Ethereums 18%-Rallye verbarg ein größeres DeFi-Risiko innerhalb von Aave

Der stärkste Tageskursanstieg bei Ethereum seit über zwei Jahren löste keine Liquidationskaskade aus. Das war die gute Nachricht.

Das Risiko besteht darin, dass die Struktur, die zur Entstehung eines solchen Systems fähig ist, noch immer vorhanden ist.

Ethereum legte am 20. August um rund 18 % zu und kletterte von etwa 1.920 US-Dollar auf über 2.270 US-Dollar, während das Handelsvolumen um 402 % zunahm. Über 1 Milliarde US-Dollar an ETH-Short-Positionen wurden an den Derivatemärkten liquidiert, was zu einer umfassenderen Krypto-Liquidation im Wert von 3 Milliarden US-Dollar beitrug.

Rein äußerlich betrachtet war es einer der stärksten Handelstage für Ethereum seit März 2024. Doch die wichtigere Zahl war nicht 18 %, sondern 1,06 %.

Auf Aave, dem größten dezentralen Kreditprotokoll, machen lediglich 9 % der Positionen etwa die Hälfte der Gesamtverschuldung der Plattform aus. Diese Positionen basieren auf einem gehebelten Ethereum-Staking-Korrelationshandel, bei dem WETH-Schulden gegen liquide Staking-Sicherheiten wie weETH, rsETH und wstETH eingesetzt werden. Ihr durchschnittlicher Health Factor liegt bei etwa 1,06, was eine geringe Marge vor der Liquidation ermöglicht.

Die Rallye testete diese Schwachstelle nicht, da ETH stieg und nicht fiel. Die Positionen blieben bestehen. Doch das Überstehen eines Aufwärtstrends bedeutet nicht, dass die Struktur sicher ist.

Wie der Staking-Korrelationshandel funktioniert

Mit dem Wechsel von Ethereum zum Proof-of-Stake-Verfahren entstand eine neue Kategorie von Vermögenswerten: Liquid-Staking-Token.

Wenn Nutzer ETH über Protokolle wie Lido, Rocket Pool oder EtherFi staken, erhalten sie abgeleitete Token wie wstETH, rETH oder weETH. Diese Token repräsentieren einen Anspruch auf das gestakte ETH und sind so konzipiert, dass sie nahe am ETH-Kurs gehandelt werden, während sie im Laufe der Zeit Staking-Belohnungen anhäufen.

Der Korrelationshandel basiert darauf, dass diese Beziehung stabil bleibt.

Ein Händler hinterlegt liquide Staking-Token als Sicherheit auf Aave, leiht sich WETH dagegen, setzt die geliehenen WETH ein oder setzt sie erneut ein, um weitere liquide Staking-Token zu erhalten, und hinterlegt diese Token dann wieder als Sicherheit. Jeder Zyklus erhöht den Hebel. Der Gewinn ergibt sich aus der Multiplikation der Staking-Rendite über mehrere Ebenen von Kreditaufnahme und Sicherheiten.

Auf dem Papier wirkt das Geschäft relativ sicher. Die Sicherheiten sind an ETH gebunden. Die Schulden bestehen aus WETH. Solange liquide Staking-Token ihren Wert im Verhältnis zu ETH halten, bleibt der Gesundheitsfaktor des Kreditnehmers stabil, während die Position Staking-Rendite erwirtschaftet.

In der Praxis liegt das Risiko im Kursanstieg. Wenn liquide Staking-Wrapper mit einem deutlichen Abschlag gegenüber ETH gehandelt werden, kann ein zunächst konservativ erscheinender Hebel schnell instabil werden.

Eine kleine Gruppe hält einen großen Anteil der Schulden.

Die konzentrierten Positionen von Aave sind so groß, dass sie über einzelne Konten hinaus von Bedeutung sind.

Etwa 9 % der Positionen halten rund die Hälfte der Gesamtverschuldung des Protokolls. Die schuldengewichtete Beleihungsquote dieser Gruppe liegt bei nahezu 90 %. Der durchschnittliche Gesundheitsfaktor beträgt etwa 1,06. Das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital liegt bei etwa 10,7.

Die Zusammensetzung der Sicherheiten verdeutlicht die hohe Konzentration des Risikos. Ethereum-Staking- und Restaking-Wrapper, darunter weETH, rsETH und wstETH, machen etwa 66,2 % der Sicherheiten dieser Gruppe aus. Allein weETH repräsentiert rund 42 %. WEETH ist für etwa 73 % der Gesamtverschuldung der Gruppe verantwortlich.

Bei Aave beläuft sich das Gesamtvolumen der bereitgestellten Stablecoins auf 8,98 Milliarden US-Dollar, während 7,40 Milliarden US-Dollar ausgeliehen wurden, was einer Auslastungsquote von 82,46 % entspricht. Der Gesamtwert der im Protokoll gebundenen Vermögenswerte beträgt rund 12,2 Milliarden US-Dollar.

Die Sorge besteht nicht darin, dass Aave derzeit unterbesichert ist. Vielmehr geht es darum, dass einige wenige, hochgehebelte Positionen denselben grundlegenden Trade ausführen. Sollte sich dieser Trade gleichzeitig über viele Konten ausbreiten, könnten die Folgen systemische Auswirkungen innerhalb des Protokolls haben.

Was ein Wrapper Depeg bewirken würde

Ein Sicherheitsfaktor von 1,06 bedeutet, dass die Sicherheiten nur 6 % mehr wert sind als das Minimum, das zur Vermeidung einer Liquidation erforderlich ist. Bei diesen gehebelten Staking-Positionen entspricht dies einem Puffer von etwa 8 % bis 9 % der Preise liquider Staking-Wrapper im Verhältnis zu ETH.

Ein Wrapper-Rabatt kann aus verschiedenen Gründen auftreten. Investoren könnten ihre Staking-Positionen übereilt auflösen. Ein Staking-Protokoll könnte mit Problemen im Smart Contract konfrontiert sein. Es könnten Governance-Risiken auftreten. Ein umfassender Liquiditätsschock könnte Verkäufer zwingen, Rabatte auf ETH zu akzeptieren.

Aave hat bereits erlebt, wie schnell sich dies auswirken kann. Im März 2026 führte ein veralteter Risikoorakelparameter zu wstETH-Liquidationen im Wert von etwa 26 bis 27 Millionen US-Dollar. Der Vorfall konnte eingedämmt werden, da er eine bestimmte Art von Sicherheiten betraf und der Parameter schnell korrigiert wurde. Er verdeutlichte jedoch, wie Oracle-Einstellungen und konzentrierte Sicherheiten so interagieren können, dass überhöhte Verluste entstehen.

Eine breitere Abkopplung wäre gefährlicher.

Wenn weETH, das 42 % der Sicherheiten der konzentrierten Gruppe deckt, mit einem Abschlag von 10 % gegenüber ETH gehandelt würde, könnten die Gesundheitsfaktoren hunderter Konten gleichzeitig unter 1,0 fallen. Der Liquidationsmechanismus von Aave würde dann Wrapper-Token auf einem Markt verkaufen, der diese bereits mit einem Abschlag bewertet.

Dieser Verkaufsdruck könnte den Abschlag vergrößern, was weitere Liquidationen auslösen würde. Der Rückkopplungseffekt ähnelte einer umgekehrten zentralisierten Derivatekaskade. Anstatt dass erzwungene Käufe die Preise in die Höhe treiben, drücken erzwungene Verkäufe die Preise der Wrapper nach unten.

Da es sich bei den liquidierten Sicherheiten um denselben Vermögenswert handelt, der bereits unter Druck steht, kann sich der Prozess selbst verstärken.

Warum die Rallye das Risiko nicht beseitigt hat

Die Rallye von Ethereum am 20. August verbesserte vorübergehend die Lage von Kreditnehmern mit Hebelwirkung. ETH legte zu. Liquid-Staking-Token folgten diesem Trend weitgehend. Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen verbesserten sich.

Doch ein Kursanstieg kann Händler auch dazu verleiten, mehr Hebelwirkung einzusetzen.

Steigt der ETH-Kurs, gewinnen Staking-Belohnungen in Dollar an Wert. Dadurch können rekursive Staking-Transaktionen attraktiver erscheinen. Trader fügen möglicherweise neue Schleifen hinzu und nähern ihre Sicherheitsmarge bei höheren absoluten Preisen wieder dem gleichen geringen Puffer an. In diesem Fall verbessert sich die prozentuale Marge nicht, während der Dollarwert des Risikos steigt.

Das ist das versteckte Problem. Eine Rallye kann das System gesünder erscheinen lassen, gleichzeitig aber ein Verhalten fördern, das den nächsten Kursrückgang umso gefährlicher macht.

DeFi-Kreditprotokolle funktionieren auch anders als zentralisierte Börsen. Es gibt keine Schutzmechanismen. Kein Betreiber unterbricht den Handel bei extremer Volatilität. Es gibt keinen Ermessensspielraum bei der Nachschusspflicht, der Kreditnehmern Zeit zum Reagieren gibt. Wenn ein Gesundheitsfaktor unter 1,0 fällt, erfolgt die Liquidation automatisch.

Die Geschwindigkeit der Abwicklung wird hauptsächlich durch die Blockzeit, die Gasverfügbarkeit und die Liquidatorkapazität begrenzt.

Die Rendite sieht besser aus als das Risiko.

Der Staking-Korrelationshandel bleibt beliebt, weil seine mathematischen Grundlagen unter Normalbedingungen attraktiv erscheinen.

Die Renditen beim Ethereum-Staking liegen aktuell je nach Protokoll zwischen etwa 3 % und 5 % pro Jahr. Bei einem Hebel von etwa 10 kann die effektive Eigenkapitalrendite vor Abzug von Kreditkosten und Gasgebühren 30 % bis 50 % pro Jahr erreichen.

Diese Berechnung basiert auf mehreren Annahmen. Liquide Staking-Wrapper müssen ihre Bindung an ETH beibehalten. Die Wrapper-Märkte müssen über ausreichend Liquidität verfügen, um große Verkäufe zu absorbieren. Weder Smart-Contract-Einbrüche noch regulatorische Maßnahmen gegen Staking-Anbieter oder plötzliche Anstiege der ETH-Volatilität dürfen die Korrelation stören.

Diese Annahmen haben sich schon einmal als falsch erwiesen.

Lidos stETH wurde während des Terra/Luna-Zusammenbruchs im Juni 2022 mit einem Abschlag von etwa 7 % gegenüber ETH gehandelt. Rocket Pools rETH fiel im November 2022 während der FTX-Krise kurzzeitig unter den festgelegten Kurs. Diese Kursschwankungen waren zwar vorübergehend, traten aber unter Marktbedingungen auf, unter denen gehebelte Positionen, die an dieselben Vermögenswerte gekoppelt waren, gefährdet gewesen wären.

Die Rallye im August 2026 mag das Gefühl vermittelt haben, sicherer zu handeln. Sie änderte jedoch nichts an der grundlegenden Abhängigkeit von der Liquidität der Bezugsrechte und der Stabilität des Kursrückstands.

Aave ist sich des Konzentrationsproblems bewusst

Die Aave-Governance hat bereits über Möglichkeiten zur Risikominderung bei Korrelationsgeschäften mit Liquid Staking diskutiert.

Zu den möglichen Anpassungen gehören die Senkung der Beleihungsquoten im E-Modus, die verbesserte Effizienzeinstellung, die eine höhere Hebelwirkung für korrelierte Vermögenswerte ermöglicht, und die Erhöhung der Liquidationsanreize, damit Liquidatoren in Stresssituationen schneller reagieren können.

Der Oracle-Vorfall vom März 2026 veranlasste auch eine Überprüfung der Aktualisierungsfrequenzen der Oracles und der Ausweichmechanismen. Aave verwendet nun mehrere Oracle-Quellen für wichtige Sicherheitenarten.

Die Herausforderung liegt in der Geschwindigkeit. Die Governance von DeFi erfolgt über Forendiskussionen, Abstimmungen und die Ausführung auf der Blockchain. Konzentrierte Positionen existieren in Echtzeit. Eine Parameteränderung, deren Implementierung Tage oder Wochen dauert, kann das Protokoll nicht vor einer Kurskorrektur schützen, die sich innerhalb von Stunden vollzieht.

Das gleiche Problem betrifft nicht nur Aave. Auch Compound, Morpho und andere Kreditprotokolle weisen in unterschiedlichem Maße ein Engagement in liquiden Staking-Sicherheiten auf. Sollte eine Aufhebung der Kursbindung Liquidationen auf Aave auslösen, könnten Zwangsverkäufe die Preise von Wrappern im gesamten DeFi-Markt beeinflussen.

Bislang hat der Kursanstieg von Ethereum das Problem eher kaschiert als gelöst. Die wahre Bewährungsprobe kommt bei einem starken Kursrückgang, wenn der Gesundheitsfaktor von 1,06 wichtiger ist als der vermeintliche Kursgewinn von 18 %.