Perspective institutionnelle : pourquoi Pump, Hyperliquid, Venice et EtherFi restent-ils sous-évalués ?

Podcast : Bankless

Compilation : Yuliya, PANews

Récemment, la société de capital-risque crypto RockawayX, après avoir acquis le fonds spéculatif crypto Relayer Capital, lève des fonds pour son nouveau fonds d'opportunités liquides de 150 millions de dollars. Ce fonds sera dirigé par Austin Barack, fondateur de Relayer et ancien associé de CoinFund, et se concentrera sur l'identification de jetons crypto et d'actions associées sous-évalués.

Dans le dernier épisode du podcast Bankless, Austin Barack détaille sa philosophie d'investissement « croissance et valeur (growth and value) ». Il souligne que les opportunités centrales du marché crypto sont passées de l'infrastructure aux applications, et explique pourquoi il concentre 95 % de son énergie sur le marché secondaire. À l'aide de modèles d'évaluation fondamentale rigoureux, Austin analyse en profondeur le potentiel de croissance réel et la logique d'évaluation d'actifs tels que Venice, Pump, Hyperliquid et EtherFi.

À la recherche d'opportunités de mauvaise évaluation sur le marché crypto grâce à la logique « croissance et valeur »

David : Bienvenue Austin. Parlons aujourd'hui des jetons. Tout d'abord, quelle est ta perspective d'investissement dans le domaine crypto et quelle est la stratégie de Relayer Capital ?

Austin : Le marché crypto évolue trop vite. Ce qui fonctionnait en 2017, 2021 ou 2024 ne fonctionnera pas forcément toujours. Mais j'ai identifié un thème reproductible : l'intersection de la croissance et de la valeur. Personne ne vient dans la crypto pour trouver des entreprises avec une croissance annuelle de 10 % et un ratio cours/bénéfice de 4 ; autant acheter des actions de services publics. Bien sûr, avec la demande croissante des centres de données IA, les compagnies d'électricité deviennent un peu intéressantes, mais ce n'est pas le sujet.

Ce qui est vraiment attrayant dans le marché crypto, c'est que parfois on peut trouver des projets comme ceux-ci :

• Croissance très rapide de l'activité ;
• Utilisateurs et revenus en expansion ;
• Mais le prix que le marché lui attribue n'est pas encore élevé.

Les flux de capitaux sur le marché crypto sont très cycliques. En marché haussier, beaucoup de choses sont surévaluées ; en marché baissier, elles sont sous-évaluées. C'est pourquoi il apparaît souvent des projets dont les fondamentaux s'améliorent mais dont le prix ne reflète pas encore cette amélioration, ce qui crée des opportunités.

J'ai fondé Relayer il y a environ deux ans, après avoir été associé chez CoinFund. Nous faisons du liquide et du capital-risque, mais récemment 95 % de notre énergie est consacrée aux jetons liquides, car il y a plus d'opportunités. Les deux secteurs qui m'intéressent le plus sont crypto + IA et la tokenisation du trading 24/7, ce qui couvre Venice, Pump, Hyperliquid, EtherFi, etc.

David : Et du côté du capital-risque ? Comment les paris précoces et la stratégie liquide s'articulent-ils ?

Austin : Il faut distinguer ici. Ce que j'ai appelé « croissance et valeur » concerne principalement les jetons liquides. Parce que ces jetons sont déjà négociés sur le marché, nous pouvons voir les prix, les revenus, les rachats, les destructions, la croissance des utilisateurs, etc., et juger si le marché les sous-évalue.

Au niveau du capital-risque, les meilleurs projets ne sont généralement pas bon marché ; pour entrer, il faut payer une prime. Mais si on peut entrer tôt (seed, pré-seed), la valorisation absolue reste attrayante. Je continue de m'intéresser aux nouveaux courtiers, à la DeFi on-chain, à la tokenisation, à l'IA, etc., mais l'accent est mis sur l'équipe et la capacité d'exécution.

David : Actuellement, entre les deux activités de Relayer — jetons liquides et capital-risque privé — laquelle retient le plus ton attention ?

Austin : Au cours des trois premiers trimestres de 2024, quand le fonds a commencé à fonctionner, c'était environ 50/50. Mais maintenant, je consacre environ 95 % de mon temps aux jetons liquides. La raison est que sur le marché primaire, beaucoup de projets sont certes bons, mais beaucoup sont déjà des entreprises en phase de croissance, ressemblant davantage à des sociétés de paiement ou de fintech traditionnelles. Je les trouve aussi intéressantes en tant qu'actifs crypto sur les marchés publics, mais sur le marché primaire, je ne suis pas aussi enthousiaste. Donc actuellement, je concentre principalement mon énergie sur les jetons déjà cotés et négociés.

David : Est-ce lié à la position dans le cycle ? Après tout, le bitcoin vient de passer de 62 000 à près de 80 000.

Austin : Pas entièrement. Depuis environ un an, les jetons liquides ont toujours été mon centre d'intérêt. C'est précisément parce que nous avons traversé un marché baissier profond et long que le marché s'est nettement différencié. Avant, on pouvait regarder 100 jetons, mais maintenant on se rend compte que ceux qui méritent vraiment une étude approfondie ne sont peut-être que 10, voire 5. Ces projets ont des points communs :

• Ils ont trouvé l'adéquation produit-marché ;
• Leur activité croît très rapidement ;
• Les revenus ou les données d'utilisation s'améliorent nettement ;
• Mais le prix n'est toujours pas cher.

Bien sûr, certains actifs ont récemment augmenté et ne sont plus aussi bon marché qu'avant, mais dans l'ensemble ils restent attrayants. Par exemple, Ethena et Pendle. Je les ai toujours considérés comme des « actifs de troisième phase ». Si le creux du marché est la première phase et le rebond initial des actifs la deuxième, alors lorsque les rendements on-chain augmenteront et que le marché se réchauffera, les protocoles de rendement on-chain comme Ethena et Pendle en bénéficieront clairement. En fait, Ethena a récemment augmenté de 40 % en environ 30 heures, et cette logique commence déjà à se manifester.

Pourquoi Venice pourrait être sous-évalué ?

David : Tu as publié un tweet disant que le jeton VVV de Venice était gravement sous-évalué à une FDV (Fully Diluted Valuation) de 1 milliard de dollars, avec un objectif de prix de 43,9 dollars. Le prix est maintenant plus élevé, mais peux-tu détailler ce modèle ?

Austin : Je viens de la finance traditionnelle, et j'ai construit le modèle à partir de zéro. L'activité de Venice est l'accès à l'IA privé et sans censure, en agrégeant divers modèles de pointe et open source. Les sources de revenus sont principalement deux : les abonnements (trois niveaux à 18/68/200 dollars par mois) et l'achat de crédits supplémentaires.

Ils ont levé des fonds en actions et en jetons en juillet à une valorisation de 1 milliard de dollars. Venice a réalisé un équilibre assez élégant entre actions et jetons. Parce que l'activité principale de Venice est en réalité hors chaîne. La plupart des utilisateurs l'utilisent simplement comme une application d'IA ordinaire, paient par carte de crédit et l'utilisent sur ordinateur ou mobile. Pour obtenir de la puissance de calcul, établir des relations commerciales et gérer l'entreprise, une tokenisation complète serait très complexe. Il faut donc une entité d'entreprise en actions.

Mais en même temps, le jeton VVV a aussi ses propres mécanismes de capture de valeur :

• Venice utilise une partie de ses revenus pour racheter et détruire des VVV ;
• VVV a aussi une certaine utilité, par exemple liée à la puissance de calcul tokenisée ;
• À long terme, l'entreprise prévoit de reverser la majeure partie de son flux de trésorerie disponible au jeton.

Actuellement, Venice dispose de deux mécanismes de destruction programmatique :

• Lorsqu'un nouvel utilisateur s'abonne, un certain nombre de VVV est détruit selon le niveau d'abonnement ;
• Lorsqu'un utilisateur achète des crédits, un certain nombre de VVV est également détruit.

Donc, quand je construis le modèle, je commence par les revenus de l'activité, puis j'estime la marge brute, les coûts d'inférence, le marketing, l'acquisition de clients, les ressources humaines et autres coûts opérationnels. Parce que Venice n'est pas une activité avec une marge proche de 100 % comme Hyperliquid.

Supposons une activité avec une marge brute de 50 %, encore en phase de forte croissance, et une marge d'EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de seulement 10 %. Si elle consacre 8 % de ses revenus à la destruction, cela signifie en réalité qu'elle reverse déjà la grande majorité de son flux de trésorerie disponible au rachat et à la destruction de jetons. On ne peut donc pas simplement voir « la destruction représente 8 % des revenus » et conclure qu'il s'agit d'une capture de valeur très élevée.

Ce qui m'intéresse vraiment, c'est : après avoir continué à investir dans la croissance, combien de flux de trésorerie reste-t-il pour la destruction ?

• Selon mon modèle, vers août 2026, le revenu annualisé de Venice sera d'environ 107 millions de dollars, avec une destruction annualisée d'environ 8,3 millions de dollars.
• En 2027, je prévois un revenu d'environ 336 millions de dollars et une destruction de 70 millions de dollars.

Si l'on compare le ratio de rachat de jetons par rapport à la capitalisation boursière au multiple cours/bénéfice d'une entreprise traditionnelle, je pense qu'une entreprise dont le revenu peut croître de 5 à 10 fois en glissement annuel mérite un multiple de valorisation de 50, voire plus. 70 millions de dollars multipliés par 50 donnent une valorisation du jeton de 3,5 milliards de dollars. En tenant compte de l'offre de jetons à la fin de 2027, on obtient un prix VVV d'environ 43,89 dollars. Au moment où j'ai mis à jour le modèle, le prix de VVV était d'environ 12 dollars. Il est maintenant d'environ 16 dollars. Je pense que cela reste attrayant.

David : Quelle est la plus grande hypothèse de ce modèle ?

Austin : Sur les 70 millions de dollars de destruction prévus en 2027, 29 millions (environ 40 %) proviennent de leur produit « Minds », qui n'est pas encore totalement lancé. C'est une hypothèse très importante. Mais je ne fais pas cette hypothèse sans fondement.

Venice a lancé l'achat de crédits au début de cette année, et son revenu annualisé atteint désormais 60 millions de dollars. Compte tenu de l'excellente exécution produit de l'équipe, il est raisonnable de prévoir que le produit Minds génère 30 millions de dollars de destruction en 2027.

David : Je vais émettre un désaccord. L'achat de crédits est certes une nouvelle fonctionnalité, mais c'est essentiellement une extension du produit existant — ils vendent simplement plus de crédits d'utilisation de l'IA, ou font payer les utilisateurs pour une utilisation plus intensive d'un produit déjà existant. « Minds » est une toute nouvelle ligne d'activité (semblable à un App Store pour produits d'IA). L'achat de crédits a peu de chances d'échouer, car il vend un produit qui existe déjà et qui a déjà une demande ; mais Minds est une toute nouvelle dimension de produit, et nous ne savons même pas si les utilisateurs et les développeurs l'adopteront vraiment.

Austin : Cette objection est très raisonnable. Si l'on compare l'achat de crédits à un indice de transformation de nouveau produit de 2/10, Minds est plutôt à 5/10.

Le cœur de Minds est de permettre aux utilisateurs ordinaires d'utiliser l'IA comme des professionnels. Qu'il s'agisse d'ingénierie de prompts, d'automatisation de flux de travail ou d'outils de code, Minds permet aux développeurs de créer des applications d'IA structurées et combinables, et aux utilisateurs de les utiliser en un clic.

Cela peut aussi signifier que j'ai peut-être surestimé les revenus de destruction directement générés par Minds, mais sous-estimé l'énorme effet d'entraînement de Minds sur les abonnements au site principal et la consommation de crédits — car Minds rend l'IA plus performante et plus facile à utiliser, ce qui augmente la fréquence d'utilisation globale.

David : Ce qui est le plus excitant avec Minds, c'est que Venice a la capacité d'atteindre directement les utilisateurs finaux. C'est aussi sa plus grande différence avec les agrégateurs de modèles généralistes comme OpenRouter. Sur Minds, les super-utilisateurs de Venice peuvent créer des paradigmes d'IA de haute qualité, les partager avec d'autres utilisateurs et en tirer un partage des revenus. Cet effet de réseau bilatéral, semblable à l'App Store d'Apple, est une logique haussière extrêmement unique pour Venice.

Austin : Tout à fait d'accord ! Venice compte plus de 4 millions d'utilisateurs enregistrés historiquement, et j'estime les utilisateurs actifs mensuels à plus d'un million. Ce groupe d'utilisateurs extrêmement actifs diffusera spontanément les applications Minds sur les réseaux sociaux et les communautés, car ils peuvent en tirer des revenus. De plus, Venice sponsorise des événements hors ligne comme des festivals de cinéma. Dans les domaines des modèles de diffusion pour l'image et la vidéo, les utilisateurs ordinaires ont vraiment besoin d'ensembles d'outils créatifs prêts à l'emploi comme Minds.

David : Venice est une jeune startup d'IA, mais elle utilise ses revenus pour racheter et détruire des jetons, au lieu de tout réinvestir dans la croissance. Cela va à l'encontre du bon sens des startups. Est-ce que cela t'inquiète ?

Austin : Avoir un jeton est une arme à double tranchant. L'avantage est d'obtenir beaucoup d'attention, de démarrer rapidement et de créer de nouvelles utilités (par exemple, les utilisateurs peuvent verrouiller des VVV pour frapper des DEM, qui sont essentiellement de la puissance de calcul tokenisée, chaque DEM correspondant à 1 dollar de crédit d'inférence par jour). L'inconvénient est que, tant qu'il n'y a pas de cadre réglementaire clair, on ne peut pas garantir que le jeton capturera toute la valeur. Venice est très prudent : d'abord une petite destruction discrétionnaire, puis pour les nouveaux abonnements, et maintenant un ajout de 5 % de destruction sur les achats de crédits. Ils ont levé 65 millions de dollars, soit 10 à 20 fois le montant déjà détruit, donc ils ont suffisamment de munitions pour soutenir à la fois la croissance et les rachats. Cet équilibre est très durable.

David : Les mécanismes de destruction de VVV sont principalement les nouvelles inscriptions et les achats de crédits. L'équipe a laissé entendre une troisième possibilité : la destruction lors des renouvellements. Ton modèle l'inclut-il ?

Austin : Oui. Mon modèle est à la fois raisonnable et optimiste (environ 6/10 en termes d'optimisme). Je prévois qu'ils commenceront à mettre en œuvre la destruction lors des renouvellements plus tard cette année ou au premier trimestre de l'année prochaine. Ils peuvent commencer avec un faible pourcentage, observer l'impact, puis l'augmenter au fil du temps. Je suppose également que le taux de destruction sur les achats de crédits passera de 5 % actuellement à 10 % en 2027.

David : La croissance de Venice jusqu'à présent a-t-elle dépassé tes attentes ?

Austin : Absolument. Quand j'ai commencé à m'y intéresser au début de cette année, le jeton était à 2 dollars. J'estimais alors les revenus entre 10 et 20 millions de dollars et les utilisateurs à environ 1 million. Je ne m'attendais pas à ce que les revenus soient multipliés par 5 à 10 en 8 mois, que les utilisateurs atteignent 4 millions et que les crédits croissent aussi vite. Venice est l'un des très rares produits crypto à avoir réellement réussi une percée grand public et trouvé l'adéquation produit-marché.

David : OpenRouter a été racheté à une valorisation de 7 milliards de dollars. Quelle est ta réaction ?

Austin : Cela montre que nous nous dirigeons vers un monde de routage multi-modèles. OpenRouter est plutôt orienté vers la couche des outils pour développeurs, tandis que Venice est la couche grand public. Les gens vont vers Venice pour la confidentialité, mais aussi pour pouvoir choisir le meilleur modèle pour un cas d'usage spécifique. OpenRouter était valorisé 1,3 milliard il y a deux mois, et maintenant 10 milliards. Cela valide le multiple raisonnable de Venice. S'ils continuent cette croissance, peut-être qu'un multiple de 70 serait le bon, ce qui me donne encore plus confiance dans ma valorisation.

Les fondamentaux permettent à certains jetons de se « découpler » de la macro, exploration de trois logiques de croissance applicative

David : Des jetons comme VVV et Hype montent seuls quand le bitcoin et l'ETH baissent. Sont-ils vraiment découplés de la macro ?

Austin : Partiellement découplés, partiellement couplés, mais le découplage est positif. Le découplage vient du fait que ce sont des activités à croissance rapide, avec une valeur fondamentale qui sert de plancher. Le couplage vient du fait qu'ils sont essentiellement des jetons. Au cours des 18 derniers mois, les jetons ont subi des sorties de capitaux négatives (vers les actions américaines, l'IA, etc.). Mais je pense que cette sortie de capitaux est cyclique et qu'elle s'est peut-être inversée. En tant que jetons, ils bénéficieront d'un afflux de capitaux plus important dans la classe d'actifs crypto.

Pour Pump et Hyperliquid, le couplage est plus profond :

• Pump est fortement corrélé à l'activité on-chain et au trading de memecoins. Son revenu moyen sur 90 jours a déjà augmenté de 80 % et pourrait encore doubler ou tripler.
• Le marché RWA de Hyperliquid (matières premières, actions, indices) a un volume de trading important mais peu de revenus pour l'instant ; sa vache à lait reste l'activité de jetons crypto.

Si les capitaux reviennent sur le marché crypto, ils bénéficieront des segments d'activité où les commissions sont les plus élevées. Par exemple, Hyperliquid générait près de 1 million de dollars de frais par jour il y a une semaine, et un jour, il y a quelques jours, il a généré 5 millions de dollars.

Venice, quant à lui, profite de la grande vague d'adoption de l'IA, qui est encore plus grande que la vague du marché crypto.

David : En dehors de VVV, quels autres jetons t'enthousiasment le plus ?

Austin : D'un point de vue financier et de valorisation, Pump reste très bon marché. Il se négocie à 5 fois le montant des rachats, alors que Hyperliquid et Lighter sont plutôt à 30-40 fois. Le marché doute de la durabilité des revenus de Pump, à cause du précédent OpenSea — des revenus qui ont explosé puis chuté de 95 %. Mais les revenus de Pump durent depuis plus de deux ans et continuent de croître ; ce n'est pas un feu de paille. Peut-être que les memecoins individuels fluctuent, mais Pump est « le casino de tous les memecoins », et c'est une activité durable.

De plus, beaucoup de gens (y compris les actifs de Crypto Twitter) ne tradent pas les memecoins, donc ils ont du mal à comprendre qui sont les utilisateurs. Mais les casinos, les loteries et les options à court terme sont d'énormes industries à espérance négative ; les gens y participent à cause de la variance, et il n'y a rien d'irrationnel à cela. Pump est le DraftKings ou le Las Vegas Sands de la crypto.

Bien sûr, la séparation entre actions et jetons reste incertaine — ils se sont engagés à racheter avec 50 % des revenus pendant 12 mois, mais cela pourrait ne pas être renouvelé ensuite. Cependant, pour une équipe qui veut construire une entreprise générationnelle, abandonner le jeton n'est pas dans son intérêt. Un multiple de rachat raisonnable devrait donc être de 10 à 14 fois, ce qui signifie que Pump a encore un potentiel de doublement.

En outre, Hyperliquid est également très intéressant. C'est peut-être l'un des meilleurs exemples de « déplacer tout le système financier sur la chaîne » dans le marché crypto. Règlement instantané, trading 24/7, et déplacement de tous les actifs sur la chaîne. De nouveaux cas d'usage apparaissent même maintenant : SpaceX, Cerebras, Unitree et d'autres sociétés en cours d'introduction en bourse ont déjà une découverte des prix sur Hyperliquid. Je pense qu'à l'avenir, les banquiers, pour fixer le prix d'introduction d'une entreprise, pourraient directement regarder l'interface de trading d'Hyperliquid : « Combien le marché est-il prêt à payer ? » Cela pourrait devenir un nouveau mécanisme de découverte des prix.

EtherFi en est un autre. C'était le premier investissement en capital-risque de mon fonds. Ils sont passés du staking aux produits de rendement, aux cartes de crédit, et sont maintenant un courtier de nouvelle génération mature. L'équipe a une capacité d'exécution extrêmement forte ; on peut trader n'importe quel actif on-chain et emprunter. Il était auparavant évalué par le marché comme une activité de restaking liquide à la Lido, avec une FDV maximale de 8 milliards, puis a chuté avec le refroidissement de l'engouement pour le restaking. Mais aujourd'hui, l'activité d'EtherFi est fondamentalement différente — plus de 65 % des revenus proviennent de la nouvelle activité bancaire/de courtage (frais de carte de crédit, intérêts d'emprunt), et seulement 35 % des rendements de staking. Et cette proportion évolue encore, la partie courtage croissant plus rapidement.

En termes de valorisation, il se négocie actuellement à environ 10-15 fois les revenus. Pour une activité qui croît de 10 fois (volume quotidien de transactions par carte passant de 300 000 à 3-4 millions) et qui vient de lancer des rachats programmatiques, avec un jeton presque entièrement en circulation et sans pression d'émission, je pense qu'il est sous-évalué. Blockworks a fait un modèle en supposant une croissance réduite de moitié, aboutissant à 21 millions de dollars de rachats sur 12 mois ; je suppose 30 millions, j'applique un multiple de 30, ce qui donne un prix du jeton supérieur à 1 dollar (le double du prix actuel), sans compter l'expansion du multiple en tant que leader du secteur.

David : EtherFi correspond au modèle des startups modernes : petite équipe, utilisation de technologies à grande échelle. Grâce aux actifs tokenisés, ils sont passés de Neo Bank à Neo Brokerage presque sans coût ; Ethereum a fait beaucoup de travail à leur place.

Austin : Oui, ils n'ont actuellement que 20 millions de dollars d'encours de prêts, et les revenus d'intérêts ne représentent que 4 %. Ils utilisent l'infrastructure DeFi existante, par exemple en s'associant à Aave pour exécuter leur propre instance Aave v4, avec un partage des revenus 80/20 (80 % pour EtherFi). Les néobanques traditionnelles (comme NuBank) ont des revenus d'intérêts de 60 à 70 %. De ce point de vue, il y a encore une énorme marge de croissance.

La prochaine vague d'opportunités du marché crypto appartient aux applications

David : En regardant vers 2026-2027, comment ce cycle sera-t-il défini ?

Austin : Nous avons définitivement quitté l'« ère de la super-infrastructure ». L'enthousiasme pour les nouvelles blockchains appartient au passé. Une donnée intéressante : autrefois, l'infrastructure de couche d'exécution représentait plus de 95 % des revenus crypto ; aujourd'hui, les applications en représentent les deux tiers et la couche d'exécution un tiers. Je pense qu'à l'avenir, plus de 90 % des revenus seront générés par les applications, et les jetons les plus durables seront les « applications » et les « monnaies ».

Le bitcoin ne disparaîtra pas, mais Zcash, cette pièce de confidentialité OG, attire les détenteurs de bitcoin de longue date. Elle revient à l'idée originelle de la cryptomonnaie et attire des flux de capitaux.

Le potentiel d'Ethereum en tant que « monnaie » a également ravivé mon intérêt (compte tenu du risque quantique du bitcoin et du risque de concentration de la propriété).

Au niveau des applications, Solana est la blockchain la plus active, et elle a permis Pump. Bien qu'elle n'ait plus les revenus MEV d'autrefois, c'est l'un des paris les plus solides sur l'adoption massive de la crypto.

Finalement, les bons points d'entrée en 2026 se concentreront sur les applications qui passent de 0 à 1 — celles qui ont trouvé l'intersection entre la crypto et le monde réel, ainsi que les actifs véritablement reconnus comme « monnaie ». Venice, Hyperliquid, Pump, EtherFi, Bitcoin, Zcash, etc., seront tous des opportunités qui paraîtront incroyables avec le recul.

Auteur : Yuliya

Cet article est le point de vue d'un chroniqueur invité de PANews et ne représente pas la position de PANews, qui n'assume aucune responsabilité juridique.

L'article et les opinions ne constituent pas un conseil en investissement.

Source de l'image : Yuliya. En cas de violation de droits d'auteur, veuillez contacter l'auteur pour suppression.