Eine relativ objektive Analyse von Coinbase

Autor: Zhao Haibei

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1/ Trotz sinkender Marktanteile, aufgeblähtem Management und schwacher Produktqualität kommen wir zu dem Schluss, dass Coinbase kein gutes Unternehmen ist. Die Kursdifferenz zwischen Robinhood und Coinbase in den letzten Monaten bestätigt diese Einschätzung. Diese Information ist jedoch bereits weitgehend im aktuellen Aktienkurs von Coinbase eingepreist. Selbst das beste Unternehmen kann keine überdurchschnittlichen Renditen allein durch seine „Exzellenz“ erzielen, da die Gründe dafür außerhalb unseres Einflussbereichs liegen. Der Kauf eines Unternehmens und die Zahlung des entsprechenden Preises lassen überdurchschnittliche Renditen auf Unternehmensebene verschwinden, und dies gilt auch für schlecht performende Unternehmen.

2/ Kryptowährungen befinden sich aktuell in einem vierjährigen Bärenmarkt. Mit Blick auf die nächsten ein bis zwei Jahre dürfte der Kurs von Coinbase höher liegen als jetzt. Daher ist die Diskussion um einen Kauf von Coinbase wenig sinnvoll. Meiner Meinung nach liegt das Kernproblem von Coinbase in den Opportunitätskosten (im Vergleich zu anderen Krypto-Assets wie Bitcoin). In den folgenden Abschnitten werde ich dies so objektiv wie möglich analysieren.

Grundlegende Fakten

1/ Nach der Veröffentlichung des Quartalsberichts von Coinbase für das zweite Quartal ist das binäre Risiko der Vertragsverlängerung mit Circle beseitigt. Der Vertrag verlängert sich automatisch um drei Jahre, sofern keine abweichenden Vereinbarungen getroffen werden.

2/ In der Umsatzstruktur von Coinbase lassen sich die Nicht-Handelseinnahmen weiter unterteilen in: Stablecoins + Sonstige Geschäftsbereiche. Zu den Sonstigen Geschäftsbereichen gehören: Blockchain-Staking + Abonnements + Erträge aus dem Halten von Kryptowährungen + Zinserträge. Tatsächlich ist dieser Umsatzanteil stark mit dem Kryptowährungszyklus korreliert und kann nicht einfach als nicht-zyklischer Umsatz betrachtet werden. Ich kategorisiere ihn als handelsbezogenes Geschäft.

Ein arithmetisches Problem

Coinbase erzielte im zweiten Quartal Stablecoin-Einnahmen in Höhe von 292 Millionen US-Dollar, wovon 28 Millionen US-Dollar aus dem eigenen USDC-Bestand stammten. Die gesamten USDC-Einnahmen beliefen sich im zweiten Quartal auf rund 320 Millionen US-Dollar. Die Handelseinnahmen im selben Zeitraum betrugen 599 Millionen US-Dollar, wodurch sich die Gesamteinnahmen auf 1,22 Milliarden US-Dollar beliefen.

Im zweiten Quartal betrug die durchschnittliche Marktkapitalisierung von USDC rund 77 Milliarden US-Dollar, wobei die Produkte von Coinbase 26 % und die Plattform von Circle durchschnittlich 19,5 % ausmachten. Laut Vereinbarung erhielt Coinbase im vergangenen Jahr rund 50 % der gesamten wirtschaftlichen Erträge von USDC.

Während Circles Einnahmen aus der Ausgabe von Stablecoins langfristige Optionen wie Arc und CPN umfassen, darf die Rolle und der Einfluss von Coinbase als Vertriebspartner nicht außer Acht gelassen werden. Man kann grob schätzen, dass sich die beiden Einnahmen im Verhältnis von etwa 1:1 ausgleichen. Von Coinbases Marktkapitalisierung in Höhe von 38,5 Milliarden US-Dollar stammen demnach rund 15 Milliarden US-Dollar aus dem Stablecoin-Geschäft, während die verbleibenden 23,5 Milliarden US-Dollar aus Handel, Staking, Abonnements, Kreditvergabe und anderen Nicht-USDC-Geschäften generiert werden.

Auf Basis der annualisierten Daten des zweiten Quartals betrug der Umsatz des Stablecoin-Geschäfts von Coinbase etwa das 11,7-Fache des Gesamtumsatzes bzw. etwa das 18,7-Fache nach Abzug von USDC-Prämien in Höhe von etwa 11,9 Millionen US-Dollar; der Umsatz des Nicht-USDC-Geschäfts betrug etwa das 6,5-Fache (die Umsatzbewertung des Nicht-USDC-Geschäfts der letzten zwölf Monate betrug etwa das 5-fache des Kurs-Umsatz-Verhältnisses).

Die Frage lautet daher letztendlich: Lohnt es sich, Nicht-Stablecoins mit einem KGV von 6,5 (im Vergleich zu Bitcoin) zu handeln? Zum Vergleich: Unsere Opportunitätskosten könnten darin bestehen, direkt Circle (Gewinne aus dem Stablecoin-Handel) + Bitcoin (Gewinne aus dem Handel mit Kryptowährungen) zu kaufen.

Zunächst ein typischer Standpunkt: Basierend auf historischen Daten hat Coinbase BTC über die Jahre nie übertroffen, also könnte ich genauso gut direkt BTC kaufen.

Diese Logik hat zwei Schwächen:

1/ Eine schwache Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für eine schwache zukünftige Wertentwicklung. Die Verwendung historischer Kurse zur Prognose zukünftiger Kurse unterscheidet sich grundsätzlich nicht von der technischen Analyse; allerdings reduziert die technische Analyse die Sensibilität gegenüber subtilen Veränderungen.

2/ Eine schwache Wertentwicklung in der Vergangenheit schließt nicht aus, dass in bestimmten Zeiträumen überdurchschnittliche Renditen erzielt wurden. Historisch gesehen haben viele Unternehmen eine schwächere Performance als Bitcoin erzielt, was aber nicht bedeutet, dass es diesen Unternehmen an Handelsmöglichkeiten mangelte.

Werfen wir zunächst einen Blick auf die historische Wertentwicklung von Coinbase im Vergleich zu BTC:

Abgesehen von der kurzfristigen Überbewertung nach dem Börsengang hat Coinbase Bitcoin in seiner Geschichte achtmal hinsichtlich der Überrendite übertroffen.

Erste Überrendite: Mai 2022 bis August 2022 (+122 %)

Am 11. Mai, nach Veröffentlichung des Quartalsberichts, verstärkte sich die Marktpanik hinsichtlich des Insolvenzrisikos. Der Kurs von Coinbase (COIN) fiel an diesem Tag um etwa 21,6 % gegenüber Bitcoin (BTC). Im Juni milderten eine Senkung der Fixkosten um 18 % und BlackRocks Entscheidung für die Coinbase Prime-Plattform das Insolvenzrisiko – eine klassische Sanierungsstrategie.

Zweiter Überschussertrag: Dezember 2022 bis Februar 2023 (+77,1 %)

Die FTX-Krise führte zu einem Insolvenzverfahren gegen COIN, dessen Kurs Ende Dezember seinen Tiefpunkt erreichte. Im Januar wurden 950 Mitarbeiter entlassen und die Quartalsausgaben um 25 % gekürzt, was an diesem Tag zu einem Anstieg des COIN-Kurses um 11,4 % gegenüber Bitcoin führte. Im Februar wurde eine Sammelklage gegen das Wertpapierunternehmen abgewiesen, wodurch der relative Kurs von COIN innerhalb eines Tages um 25,2 % stieg und somit die rechtlichen Risiken gemildert wurden.

Dritte Überrendite: Juni 2023 – Juli 2023 (+94,2 %)

Am 6. Juni verklagte die US-Börsenaufsicht SEC Coinbase, woraufhin der COIN-Kurs an diesem Tag um 16,9 % gegenüber Bitcoin fiel. In der Folge wählten Unternehmen wie BlackRock Coinbase als Verwahrungs- und Überwachungsplattform für ihre Spot-ETF-Anwendungen. Im Juli gewann Ripple den Prozess, was zu einem Kursanstieg des COIN-Kurses um 20,3 % gegenüber Bitcoin an einem einzigen Tag führte. Die Lockerung regulatorischer Maßnahmen stärkte das Marktvertrauen.

Vierte Überrendite: Oktober 2023 bis Dezember 2023 (+104,2 %)

Die Wahrscheinlichkeit einer Zulassung für einen Bitcoin-Spot-ETF steigt rasant, was Coinbase aufgrund seiner Rolle in den Bereichen Verwahrung, Prime-Services und Monitoring direkt zugutekommt. Gleichzeitig stärkt die Einigung mit Binance und die damit verbundene hohe Vergleichssumme Coinbases Listing- und Compliance-Prämie in den USA zusätzlich. Die ETF-Erwartungen und ein verbessertes Wettbewerbsumfeld treiben dieses Wachstum gemeinsam an.

Fünfte Überrendite: Februar 2024 bis März 2024 (+45,9 %)

Nach der Zulassung des Bitcoin-Spot-ETFs befürchtete der Markt zunächst, dass der ETF einen erheblichen Teil des Handelsvolumens von Coinbase im Privatkundengeschäft abziehen würde. Im Februar konnte Coinbase jedoch seinen ersten Quartalsgewinn seit 2021 vermelden, da die Handelseinnahmen wieder anzogen und die Ausgaben sanken. Am Tag nach der Veröffentlichung der Geschäftszahlen stieg der Kurs von Coinbase gegenüber Bitcoin um 8,3 %, und die Markterwartungen wandelten sich von „ETFs ersetzen Börsen“ hin zu „ETFs erweitern das Volumen, das Handelsvolumen und die institutionellen Einnahmen von Krypto-Assets“.

Sechstgrößte Überrendite: Mai 2024 – Juli 2024 (+29,3 %)

Die Verabschiedung des FIT21-Gesetzes im Repräsentantenhaus, der Anstieg des Spotpreises von Ethereum-ETFs, die Integration von Stripe in Base und USDC sowie die Auswahl von Coinbase Prime durch den U.S. Marshals Service haben die Position von Coinbase im Bereich der Compliance-Infrastruktur weiter gefestigt. Im gleichen Zeitraum stieg der Coinbase-Kurs jedoch nur um 12,3 %, während der Bitcoin-Kurs um 13,2 % fiel, was regulatorische Entwicklungen widerspiegelt.

Siebter Überrendite: 2024/10–2024/11 (+42,9 %)

Am 31. Oktober verfehlte der Gewinnbericht von COIN die Erwartungen, was zu einem Kursrückgang von 12,7 % gegenüber Bitcoin (BTC) und einem Tiefststand führte. Am 6. November, nach Trumps Wahlsieg, stieg der COIN-Kurs um 31,1 %, während der BTC-Kurs um etwa 9 % zulegte, was einem Tagesplus von 20,3 % entspricht. Der Markt konzentriert sich derzeit auf die veränderte Durchsetzungspraxis der US-Börsenaufsicht SEC, die Fortschritte bei der Kryptowährungsgesetzgebung und die Lockerung der Beschränkungen für Staking und Token-Listings – allesamt Spiegelbilder regulatorischer Trends.

Achtgrößter Überschussertrag: Mai 2025 bis Juli 2025 (+83,8 %)

Nach Veröffentlichung des Mai-Quartalsberichts sanken die Markterwartungen hinsichtlich eines Rückgangs der Handelsumsätze rapide. Anschließend wurde Coinbase in den S&P 500 aufgenommen, und am Tag nach der Bekanntgabe stieg der Aktienkurs im Vergleich zu Bitcoin um 22,5 %. Im Juni verabschiedete der Senat den Genius Act, woraufhin der Aktienkurs von Coinbase erneut um 16,1 % an einem einzigen Tag zulegte und damit regulatorische Entwicklungen widerspiegelte. Gleichzeitig verzeichnete Circle einen rasanten Börsengang, der einen parallelen Kursanstieg bei Coinbase zur Folge hatte.

Interessanterweise werden Kryptowährungsaktien häufig als gehebelte Bitcoin-Alternativen wahrgenommen. Backtesting-Ergebnisse zeigen jedoch, dass dies nicht der Fall ist. In Bärenmärkten übertraf die Coinbase-Aktie Bitcoin in bestimmten Phasen (3 von 8), während sie in Bullenmärkten häufig hinter ihm zurückblieb. Daraus lässt sich leicht ableiten, dass die Überrenditen von Coinbase in bestimmten Phasen vor allem auf regulatorische Entwicklungen zurückzuführen waren (regulatorische Ereignisse waren in 6 von 8 Phasen der Haupttreiber).

Langfristig bewegen sich die relativen Preise von Coinbase und Bitcoin typischerweise in einer engen Handelsspanne. Da die Markterwartungen an Clarity hinter den Erwartungen zurückgeblieben sind, bietet Coinbase, das sich derzeit am unteren Ende dieser Spanne befindet, ein ideales Ziel für strategische Manöver, um auf regulatorische Ereignisse zu reagieren.

Welche konkreten strukturellen Veränderungen sind damit verbunden?

Einer meiner hochgeschätzten Lehrer sagte einmal, dass das Wesen von Kryptowährungen darin bestehe, Kleinanleger durch PvE-Erzählungen zur Teilnahme an PvP-Spielen zu bewegen.

Ich glaube, dass die PVE-Erzählung auch ein Grund ist, wobei der Hauptgrund der Überschuss an Mitteln ist, was bedeutet, dass das Kapital die Erzählung bestimmt und die Erzählung folgt.

Wie aus der Abbildung hervorgeht, erlebte der Primärmarkt für Kryptowährungen aufgrund des beispiellosen Vermögenseffekts im Jahr 2021 vom ersten bis zum vierten Quartal 2022 eine groß angelegte Finanzierungswelle, die sich direkt in der konzentrierten Welle von Token-Exits in den Jahren 2024-2025 widerspiegelte, was dazu führte, dass die transaktionsbezogenen Einnahmen von COIN in den Jahren 2024-2025 ihren Höhepunkt erreichten.

Dies bedeutet auch, dass, wenn wir spekulieren, dass der in den Jahren 2024-2025 aufgebrachte Betrag möglicherweise nicht ausreicht, um die nächste Shitcoin Summer-Runde zu unterstützen, dies sich direkt auf die Haupteinnahmen von Coinbase in der nächsten Runde auswirken wird.

Welche weiteren strukturellen Veränderungen gibt es?

Betrachtet man die Entwicklung der Nicht-Stablecoin-Einnahmen von Coinbase, so stellt man fest, dass diese Einnahmen im ersten bis dritten Quartal 2025 deutlich vom Bitcoin-Preis entkoppelt sein werden:

Der Grund dafür ist, dass Altcoins, ein geringes Handelsvolumen im Einzelhandel und eine unzureichende Volatilität dazu führen, dass die Umsatzelastizität von Coinbase schwächer ist als die von Bitcoin. Betrachtet man die gesamte Marktkapitalisierung von Krypto-Assets außerhalb der Top Ten (d. h. den Altcoin-Markt), so stellt man eine hohe Korrelation mit den Nicht-Stablecoin-Umsätzen von Coinbase fest.

Warum ist die Korrelation zwischen gängigen Kryptowährungen wie BTC/ETH geringer als die anderer Kryptowährungen? Der Hauptgrund liegt in der zunehmenden Klarheit der regulatorischen Richtlinien, die die Anzahl konformer Handelsplattformen verringert hat. Die ehemals hohen Spot-Gewinne von Coinbase im Privatkundengeschäft, die durch Lizenzen, den Handel mit Fiatwährungen und Sicherheitsgarantien erzielt wurden, werden zunehmend durch institutionellen Handel, beispielsweise mit ETFs, geschmälert.

In ähnlicher Weise, beeinflusst durch die Differenzierungsstrategien von Konkurrenten wie Robinhood, haben auch die Transaktionsgebühren von Coinbase einen deutlichen Abwärtstrend gezeigt.

Wir haben oben zwei strukturelle Probleme im Zusammenhang mit den Handelseinnahmen erörtert: 1. Das Ende des Altcoin-Sommers verkleinerte den Markt für den nächsten Bullenmarkt; 2. Verstärkter Wettbewerb führte zu einem Rückgang des Marktanteils von Coinbase. Daraus können wir meiner Meinung nach zumindest schließen, dass Coinbase langfristig (über vier Jahre) keinen Wertzuwachs bietet.

Strategie

1/ Derzeit geht der Markt allgemein davon aus, dass Clarity innerhalb eines Jahres nicht genehmigt wird. Sollten Sie über einzigartige Einblicke in Clarity und andere Compliance-Ereignisse verfügen, kann Coinbase bei seinem aktuellen Kursniveau (mit geringeren Nebeneinnahmen) ein relativ sicheres Instrument sein, um Ihre Meinung zu äußern. Im Vergleich zu Circle reagiert Coinbase weniger empfindlich auf Kanalteilung und Zinssätze. Sollte Clarity genehmigt werden, könnten beide kurzfristig deutliche Kursgewinne verzeichnen (siehe die jüngste Kursentwicklung nach den Hinweisen auf Clarity; aus Platzgründen gehe ich hier jedoch nicht weiter darauf ein).

2/ Im Vergleich zur Kombination Circle + BTC = 1:1 kann Coinbase als Instrument für langfristiges Wachstum des Altcoin-Handelsvolumens in einem Bullenmarkt betrachtet werden. Langfristig dürfte der Altcoin-Markt jedoch hinter Bitcoin zurückbleiben (aufgrund langsamerer Kapitalbeschaffung), und Coinbases Marktanteil ist gesichert. Daher lässt sich schlussfolgern, dass die langfristige Performance von Coinbase voraussichtlich hinter der Kombination Circle + BTC = 1:1 zurückbleiben wird.

3/ Obwohl das Coin/BTC-Verhältnis seit längerer Zeit in einer bestimmten Spanne schwankt, bedeutet dies nicht, dass Sie Coin halten sollten. Die Renditen pro Coin-Einheit sind volatiler, und das Risiko-Rendite-Verhältnis führt langfristig zwangsläufig zu einer Underperformance gegenüber BTC.