Strive高管：重新思考比特币价格飞轮

作者：Joe Burnett，Strive比特币策略副总裁

编译：Jiahua，ChainCatcher

在上个季度，当比特币从峰值下跌超过50%时，我曾提出，熊市并非系统性缺陷，而是比特币早期采用过程的一部分。今年早些时候，我解释了为什么比特币可能在2036年达到1100万美元。我仍然认为这一情景是可能的，但更值得追问的是：比特币将通过什么路径到达那里？

比特币在早期周期中经历了百倍级别的增长，而近几个周期的回报率已明显收窄。如果这一趋势持续下去，比特币最终将越来越像一种成熟资产，其回报率也将逐渐趋于正常化。

幂律模型很好地概括了这一变化。（指比特币价格与时间之间长期保持相对稳定的幂函数关系）随着资产规模扩大，其回报率逐渐下降。十多年来，比特币一直沿着一条高度稳定的长期轨迹运行。

我认可幂律框架的解释力，并相信比特币在未来几年可能仍大致遵循这一轨迹。然而，我不再确信幂律足以描述比特币的最终结局。

随着比特币成熟，回报率在下降，波动性也在降低。波动性的降低不仅会改变比特币能够吸收的资金规模，还会扩大其在金融体系中的用途。

更低的波动性将改善比特币的风险调整后回报，并使其更容易以比特币作为抵押品进行融资。当比特币成为全球金融体系中的优质抵押品时，以其为担保的美元信贷规模可能会显著扩大。

回报递减降低了波动性，而波动性下降又吸引更多资金，扩大了比特币能够支撑的融资规模。最终，这些力量可能推动比特币价格再次加速，突破幂律轨迹。

回报递减或许只是下一阶段的前奏

材料科学中有一个有趣的类比。

研究金属疲劳的工程师观察裂纹在反复应力下如何扩展。飞机机翼每次飞行都会轻微弯曲，桥面在车辆经过时反复受压和卸载。每一次应力造成的损伤微乎其微，但这些损伤会随时间累积，最终形成越来越大的裂纹。工程师通常将裂纹扩展曲线分为三个区域。

第一个区域是裂纹形成阶段，扩展不规则且难以建模。

进入第二个区域后，裂纹扩展开始遵循某种规律，工程学中称为帕里斯定律区间（帕里斯定律描述了疲劳裂纹扩展速率与应力强度之间的幂律关系）。此时，裂纹扩展在双对数图上呈现为一条直线。

在第三个区域，裂纹达到临界点并迅速扩展；能够描述中间阶段的幂律不再适用，材料最终断裂。

我认为比特币的货币化过程遵循类似的轨迹。在这个类比中，持续承受压力的材料是美元信用体系。

第一阶段是发现期。回报率和波动性都极高，大型资金难以配置比特币，也难以用其作为抵押品获得融资。

第二阶段是成熟期。回报率和波动性同时收窄，改善了比特币的风险调整后回报，使投资者能够扩大配置，并且它逐渐成为更具吸引力的抵押品。

第三阶段是由金融体系驱动的货币化。自营资金和信贷驱动的买入开始大规模进入比特币市场，启动自我强化的循环，加速价格上涨，并突破幂律轨迹。

大多数人看到第二阶段，就认为回报递减将无限期持续下去。然而，在我看来，第二阶段恰恰是在为第三阶段创造条件。随着比特币成熟，波动性下降，风险调整后回报改善，抵押品质量提升，现有资金更容易配置比特币，利用信贷融资购买也变得更加可行。

波动性下降正在重塑比特币的资产属性

比特币的波动性已显著下降。

2014年3月，比特币的一年期波动率一度接近147%；截至撰写本文时，Perplexity Finance的数据显示，这一数字已降至约44%。富达最近指出，比特币当前的波动率低于其98.5%的历史交易日。

尽管长期回报依然突出，但比特币的波动性持续下降，夏普比率随之上升。这意味着比特币无需依赖新增信贷，仅凭风险回报特征的改善就能吸引更多资金。2016年至2017年初也出现过类似迹象：波动性显著收窄，而强劲的表现开始吸引更多资金。

波动性还像一种对仓位规模的“隐形税”。对于风险预算固定的投资者来说，如果比特币的波动性减半，他们理论上可以在不增加投资组合风险贡献的情况下将仓位规模翻倍。因此，即使不创造任何新增信贷，波动性的下降本身也会扩大现有资金配置比特币的空间。

此前周期的最大回撤也说明了同样的问题。比特币最近三次主要熊市的最大回撤分别约为85%、84%和77%。在本轮周期中，比特币从2025年10月的约125,000美元跌至2026年6月的约58,500美元，回撤幅度约为53%。

NYDIG在6月低点附近也给出了类似的结论：本次回撤为52.7%，而2021年至2022年为77.6%，更早的周期则在84%至94%之间。每个周期的跌幅都在收窄，底部也在抬高。NYDIG将这种波动性的长期下降视为当前阶段最显著的特征之一。

对于比特币持有者来说，这种变化可能令人失望：牛市涨幅更小，熊市跌幅更小，整体回报率在下降。

但从贷款人的角度来看，同样的趋势极具吸引力，因为比特币正在成为更优质的抵押品。

波动性越低，比特币能支撑的信贷规模越大

从贷款人的角度来看，最重要的问题是：在抵押品价值接近贷款余额之前，比特币能承受多大的跌幅？

假设某人持有价值100,000美元的比特币，并以其借入20,000美元，初始贷款价值比（LTV）为20%；当LTV升至80%时，贷款人将清算抵押品。

比特币最坏潜在跌幅越小，同一抵押品能够安全发放的贷款金额就越高。如果预期最坏跌幅从80%降至50%，安全贷款金额将增加到原来的2.5倍。

同样的逻辑也适用于借款人。Strategy和Strive等公司使用的融资结构可以在不承担短期强制清算风险的情况下扩大比特币敞口；回撤越浅，这些结构的韧性就越强。因此，较低的波动性可以支撑更大的融资规模，同时降低信用风险。

价格上涨将进一步放大这一效应。如果比特币价格翻倍，而相应的美元债务保持不变，LTV将减半。同样数量的比特币因此可以支持更多借款，并为后续买入提供资金。

即使比特币逐渐成熟，年回报率不再达到100%，这种融资逻辑仍可能成立，可扩展的信贷规模也可能相当可观。

假设比特币的预期年回报率降至30%，而比特币相关优先股的融资成本约为13%，则仍存在约17个百分点的预期回报利差。

随着抵押品的极端回撤持续收窄，这样的回报利差仍足以支撑大规模融资。随着市场对抵押品风险的评估下降，更便宜的融资渠道可能逐渐打开，包括银行信贷、投资级债券和比特币抵押贷款证券化。

这一机制已经开始在公开市场中显现。Strategy发布了一个示意性信用模型，根据假设的比特币波动率推导其优先股的信用利差。

在假设不变的情况下，当比特币波动率为60%时，模型给出的STRC信用利差为360个基点（1个基点等于0.01个百分点），落入非投资级区间；当波动率降至接近当前实际水平的40%时，利差迅速收窄至56个基点，进入投资级区间；当波动率进一步降至30%时，利差仅为6个基点。与此同时，模型中抵押品无法覆盖债务的概率也从约26%降至不足0.5%。

波动性的下降使同一类工具呈现出更低的信用风险；信用风险越低，金融体系通常愿意提供的资金就越多。

起点是回报率和波动性的同时下降，但结果可能是回报率的再度上升。

资本与信贷飞轮，推动价格再次加速

当这些因素结合在一起时，就形成了一个自我强化的循环。

比特币持续增长并成熟，导致波动性下降；风险调整后回报改善，使投资者能够配置更多资金；抵押品质量提升，使融资更便宜、更充裕。现有资金和新增美元信贷支持的买入开始争夺2100万枚比特币的总量上限，推动价格上涨。价格上涨进一步提高了抵押品的价值，释放出更多融资空间，从而使循环持续下去。

从信贷扩张的角度来看，这一循环类似于宏观金融中的投机性攻击（借入相对较弱的货币来购买更难被稀释的资产，从而形成自我强化的交易机制）。

信贷扩张可以来自多种路径。银行可以发放比特币支持的贷款，正如英格兰银行在《现代经济中的货币创造》中所解释的，商业银行在发放贷款的同时创造存款货币。公司也可以发行可转换债券和永续优先股，用所得资金购买比特币。这两条路径都在扩大以美元计价的信贷，同时将更多比特币从流通中取出。

突破幂律的时刻

那么，这一过程的终点将是什么？

新技术的采用通常遵循S曲线：起初缓慢，然后迅速普及，最后接近饱和。许多人认为比特币的价格也会遵循同样的曲线并逐渐趋于平缓。然而，这忽略了BTC/USD中美元一侧并非静止不变：可用于购买比特币或为其融资的美元资金和信贷将继续扩张。

比特币的数量是固定的，但可用于购买比特币的美元资金和信贷没有固定的上限。波动性越低，现有资金可以合理配置到比特币的比例就越高；抵押品质量越高，金融体系以其为担保扩张美元信贷的能力就越强。

即使比特币的采用率最终接近饱和，愿意直接持有比特币或通过融资购买比特币的资金规模仍可能继续扩大。比特币的美元计价价格也可能再次加速，突破此前描述第二阶段的幂律轨迹。

这就是金属疲劳曲线中的第三个区域。裂纹不会永远按照帕里斯定律描述的速率扩展，而是在达到临界点后加速，最终导致断裂。波动性的下降首先拓宽了资本配置和信贷扩张的空间；当这些力量开始争夺比特币的固定供应时，回报率和上行波动性可能同步上升。

在这个类比中，持续承受压力的材料是美元信用体系；所谓的“断裂”就是比特币美元价格突破幂律的时刻。