Inflationsdaten veröffentlicht – kann Warsh weiter stillhalten?

Originaltitel: PCE-Inflationsdaten setzen hohe Hürde für Warshs Rede in Jackson Hole
Originalautor: Jed Graham, Investor's Business Daily
Übersetzung: BlockBeats

Anmerkung der Redaktion: Die am 26. August veröffentlichten US-PCE-Inflationsdaten für Juli ließen der Federal Reserve wenig Spielraum. Der Gesamt-PCE stieg im Monatsvergleich um 0,2 % und im Jahresvergleich um 3,7 %, während der Kern-PCE im Jahresvergleich bei 3,3 % verharrte. Gleichzeitig blieb das BIP-Wachstum im zweiten Quartal zwar bei 1,5 %, doch Konsum und private Inlandsnachfrage wurden nach oben korrigiert, was auf eine anhaltend robuste zugrunde liegende Nachfrage hindeutet.

Damit richtet sich die Aufmerksamkeit des Marktes verstärkt auf die Jackson-Hole-Konferenz am Freitag. Laut Terminplan der Federal Reserve wird Fed-Chef Kevin Warsh am 28. August eine Grundsatzrede halten. Entscheidender ist, dass bei der FOMC-Sitzung im Juli, als der Leitzinskorridor von 3,5 % bis 3,75 % beibehalten wurde, bereits drei Mitglieder gegen diese Entscheidung stimmten und eine Anhebung um 25 Basispunkte forderten.

Daher geht es in diesem IBD-Artikel nicht nur um einen einzelnen PCE-Datenpunkt, sondern darum, wie Warsh künftig die Reaktionsfunktion der Fed definiert: Was muss die Fed sehen, um bei einer Inflation über dem Zielwert und einer nicht klar abkühlenden Nachfrage weiterhin stillzuhalten – und was wäre nötig, um die Zinsen wieder anzuheben?

Das bestimmt auch die Marktbedeutung der Rede am Freitag. Betont Warsh weiterhin die Inflationsrisiken, dürfte der Markt die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September oder sogar Oktober stärker einpreisen. Versucht er dagegen, die jüngste Inflation herunterzuspielen, muss er erklären, warum die aktuellen Daten noch nicht für eine Änderung des geldpolitischen Kurses ausreichen. Mehr als eine konkrete Zinsandeutung braucht der Markt aus dieser Rede die Bestätigung, wie die Fed unter Warshs Führung Wachstum, Inflation und Finanzbedingungen gegeneinander abzuwägen gedenkt.

Im Folgenden die übersetzte Zusammenfassung des Originalartikels:

Die jüngsten US-Inflationsdaten haben den Preisdruck auf die Federal Reserve nicht spürbar verringert und die Hürde für die Rede von Fed-Chef Kevin Warsh am Freitag in Jackson Hole erhöht.

Das Bureau of Economic Analysis (BEA) meldete am 26. August, dass der PCE-Preisindex im Juli gegenüber dem Vormonat um 0,2 % gestiegen ist – mehr als die zuvor erwarteten 0,1 %. Die Jahresrate blieb mit 3,7 % ebenfalls über der Prognose von 3,6 %.

Der um Nahrungsmittel und Energie bereinigte Kern-PCE stieg im Monatsvergleich um 0,2 % und im Jahresvergleich um 3,3 % und entsprach damit weitgehend den Erwartungen. Die persönlichen Einkommen legten um 0,4 % zu (Prognose: 0,2 %), die Konsumausgaben um 0,2 % (Prognose: 0,1 %).

Nach Veröffentlichung der Daten stieg laut IBD unter Berufung auf CME FedWatch die vom Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der Fed am 16. September von zuvor 36 % auf 40 %. Die Wahrscheinlichkeit mindestens einer Zinserhöhung bis zur Sitzung am 28. Oktober kletterte von 50 % auf 55 %.

PCE scheint den Erwartungen zu entsprechen, doch die Inflation hat sich noch nicht wirklich entspannt

Betrachtet man nur die gerundeten Kern-PCE-Daten, scheint sich die Inflation im Juli nicht deutlich verschlechtert zu haben: Der Kern-PCE lag im Monatsvergleich weiterhin bei 0,2 % und im Jahresvergleich bei 3,3 %.

IBD weist jedoch darauf hin, dass die ungerundeten Daten zeigen, dass der Kern-PCE im Juli tatsächlich um etwa 0,246 % gegenüber dem Vormonat gestiegen ist – nur knapp unter der Schwelle zu 0,3 %. Die Jahresrate lag bei etwa 3,344 % und damit im oberen Bereich der Marktprognosen.

Allerdings sind die Inflationsdetails nicht so hawkish, wie die Gesamtzahlen vermuten lassen.

Der Artikel betont, dass die Fed vor allem auf marktbasierte Preiskategorien achtet. Nach IBD-Berechnungen stiegen die marktbasierten Kernpreise im Juli nur um etwa 0,15 % gegenüber dem Vormonat und um etwa 3,03 % gegenüber dem Vorjahr. Ein Teil der Inflation entfiel auf nicht marktbasierte Posten wie Gebühren für Portfolioverwaltung, die wiederum von Vermögenspreisen wie dem S&P 500 beeinflusst werden.

Mit anderen Worten: Die Juli-Daten belegen weder eine deutliche Beschleunigung der Inflation noch stützen sie die Einschätzung, der Preisdruck sei bereits unter Kontrolle.

Für Warsh ist diese Lage sogar noch heikler: Die Inflation liegt weiterhin klar über dem langfristigen Ziel der Fed von 2 %, aber die Daten haben sich nicht so stark verschlechtert, dass eine sofortige Straffung zwingend wäre.

BIP nur 1,5 %, aber die zugrunde liegende Nachfrage ist stärker als die Headline-Zahl

Gleichzeitig liefern auch die US-Wachstumsdaten kein klares Signal für eine deutliche Abkühlung der Wirtschaft.

Die zweite Schätzung des BIP für das zweite Quartal durch das BEA zeigt ein annualisiertes reales Wachstum von 1,5 % – unverändert zur ersten Schätzung und eine Verlangsamung gegenüber 2,1 % im ersten Quartal.

Unter der Gesamtzahl wurde jedoch die private Nachfrage nach oben korrigiert.

Das Wachstum der Konsumausgaben im zweiten Quartal wurde auf 3,4 % angehoben. Die „realen Endverkäufe an private inländische Käufer“, die die endogene Nachfrage des privaten Sektors besser widerspiegeln, wurden von annualisiert 3,9 % auf 4,2 % nach oben revidiert. Dieser Indikator setzt sich hauptsächlich aus Konsum und privaten Anlageinvestitionen zusammen und wird von Schwankungen bei Lagerbeständen, Außenhandel und Staatsausgaben vergleichsweise wenig beeinflusst.

Damit ergibt sich für das zweite Quartal ein etwas widersprüchliches Bild: Das gesamte BIP-Wachstum ist moderat, aber die private Nachfrage ist nicht schwach.

Die Auftragseingänge für langlebige Güter im Juli zeigen ein ähnliches Muster. Laut IBD stiegen sie gegenüber dem Vormonat um 1,1 % und übertrafen damit die Prognose von 0,5 %. Allerdings legten die Aufträge für Investitionsgüter ohne Verteidigung und Flugzeuge nur um 0,2 % zu und blieben damit hinter den erwarteten 0,9 % zurück. Gleichzeitig wurde der Anstieg der Investitionsgüteraufträge im Juni deutlich auf 1,7 % nach oben korrigiert.

Diese Daten lassen sich daher kaum eindeutig als „überhitzte Wirtschaft“ oder „schnelle Abkühlung“ einordnen. Treffender ist: Die US-Nachfrage bleibt widerstandsfähig genug, dass die Fed allein aufgrund des langsameren Wachstums kaum zu einer lockereren Geldpolitik übergehen kann.

Drei Gegenstimmen – Warsh steht nicht mehr nur dem Markt gegenüber

Wichtiger als der PCE-Wert selbst ist der Hintergrund, dass die Meinungsverschiedenheiten innerhalb der Fed zunehmen.

Auf der FOMC-Sitzung vom 28. bis 29. Juli beschloss die Fed mit 9 zu 3 Stimmen, den Zielkorridor für den Leitzins bei 3,5 % bis 3,75 % zu belassen. Gegen die Beibehaltung stimmten die Präsidentin der Cleveland Fed, Beth Hammack, der Präsident der Minneapolis Fed, Neel Kashkari, und die Präsidentin der Dallas Fed, Lorie Logan, die alle eine Anhebung um 25 Basispunkte befürworteten.

Das bedeutet, dass Warsh am Freitag nicht nur die Finanzmärkte überzeugen muss. Will er das aktuelle Zinsniveau beibehalten, muss er sich mit Stimmen innerhalb des FOMC auseinandersetzen, die öffentlich eine weitere Straffung fordern. Schwenkt er dagegen deutlich auf einen hawkishen Kurs ein, könnte das die Markterwartungen für eine Zinserhöhung im September weiter anheizen und die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen sowie die Finanzbedingungen beeinflussen.

IBD erwähnt zudem, dass die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen nach der FOMC-Pressekonferenz Ende Juli zeitweise deutlich gestiegen sind, womit auch Warshs Einfluss auf die Finanzmärkte in den Fokus rückt.

Damit wird die Rede in Jackson Hole zu einem wichtigen Test für die Reaktionsfunktion der Geldpolitik. Vereinfacht gesagt versucht der Markt dabei zu beurteilen: Welche geldpolitischen Maßnahmen ergreift die Fed, wenn sich Inflation, Beschäftigung, Wachstum und Finanzbedingungen jeweils auf bestimmte Weise verändern?

Was der Markt aus Warshs Rede wirklich herauslesen muss, ist nicht unbedingt eine klare Antwort auf die Frage „Zinserhöhung im September?“, sondern welche Variablen er künftig stärker gewichten will.

Worauf es am Freitag wirklich ankommt: Wie definiert Warsh die Bedingungen für ein weiteres Stillhalten?

Die derzeitige makroökonomische Gemengelage lässt Warsh keine einfache geldpolitische Wahl.

Die Inflation liegt weiterhin deutlich über dem 2-%-Ziel, die private Nachfrage bleibt robust, und innerhalb des FOMC fordern bereits drei Mitglieder Zinserhöhungen. Andererseits ist die Kerninflation nicht klar außer Kontrolle geraten, und das gesamtwirtschaftliche Wachstum hat sich auf 1,5 % abgeschwächt.

Daher lohnt es sich, bei der Rede am Freitag auf drei Aspekte zu achten.

Erstens: Wie beschreibt Warsh die aktuelle Inflation? Betont er die Kerninflation von über 3 % und die Hartnäckigkeit des Preisdrucks, dürfte der Markt die Wahrscheinlichkeit von Zinserhöhungen in den kommenden Sitzungen weiter erhöhen. Hebt er dagegen stärker die Abkühlung der marktbasierten Kernpreise hervor, deutet das auf eine eher gemäßigte Interpretation der jüngsten PCE-Daten hin.

Zweitens: Wie bewertet er die wirtschaftliche Nachfrage? Da ein BIP-Wachstum von nur 1,5 % im zweiten Quartal und ein Wachstum der privaten Inlandsnachfrage von 4,2 % gleichzeitig vorliegen, wird die Wahl der Zahl, die Warsh betont, unmittelbar beeinflussen, wie der Markt die Wachstumseinschätzung der Fed versteht.

Drittens und am wichtigsten: Erläutert er die geldpolitische Schwelle genauer – unter welchen Bedingungen das aktuelle Zinsniveau bereits restriktiv genug ist und unter welchen Bedingungen die Inflation die Fed zu weiteren Zinserhöhungen zwingen würde?

Die nächste Fed-Sitzung findet am 15. und 16. September statt; dabei werden auch die Wirtschaftsprognosen aktualisiert. (Federal Reserve) Bis dahin können Veränderungen bei Beschäftigung, Inflation und Finanzbedingungen die Markterwartungen erneut verschieben.

Die Kernfrage in Jackson Hole ist daher möglicherweise nicht, ob Warsh direkt ein Signal für eine Zinserhöhung im September gibt, sondern ob der Markt aus seiner Rede etwas Wichtigeres herauslesen kann: Unter welchen Bedingungen die Fed unter Warshs Führung zu handeln bereit ist, wenn die Inflation weiterhin hoch ist und die Wirtschaft gleichzeitig nicht klar an Schwung verliert.

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