علاوة مخاطر الأسهم الأمريكية تسجل أدنى مستوى منذ 2002، وجي بي مورغان يحذر: صدمة ارتفاع الفائدة ستكون أكثر حدة من أي وقت في العقدين الماضيين

وسادة الحماية للمخاطر في الأسهم الأمريكية في حالة حرجة. حذر جي بي مورغان من أن علاوة مخاطر الأسهم لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 انخفضت إلى 2.1%، مسجلة أدنى مستوى منذ عام 2002، وأقل من المتوسط التاريخي بأكثر من 100 نقطة أساس. عصر العلاوة المنخفضة ينطوي على ثلاثة مخاطر كامنة: ارتفاع حساسية سوق الأسهم لصدمات أسعار الفائدة بشكل منهجي، وضغوط إعادة التوازن لدى المستثمرين العالميين الذين يفرطون في تخصيص الأسهم عند أعلى مستوى في عشرين عامًا، وتعزز العلاقة الإيجابية بين الأسهم والسندات مما يجعل استراتيجيات تكافؤ المخاطر غير فعالة باستمرار. إذا ارتفعت أسعار الفائدة الحقيقية أكثر، فإن إعادة تسعير التقييمات الصامتة هذه قد تظهر بشكل حاد.

العائد الزائد للأسهم مقارنة بالسندات يتقلص إلى أدنى مستوياته التاريخية، ولم يتبق سوى القليل من وسادة الحماية للأسهم الأمريكية ضد صدمات أسعار الفائدة.

وفقًا لأحدث تقرير بحثي من جي بي مورغان، انخفضت علاوة مخاطر الأسهم لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 إلى حوالي 2.1%، وهي ليست فقط أقل من المتوسط التاريخي بأكثر من 100 نقطة أساس، بل هي الأدنى منذ عام 2002. هذا الاتجاه يلفت الانتباه بشكل خاص في ظل الارتفاع المستمر لعوائد السندات الحقيقية مؤخرًا. فريق استراتيجيات الأسواق العالمية في جي بي مورغان أصدر تحذيرًا: في عصر علاوة المخاطر المنخفضة، سترتفع حساسية سوق الأسهم لتغيرات أسعار الفائدة بشكل كبير، وقد يكون التأثير أكبر مما توقعه المستثمرون عمومًا خلال العقدين الماضيين.

أشار المحللون إلى ثلاثة تأثيرات متسلسلة: أولاً، سترتفع حساسية سوق الأسهم لعوائد السندات بشكل منهجي؛ ثانيًا، سيكون لدى المستثمرين على المدى الطويل دافع أقوى لإعادة توازن الأصول من الأسهم إلى السندات؛ ثالثًا، العلاقة الإيجابية بين الأسهم والسندات التي تشكلت منذ صدمة التضخم في عام 2022 ستتعزز. بالنسبة لاستراتيجيات تكافؤ المخاطر التي تعتمد على مدة السندات للتحوط من مخاطر الأسهم، تشكل هذه التغييرات رياحًا معاكسة مستمرة.

علاوة المخاطر تنخفض إلى 2.1%، أدنى مستوى منذ 2002

استخدم جي بي مورغان إطار نموذج خصم الأرباح (DDM)، من خلال إدخال السعر الحالي لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 في معادلة التدفقات النقدية المخصومة، لاستنتاج معدل خصم حقوق الملكية، ثم طرحه من العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات للحصول على تقدير علاوة مخاطر الأسهم.

حسب تقديرات الاستراتيجي نيكولاوس بانيجيرتزوغلو وفريقه، تبلغ علاوة مخاطر الأسهم لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 حاليًا حوالي 2.1%، أي أقل من المتوسط التاريخي بحوالي 100 نقطة أساس. وقد انخفض هذا المؤشر إلى ما دون أدنى مستوى دوري سابق بلغ 2.4% في الربع الثالث من عام 2007؛ ومنذ ذلك الحين، أدى استمرار ارتفاع سوق الأسهم مع ارتفاع عوائد السندات الحقيقية إلى انخفاض علاوة المخاطر مرة أخرى.

تظهر البيانات التاريخية أنه بين عامي 1974 و1998، كانت علاوة مخاطر الأسهم منخفضة أيضًا، وهي فترة شملت التضخم المرتفع ثم مرحلة انخفاض التضخم. وأشار جي بي مورغان إلى أن حساسية عوائد الأسهم لعوائد السندات كانت مرتفعة بشكل ملحوظ في ذلك الوقت، وكانت تتحرك أحيانًا بشكل شبه متزامن. وعودة علاوة المخاطر الحالية إلى نطاق مماثل تعني أن آلية الترابط المماثلة قد تتكرر.

ضغوط إعادة التوازن بين الأسهم والسندات تزداد، والمستثمرون يفرطون في تخصيص الأسهم عند أعلى مستوى منذ 2002

الأثر الثاني لتقلص علاوة المخاطر يتعلق بتخصيص الأصول. تظهر حسابات جي بي مورغان للتخصيص الضمني للمستثمرين غير المصرفيين عالميًا أن درجة الإفراط في تخصيص الأسهم مقارنة بالسندات هي الأعلى منذ عام 2002؛ كما توصلت الإحصاءات المنفصلة لصناديق التقاعد وشركات التأمين في مجموعة الأربع (التي تشمل الولايات المتحدة والمملكة المتحدة ومنطقة اليورو واليابان) إلى نفس النتيجة.

أشار التقرير إلى أن بيئة علاوة المخاطر المنخفضة الحالية قد تستمر نظريًا - إذا تمكنت تحسينات الإنتاجية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي من دفع نمو الأرباح بشكل مستمر، فإن مستوى العلاوة المنخفض سيكون مدعومًا بالأساسيات. ومع ذلك، إذا ارتفعت أسعار الفائدة الحقيقية أكثر من المستويات الحالية، فإن تقلص الفجوة في العوائد المتوقعة بين الأسهم والسندات سيوفر حافزًا للمستثمرين متعددي الأصول لزيادة حيازاتهم من السندات، وقد يتجاوز حجم تدفقات إعادة التوازن من الأسهم إلى السندات مستويات السنوات الأخيرة.

العلاقة الإيجابية بين الأسهم والسندات تتعزز، واستراتيجيات تكافؤ المخاطر تحت الضغط

يشير جي بي مورغان إلى أن الأثر الثالث لتقلص علاوة المخاطر يتعلق بالعلاقة بين الأسهم والسندات.

بعد صدمة التضخم في عام 2022، تحولت العلاقة اليومية بين عوائد الأسهم والسندات على الصعيد العالمي من سلبية إلى إيجابية. ويرى البنك أن بيئة علاوة المخاطر المنخفضة الحالية ستعزز هذه العلاقة الإيجابية من خلال مسارين: الأول هو قناة التقييم - حيث تصبح سوق الأسهم أكثر حساسية لعوائد السندات؛ والثاني هو قناة الآلية الكلية - إذا ظل تقلب التضخم مرتفعًا نسبيًا، فإن احتمال تحرك الأسهم والسندات في نفس الاتجاه سيظل مرتفعًا.

تشكل هذه التغييرات تحديًا هيكليًا لاستراتيجيات تكافؤ المخاطر. تعتمد هذه الاستراتيجية على مدة السندات كأداة تحوط ضد مخاطر الأسهم، والعلاقة الإيجابية بين الأسهم والسندات تضعف فعالية هذا التحوط. ويتوقع جي بي مورغان أن يرتفع الطلب من المستثمرين متعددي الأصول على أدوات التحوط المباشرة مثل خيارات الأسهم.

ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية: تفاؤل بالنمو أم علاوة الأجل؟

أثار الارتفاع الأخير في عوائد السندات الحقيقية جدلاً في السوق حول العوامل الدافعة له. ويرى جي بي مورغان أن هذه الموجة من الارتفاع يصعب نسبها إلى عامل واحد.

استشهد البنك بنموذج D'Amico, Kim and Wei (DKW) الخاص بالاحتياطي الفيدرالي لتحليل العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات. تظهر البيانات أن إعادة التسعير الحادة لأسعار الفائدة الحقيقية في عام 2022 كانت مدفوعة بشكل أساسي بتوقعات أسعار الفائدة الحقيقية قصيرة الأجل، بما يتوافق مع التشديد الكبير في السياسة النقدية. أما منذ أواخر فبراير من هذا العام، فإن ارتفاع العوائد الحقيقية يتوزع تقريبًا بالتساوي بين توقعات أسعار الفائدة الحقيقية قصيرة الأجل وعلاوة الأجل.

أشار جي بي مورغان إلى أن نتيجة التحليل هذه تتوافق مع مراجعة طفيفة صعودية لتوقعات السوق لمعدل النمو المحتمل على المدى الطويل، وقد يكون وراءها تفاؤل جديد بالنمو ناتج عن دورة استثمار الذكاء الاصطناعي؛ وفي الوقت نفسه، فإن استمرار العجز المالي المرتفع واستمرار التشديد الكمي من قبل البنوك المركزية في الاقتصادات المتقدمة الأخرى عوامل مساهمة لا يمكن تجاهلها. وفقًا لبيانات Consensus Economics، بدأت توقعات النمو الحقيقي طويل الأجل في التحسن منذ نهاية عام 2023، ولكن مقارنة بالاتجاه الهبوطي من الأزمة المالية في عام 2008 إلى جائحة كوفيد-19، فإن حجم ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية الحالي لا يزال أكبر بكثير من حجم تحسن توقعات النمو.