Von Aave bis Ether.fi: Wer hat den größten Wert im On-Chain-Kreditsystem erzielt?

Originaltitel: Warum der Wettbewerbsvorteil im DeFi-Kreditgeschäft größer ist, als Sie denken

Originalautor: Silvio, Kryptoforscher

Originalübersetzung: Dangdang, Odaily Planet Daily

Da der Marktanteil von Vaults und Curators in der DeFi-Welt weiter steigt, stellt sich am Markt die Frage: Wird der Gewinnspielraum des Kreditprotokolls kontinuierlich eingeschränkt? Ist das Kreditgeschäft kein gutes Geschäft mehr?

Richten wir unseren Blick jedoch wieder auf die gesamte Wertschöpfungskette des On-Chain-Kreditwesens, ergibt sich ein völlig anderes Bild. Kreditprotokolle besitzen nach wie vor die stärkste Marktstellung in dieser Wertschöpfungskette. Dies lässt sich anhand von Daten belegen.

Bei Aave und SparkLend übersteigen die von den Vaults an das Kreditprotokoll gezahlten Zinsgebühren sogar die von den Vaults selbst generierten Einnahmen. Diese Tatsache stellt die gängige Annahme, dass „Vertrieb oberste Priorität hat“, direkt in Frage.

Zumindest im Kreditsektor ist der Vertrieb nicht das Wichtigste.

Einfach ausgedrückt: Aave erzielt nicht nur höhere Gewinne als diverse darauf aufbauende Vaults, sondern übertrifft auch die für die Kreditvergabe genutzten Asset-Emittenten wie Lido und Ether.fi.

Um die Gründe dafür zu verstehen, müssen wir die gesamte Wertschöpfungskette des DeFi-Kreditwesens aufschlüsseln und, dem Geld- und Gebührenfluss folgend, die Wertschöpfungskapazitäten jeder einzelnen Rolle neu bewerten.

Aufschlüsselung der Wertschöpfungskette für DeFi-Kredite

Der gesamte Jahresumsatz des Kreditmarktes hat 100 Millionen US-Dollar überschritten. Dieser Wertbeitrag wird nicht von einem einzelnen Akteur generiert, sondern setzt sich aus einem komplexen System zusammen: der zugrunde liegenden Abwicklungs-Blockchain, den Emittenten von Vermögenswerten, den Fondsgebern, dem Kreditprotokoll selbst und den für die Verteilung und Strategieumsetzung zuständigen Vaults.

In früheren Artikeln haben wir bereits erwähnt, dass die weitverbreiteten Anwendungsfälle im aktuellen Kreditmarkt auf Basishandel und Liquiditätsgewinnung zurückzuführen sind, und die wichtigsten strategischen Logiken dahinter analysiert.

Wer stellt also tatsächlich Kapital im „echten“ DeFi-Kreditmarkt bereit?

Ich habe die Top 50 Wallet-Adressen bei Aave und SparkLend analysiert und die größten Kreditnehmer gekennzeichnet.

1. Zu den größten Kreditnehmern zählen verschiedene Arten von Treasury-Unternehmen und Strategieplattformen wie Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi und Lido (die auch Vermögenswerte emittieren). Sie verfügen über Vertriebsmöglichkeiten für Endnutzer und helfen diesen, höhere Renditen zu erzielen, ohne selbst komplexe Strategien und Risiken verwalten zu müssen.

2. Darüber hinaus gibt es große institutionelle Geldgeber wie Abraxas Capital, die externes Kapital in ähnliche Strategien investieren, deren Wirtschaftsmodell im Wesentlichen dem von Finanzministerien ähnelt.

Doch die Finanzbehörden allein bilden nicht das Gesamtbild ab. In dieser Kette gibt es mindestens die folgenden Arten von Teilnehmern:

• Nutzer: Einlagen, die über Staatsanleihen oder Vermögensverwalter zusätzliche Renditen anstreben.

• Kreditprotokoll: Stellt Infrastruktur und Liquiditätsvermittlung bereit, erhält Zinsen von den Kreditnehmern und behält einen bestimmten Prozentsatz als Protokollumsatz ein.

• Kreditgeber: Kapitalgeber, dies können normale Nutzer oder andere Finanzinstitute sein

• Emittenten von Vermögenswerten: Die meisten On-Chain-Kreditanlagen sind durch zugrunde liegende Vermögenswerte gedeckt, die Erträge generieren, von denen ein Teil vom Emittenten einbehalten wird.

• Blockchain-Netzwerk: Die zugrunde liegenden „Gleise“, auf denen alle Aktivitäten stattfinden

Kreditprotokolle erzielen höhere Erträge als nachgelagerte Staatsanleihen

Nehmen wir beispielsweise die ETH-Liquiditäts-Sicherheiten-Treasury von Ether.fi. Sie ist der zweitgrößte Kreditnehmer auf Aave mit einem ausstehenden Kreditvolumen von rund 15 Milliarden US-Dollar. Die Strategie selbst ist sehr typisch:

• Einzahlung von weETH (ca. +2,9 %)

• Mit ETH leihen (ca. -2%)

• Das Finanzministerium erhebt eine Plattformverwaltungsgebühr von 0,5 % auf den TVL.

Von Ether.fis gesamtem TVL entfallen rund 215 Millionen US-Dollar auf die tatsächliche Nettoliquidität, die über Aave bereitgestellt wird. Dieser Teil des TVL generiert jährlich Plattformgebühreneinnahmen von rund 1,07 Millionen US-Dollar für die Finanzabteilung.

Gleichzeitig entstehen Aave jedoch jährliche Zinskosten in Höhe von ca. 4,5 Millionen US-Dollar (Berechnung: 1,5 Milliarden US-Dollar Fremdkapitalaufnahme × 2 % effektiver Jahreszins × 15 % Reservefaktor).

Selbst bei einer der größten und erfolgreichsten Loop-Strategien im DeFi-Bereich ist der vom Kreditprotokoll erzielte Wert immer noch um ein Vielfaches höher als der des Staatshaushalts.

Ether.fi ist natürlich auch der Emittent von weETH, und die Treasury selbst erzeugt direkt Nachfrage nach weETH.

Doch selbst wenn man die Erträge aus der Treasury-Strategie und die Erträge aus dem Asset-Emittentengeschäft zusammen betrachtet, ist der durch die Kreditvergabeebene (Aave) geschaffene ökonomische Wert immer noch größer.

Mit anderen Worten: Das Kreditvergabeprotokoll ist der wertschöpfendste Teil des gesamten Systems.

Wir können eine ähnliche Analyse auch für andere gängige Staatsanleihen durchführen:

Fluid Lite ETH: 20 % Performancegebühr + 0,05 % Ausstiegsgebühr, keine Plattformverwaltungsgebühr. 1,7 Milliarden US-Dollar wETH von Aave geliehen, ca. 33 Millionen US-Dollar Zinsen gezahlt, davon ca. 5 Millionen US-Dollar an Aave, Fluids eigener Umsatz beträgt knapp 4 Millionen US-Dollar.

Das Mellow-Protokoll erhebt eine Performancegebühr von 10 % auf strETH, das Kreditvolumen beträgt 165 Millionen US-Dollar, der TVL hingegen nur etwa 37 Millionen US-Dollar. Auch hier zeigt sich, dass der von Aave generierte Wert, gemessen am TVL, den Wert der eigenen Treasury übersteigt.

Betrachten wir ein weiteres Beispiel: Bei SparkLend, dem zweitgrößten Kreditprotokoll auf Ethereum, ist Treehouse ein wichtiger Teilnehmer, der eine ETH-Loop-Strategie verfolgt:

• TVL rund 34 Millionen USD

• Kreditaufnahme in Höhe von 133 Millionen USD

• Die Performancegebühr wird nur bei Margin-Rendite über 2,6 % erhoben.

SparkLend bietet als Kreditprotokoll ein höheres Wertschöpfungspotenzial in TVL-Begriffen im Vergleich zum Finanzministerium.

Die Preisstruktur des Finanzministeriums hat einen erheblichen Einfluss auf den von ihm selbst erzielten Wert; bei einem Kreditprotokoll hingegen hängen die Einnahmen eher von der nominalen Höhe der Kredite ab, die relativ stabil ist.

Selbst bei einer Umstellung auf eine Dollar-denominierte Strategie, bei der die Hebelwirkung zwar geringer ist, gleichen höhere Zinssätze diesen Effekt häufig aus. Ich glaube nicht, dass sich die Schlussfolgerung grundlegend ändern wird.

In einem relativ geschlossenen Markt kann der Kurator einen größeren Anteil des Wertes erhalten, wie beispielsweise beim Stakehouse Prime Vault (26 % Performancegebühr mit Anreizen von Morpho). Dies ist jedoch nicht der endgültige Zustand des Morpho-Preismechanismus, da der Kurator selbst auch mit anderen Vertriebsplattformen zusammenarbeitet.

Kreditprotokoll vs. Emittent von Vermögenswerten

Die Frage ist also: Ist es besser, bei Aave oder bei Lido zu sein?

Diese Frage ist komplexer als der Vergleich von Treasury-Modellen, da die eingesetzten Vermögenswerte nicht nur eigene Renditen erwirtschaften, sondern über den Kreditmarkt indirekt auch Zinseinnahmen in Form von Stablecoins für das Protokoll generieren. Wir können daher nur grobe Schätzungen vornehmen.

Lido verfügt über Vermögenswerte im Ethereum-Kernmarkt von rund 44,2 Milliarden US-Dollar, die zur Unterstützung von Kreditpositionen verwendet werden, mit jährlichen Performancegebühreneinnahmen von rund 11 Millionen US-Dollar.

Diese Positionen unterstützen in etwa gleichem Maße ETH- und Stablecoin-Kredite. Berechnet mit der aktuellen Nettozinsmarge (NIM) von etwa 0,4 % beläuft sich der entsprechende Kreditertrag auf rund 17 Millionen US-Dollar, was bereits deutlich über den direkten Einnahmen von Lido liegt (und dies bei einem historisch niedrigen NIM-Niveau).

Der wahre Burggraben eines Kreditprotokolls

Vergleicht man ausschließlich anhand des traditionellen Gewinnmodells von Finanzeinlagen, erscheint das DeFi-Kreditprotokoll als eine wenig profitable Branche. Dieser Vergleich übersieht jedoch den wahren Wettbewerbsvorteil.

In einem On-Chain-Kreditsystem übersteigt der durch Kreditprotokolle erfasste Wert die nachgelagerte Vertriebsschicht und übersteigt in der Summe auch den vorgelagerten Vermögenswertaussteller.

Für sich genommen mag das Kreditgeschäft wie ein margenschwaches Geschäft erscheinen; im Kontext der gesamten Kreditkette ist es jedoch tatsächlich die Schicht mit dem größten Wertschöpfungspotenzial im Vergleich zu allen anderen Beteiligten – Verwahrstelle, Emittent, Vertriebskanäle.