compression des rendements, que cette mesure relève davantage d'une gestion des prix que d'une gestion de la liquidité, et qu'elle ne fera que subventionner le report des ajustements budgétaires et éroder la crédibilité du marché des bons du Trésor. Historiquement, la gestion des rendements ne s'est jamais bien terminée. Le mentor et le protégé, qui communiquaient autrefois presque quotidiennement, sont désormais en confrontation directe sur la gestion du marché des bons du Trésor.

Le 24 août, l'investisseur milliardaire Stanley Druckenmiller a publié une tribune dans le Wall Street Journal intitulée « Laissez parler le marché obligataire », critiquant publiquement le plan du secrétaire au Trésor Scott Bessent d'étendre les rachats de bons du Trésor à long terme, le qualifiant sans détour d'« erreur ».

Druckenmiller a été le premier mentor de Bessent dans le secteur des fonds spéculatifs. Selon Bloomberg, Bessent communiquait avec Druckenmiller presque quotidiennement lorsqu'il gérait son propre fonds spéculatif. Les deux hommes ont affûté leurs compétences auprès de George Soros, l'investisseur légendaire célèbre pour avoir vendu à découvert la livre sterling et affronté les banques centrales et les gouvernements.

« Les gouvernements qui défendent les prix contre les fondamentaux finissent toujours par perdre », a écrit Druckenmiller.

Alors que le maître commence à critiquer l'élève, cette tribune au ton acerbe pourrait être l'opposition publique la plus significative à ce jour aux efforts de Bessent pour influencer les rendements obligataires.

Capture vidéo de Stanley Druckenmiller

Les fondamentaux ne justifient pas une compression des rendements

Druckenmiller a en outre souligné que les données macroéconomiques actuelles ne soutiennent tout simplement pas la logique d'une compression des rendements à long terme :

· L'inflation se situe entre 3 % et 4 %, constamment au-dessus de l'objectif de la Fed depuis 2021

· Le chômage est de 4,1 %, le plein emploi selon toutes les définitions

· Le déficit budgétaire avoisine 6 % du PIB — « un chiffre que les États-Unis n'ont jamais connu en temps de paix avec le plein emploi »

· La dette nationale a dépassé 40 000 milliards de dollars la même semaine que l'intervention du Trésor

· Les charges d'intérêts nettes de cet exercice dépasseront 1 100 milliards de dollars, soit plus que le budget de la défense

Dans ce contexte, le rendement des bons du Trésor à 10 ans reste égal ou inférieur au taux de croissance nominale de l'économie. Druckenmiller a déclaré :

Cela signifie qu'un emprunteur (le gouvernement fédéral) affichant un déficit de 6 % avec le plein emploi et une inflation supérieure à l'objectif se finance encore à peu près au taux de croissance de l'économie. Historiquement, ce sont des conditions financières accommodantes, et non restrictives.

Il a écrit :

Le marché obligataire n'agit pas comme un « gendarme obligataire », comme certains le prétendent. C'est une mauviette qui a finalement commencé à s'éclaircir la gorge, et le Trésor s'empresse de la faire taire.

« Chaque point de base de compression artificielle est une subvention au report »

La logique centrale de Druckenmiller est que les rendements à long terme sont le seul mécanisme de discipline budgétaire restant aux États-Unis.

Les deux partis ont passé la dernière décennie à étendre leurs promesses et à ignorer l'arithmétique budgétaire. L'action ne viendra que lorsque le coût de l'inaction deviendra visible et urgent — lorsque les taux hypothécaires commenceront à mordre, lorsque les adjudications du Trésor traîneront, lorsque le coût politique de la hausse des taux à long terme dépassera enfin le coût politique de toucher aux dépenses.

Il a explicitement énoncé les conséquences :

Chaque point de base de compression artificielle des rendements est une subvention au report. La compression des taux à long terme maquillera les projections de coûts d'intérêt, réduira l'urgence apparente et permettra aux dirigeants en place d'assurer aux électeurs que la dette est le problème de quelqu'un d'autre.

Il a également noté que cette opération de rachat élargie s'étend jusqu'à la dernière ligne droite des élections de mi-mandat.

Même une gestion de la dette qui semble simplement suivre le calendrier politique érodera un actif qui a mis deux siècles à se construire : la crédibilité du marché des bons du Trésor. Cet actif ne retrouvera pas facilement sa valeur.

Précédent historique : comment se termine la gestion des rendements

Druckenmiller a cité l'histoire pour avertir où mène cette voie :

De 1942 à 1951, la Réserve fédérale a plafonné les rendements des bons du Trésor à long terme pour financer la Seconde Guerre mondiale. Le plafond a été maintenu après la guerre, finançant les déficits par la planche à billets, ce qui a finalement conduit à une inflation à deux chiffres. Ce n'est qu'avec l'accord Trésor-Fed de 1951 que le mécanisme a été démantelé, et les années de répression financière qui ont suivi ont silencieusement taxé une génération d'épargnants.

Les décideurs américains ont tracé une ligne entre la gestion de la dette et la gestion des prix pour une raison. Cette intervention commence à dissoudre cette ligne.

Il a également mis en garde contre l'escalade : le lendemain de l'annonce de Bessent, il a laissé entendre que la taille de l'opération pourrait dépasser 4 milliards de dollars ; lorsque le marché obligataire n'a pas réagi, de hauts responsables du Trésor ont déclaré aux journalistes qu'ils pourraient puiser dans le compte général du Trésor (TGA) pour intervenir.

Une fois que le marché croit que le Trésor défend un prix, chaque hausse des rendements devient un test de la détermination officielle, et la taille de l'opération doit continuer à s'étendre pour résister à ces tests.

Son conseil : laisser parler le marché

Druckenmiller a conclu avec ce qu'il estime être la bonne approche :

· Ramener les opérations de rachat à leur objectif initial : une gestion de la liquidité modeste, régulière, pour les titres hors série, annoncée lors des réunions trimestrielles de refinancement, jamais d'augmentations ad hoc lorsque les rendements montent

· Allonger honnêtement la maturité de la dette et accepter la valorisation du marché — « Si les bons du Trésor à 30 ans doivent être vendus à 5,5 % pour trouver preneur, ce n'est pas une crise, c'est une facture »

· La seule façon de vraiment faire baisser les rendements à long terme : s'attaquer au déficit primaire et faire avancer la réforme de la sécurité sociale

Sa conclusion :

Les gouvernements qui défendent les prix contre les fondamentaux finissent toujours par perdre. La seule variable est combien ils dépensent avant de céder. Un programme crédible de consolidation budgétaire ferait baisser les rendements à long terme de plus de 1 000 fois la taille de ce programme de rachat.