沃什最新演讲：我们所处的时代

作者：财新

北京时间8月28日周五晚10点，美联储主席凯文·沃什现身杰克逊霍尔年会，发表题为《我们所处的时代》的演讲。

整体来看，沃什在杰克逊霍尔的讲话释放了明显的谨慎鹰派信号。他认为美国经济和劳动力市场依然坚韧，当前金融环境不能算显著紧缩，通胀仍显著高于美联储2%的目标，因此物价问题应继续作为货币政策的首要焦点。

美联储主席在演讲中强调：“我的标准是：我们必须有信心，相信基础通胀正明确且足够迅速地接近我们的目标。否则，我们还有工作要做。”

沃什还表示，尽管夏季的CPI和PCE物价数据好于预期，“但它们并没有让我相信基础通胀趋势出现了有意义的改善。”

针对外界对其“坚持不提供前瞻指引”的批评，沃什借此机会进行了前所未有的深入解释。

沃什认为，前瞻指引在危机时期是必要的，但在正常时期应大幅弱化。他认为，过早暗示甚至类似于承诺未来利率路径，表面上可能增强透明度，实际上却可能制造新的误导：一方面束缚了美联储未来根据经济变化灵活决策的空间，另一方面导致市场过度围绕“猜美联储”进行交易，而非独立评估经济基本面。

他尤其警惕由此产生的“镜厅问题”——如果市场依据美联储指引定价，而美联储又反过来参考市场价格进行判断，双方最终都可能忽视新的经济变化。

为此，沃什既不支持将前瞻指引常态化，也不愿提供机械式的政策“反应函数”；他更倾向于减少事先承诺，让市场形成自己的判断，而美联储在真正需要决策时，依据实时数据、趋势以及更稳健的政策规则，保持充分的决策自由。

截至北京时间8月28日晚10点45分，沃什讲话后，CME FedWatch工具显示，美联储9月加息概率升至近60%，而前一日仅为35%。现货黄金短时间内暴跌50美元，最新报价跌至4,550美元/盎司附近。
 

（来源：TradingView）

以下为沃什演讲全文翻译（演讲文稿来源于美联储官网，借助人工智能辅助翻译）。

《我们所处的时代》

美联储主席凯文·沃什

2026年8月28日

于怀俄明州杰克逊霍尔举行的经济政策研讨会“金融创新：对支付与政策的影响”上发表。该研讨会由堪萨斯城联储主办。

感谢各位。我很高兴再次来到这里，也很高兴见到这么多熟悉的面孔。我一直期待着这个周末——还有什么地方比这里更适合纪念我就任美联储主席第100天呢？

对于这里热情周到的款待，在座的每一位都应该感谢堪萨斯城联储主席杰夫·施密德和他的同事们。杰夫，感谢你们所有人。

杰夫和其他组织者还为今天晚些时候安排了一些休闲活动。我建议大家在做选择时要非常谨慎。

正如我多年前学到的，在杰克逊霍尔周围的小径上，你可以体验到两种完全不同的徒步。我可以用两个词来总结我与前美联储副主席唐·科恩过去的徒步经历：我活下来了。那些靠纯粹意志力支撑的马拉松式“死亡行军”，让我看到了唐的另一面，而我此前并没有准备好面对这一面。

还有另一种徒步——我会把它与我的老同事、前美联储主席本·伯南克联系在一起。和本一起散步要悠闲得多，只是在洛克菲勒保护区的蜿蜒小径上轻松漫步。

所以，出发前，检查一下自己的身体状况，问问自己：“今天是科恩日还是伯南克日？”

这次聚会最棒的一点是，它帮助我们所有人理清思路，更清晰地思考我们所处的世界和时代。对我来说，这是合适的地方，而你们是合适的听众，可以深入探讨最重要的思想。

“创新”是本次会议的主题。我相信，公众和市场通过集体智慧已经认识到，美联储在政策执行上的创新将帮助我们实现物价稳定，同时实现充分就业。

让我简要概述一下今天上午演讲的内容。你们可以称之为大纲……或者徒步路线图……但请不要称之为“前瞻指引”。

首先，我将讨论美联储目前正在研究的几个长期问题，包括最新的通用技术——人工智能（AI）——以及它可能将经济引向何方。

接下来，我将谈谈前瞻指引的实践以及央行与金融市场之间的互动。

然后，我将介绍一些我认为应该指导货币政策实施的核心原则。

最后，我将分享我对当前经济形势的评估。

为未来的政策环境做好准备

在提顿山脉一成不变的风景背景下，我们在这里审视的是一幅绝非静止的经济图景。

不久之前——在2008年危机前夕以及随后的十年里——经济学家和政策制定者还在讨论“长期停滞”和“全球储蓄过剩”。当时一种被广泛接受的观点是，由于缺乏足够有吸引力的投资机会，过剩资本将长期闲置。所有好东西都已经被发明出来了。因此，经济增长将缓慢而低迷。

然而，时代确实变了。我们已经到达一个历史转折点。

最明显的例子之一就是人工智能——这个已有80年历史、如今被用来指代最新一波技术的术语——其进展速度甚至超过了几年前最热情的倡导者所做的预测。

经济增速显著提高的潜力正在上升。不断扩大的资本池正流入各种与AI相关的基础设施。某种“超级摩尔定律”似乎正在展开。与此同时，规模法则也在改变创新的方法和速度。

资本和劳动力正在结合，创造出作为AI核心的大语言模型。用户购买代币以获得这些模型的使用权。据报道，仅两家领先AI实验室的代币年销售额就已超过1000亿美元，同比增长超过500%。

美联储正在密切关注这一切。我们认识到，AI是一个新的变量——甚至可能是一种新的生产要素——它将影响经济和货币政策的实施。这也开启了几个重要的研究方向：

AI的应用是否会推动整个经济生产率显著且持续地提高？如果是，何时会发生？

代币的使用是会补充劳动力还是与之竞争？下一代AI模型是否需要更高的资本密集度，还是模型本身最终会帮助我们设计出需要更少资本投入的解决方案？

其他悬而未决的问题包括最终会形成什么样的市场结构。目前尚不清楚资本回报最终会落在哪里，以及这个过程需要多长时间。在早期阶段，经济盈余中有多少会流向稀缺资产的所有者——AI实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商？随着时间的推移，最终会有多少价值流向企业和消费者？这些变化对工人意味着什么？它们对美联储的就业目标会产生哪些广泛影响？

同样，我们目前也不知道代币的均衡价格会是多少。未来是否会出现不同类型和质量的代币，导致人们愿意为获得最前沿、最优秀模型的使用权而支付越来越高的价格？老一代模型的代币价格最终是否会跌至其边际成本水平？

我们将通过一个“生产率与就业工作组”深入研究这些问题。我最近与该工作组以及其他四个工作组的负责人进行了初步讨论，他们的进展令人鼓舞。

不过，需要明确的是，这些工作组的建议将在未来提交，不会影响我们在当前政策环境下做出的决策。但我相信，今天为未来的政策挑战进行这样的思考投资，将使我们更好地做好准备。

前瞻指引与替代方法

在这些工作组开展工作的同时，我也没有等待；我已经开始在美联储推动创新，使其真正适应其职责。例如，我已经开始改变所谓美联储主席“前瞻指引”的形式和功能。你们可能知道，长期以来，我一直对过早宣布未来政策决定感到不安。我倾向于走另一条路……我会解释原因。

对未来政策决定进行透明沟通本身并不是一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的职责：把货币政策做对。

在全球金融危机期间，我和同事们将前瞻指引确立为一种常态化做法。当时，这是必不可少的，我们大张旗鼓地推出了它。但就像过去危机留下的其他遗产一样，我认为这种做法存在的时间太长了。

在正常时期，前瞻指引的作用应该是有限的，并且应该有明确的边界。否则，它可能会以清晰之名制造模糊。过度披露政策讨论过程以及对未来政策决定做出过多承诺，可能会误导市场、企业和家庭。此外，我认为，当政策制定者在整个经济周期内对利率做出近乎承诺时，我们实际上限制了在真正需要做出决定时做出正确选择的自由。

要把政策做对，我们还必须正确处理金融市场与央行之间的关系。美联储需要接收清晰的市场信号，这些信号应该尽可能不受过滤……包括市场的内部结构……各行业资产价格的水平与变化……美国国债的价格与交易量……美元的外汇价值……信贷的成本与可获得性……以及广泛大宗商品的价格。

这些指标和其他指标应该帮助美联储在整个商业周期中评估近期的经济活动和通胀前景。它们还应该揭示更广泛金融环境的状况……以及金融周期中的风险和不确定性。

与此同时，市场参与者自己也应该跟踪整个经济中的真实信息。他们应该形成自己的判断；形成自己对产出、就业和通胀的预期；并始终对风险保持高度警觉。

美联储应该保持谦逊，但绝不能天真。美联储在经济和市场中扮演着至关重要的角色，我们的政策工具是强大的。我们决定短期利率的路径。因此，市场参与者总会试图预测我们下一步会做什么。但我们不应该纵容一种机制，让市场参与者主要通过猜测美联储来决定他们的下一笔交易。

经济学文献早已描述了这种扭曲效应：这就是所谓的“镜厅问题”。如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储又反过来依赖市场价格，我们都更有可能忽视新的变化……更有可能在形势突然转变时措手不及……更有可能在政策制定中犯错。

具有讽刺意味的是，市场参与者可能并不是“镜厅问题”代价的最大承担者。受害最深的很可能是那些没有金融资产的人。如果美联储误判了通胀和经济，谁会承受最严重的后果？不是金融市场上的高净值人士。最终，是辛勤工作的普通美国人不得不面对过高的通胀或突然不稳定的就业。

那么，如果前瞻指引在正常时期不适用，新任美联储主席是否至少应该承诺提供一个明确的反应函数？当然，他应该告诉我们，如果数据明显过热或过冷，利率会走向何方。

我希望我们对经济的理解确实足够精确，能够提供一个机械的、万无一失的答案——就像一个简单的函数，可以严格依赖于类似泰勒规则的东西。但我们的知识远未达到那个水平——至少目前还没有——而且决定适当货币政策的最重要因素也会随着时间而变化。

通过预测来展示美联储的反应函数，在理论上比在实践中效果更好，在实验室里比在实际操作中效果更好。注意到这一点的并不只有我。例如，2021年的前瞻指引很可能减缓了美联储随后对高通胀的政策反应。

在我担任主席期间，我和同事们将努力建立更可靠的模型和更稳健的规则来指导政策决策。我们将在认识到准确预测经济仍然只是一个目标的基础上开展这项工作。当地缘政治因素、全球供应链和技术以如此快的速度变化时，对我们能知道什么和不能知道什么保持谦逊是明智的。

本着同样的精神，对于任何可能影响美联储货币政策决定的问题，我们都应该充分考虑各种不同的观点。如果我们的目标是做出最优决策，我们就不应该排除对经济的不同看法。

那么，我们如何为政策规划绘制一条更好的路径呢？在演讲的下一部分，我将分享一些指导我对适当货币政策实施进行思考的核心原则……然后我将履行承诺，讨论我对经济的评估。

核心原则

现在，让我们谈谈原则……

首先，我注意到，在我们这个领域，人们常常把昨天的新闻误认为是此刻正在发生的事情。真正的挑战是区分两者。换句话说，我们必须不断检验现实，以确保我们不会将面向未来的政策建立在过时或不准确的数据之上。我们不应该依赖孤立的数据点。趋势才是最重要的。美联储是一个决策机构。我们必须在不确定性中做出选择，因此我们所依赖的数据必须尽可能相关、及时、准确，并且直接适用于决策。

第二，美联储采取行动是为了确保经济中的总需求与总供给大致一致。然而，我们只能直接观察到经济活动本身。我们永远无法直接看到供给端真正发生了什么；我们只能推断。因此，对当前和未来总供给与总需求之间平衡的评估本质上是不精确的。

第三，不要有任何误解：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%物价稳定目标是一个坚定而固定的目标。我们还必须澄清这一目标的另一个方面：物价稳定不会自动发生，通胀也不一定具有回归均值的自然倾向。实现物价稳定是美联储的工作。

第四，美联储还承担着实现最大就业的责任。在中期内实现双重使命的两个目标并不是一个“二选一”的问题。我不认为美联储的双重使命存在冲突。毕竟，高通胀本身就会严重损害经济繁荣。

第五，短期利率是实现双重使命的主要政策工具。为刺激经济活动而采取的非传统政策可能适用于真正的危机时期，但在其他情况下应谨慎使用或根本不使用。

第六，货币很重要。这种观点在今天并不流行，但我相信货币与货币政策之间确实存在重要关系。我们应该关注央行创造的货币，也应该关注来自银行和金融体系的货币。事实上，金融创新和其他因素会改变连接基础货币、货币流通速度和更广泛经济的机制。但这不能成为我们忽视货币对金融环境和物价最终影响的理由。

最后，一个更安静、更有目标驱动的美联储将能更好地实现其目标。而我们是否履行职责也可以被问责——这是检验我们可信度的唯一真正标准。借用查克·耶格尔将军的一句话：“到了要出结果的时候，要么有理由，要么有结果。”

当前经济形势

那么，在这些原则下，我如何评估今天的经济？外面到底发生了什么？

你们可能已经看到了联邦公开市场委员会（FOMC）7月会议的一致判断：劳动力市场稳定，经济产出强劲，但通胀仍然过高。我和大多数同事认为，更明智的做法是在两次会议之间等待更多新信息——特别是考虑到供应链、投资流动和地缘政治方面可能出现的新变化——然后再确定调整利率政策是否合适。与此同时，我们已经集体表示，随时准备根据需要采取行动。

就我个人而言，我对美国经济今天的整体表现印象深刻，而且它似乎还在走强。判断一个经济是否强劲的标准之一是它抵御冲击的能力。从这个角度看，实体经济的“主街”和金融市场的“华尔街”都表现出了非凡的韧性。

以下是一些观察：

企业资本支出——未来经济增长的“种子粮”——正在快速增长。设备和无形资产投资的四个季度增长率约为9%，是2021年以来的最高增速。今年资本支出增长的一半以上可能归因于与AI相关的基础设施建设。

对于标普500指数成分股公司来说，过去一年利润增长了20%以上。与历史水平相比，企业利润率相当高。整体市场波动率较低。我们正在密切关注市场的内部结构，观察各行业的表现。

市场对未来资本支出和企业利润增长的预期相当高。我将继续观察它们增长率的变化，即所谓的“二阶导数”。后续影响——对资产价格、企业信心、消费者收入和消费者支出的影响——也非常重要。

公司债券和杠杆贷款的信用利差接近历史区间的低端，今年这些市场的发行量相当强劲。如果我们走出固定收益市场，看看银行业，7月份的高级贷款官员调查显示，银行告诉我们，目前商业和工业贷款的信贷标准处于历史上相对宽松的一端。这也有助于解释为什么今年此类贷款出现了增长。信贷和贷款市场几乎没有显示出受到货币政策约束的迹象。

某些行业——如住房和农业——确实面临压力。但总体而言，我很难将广泛的金融环境描述为“紧缩”。

尽管经历了各种冲击，实际消费者支出依然健康，过去四个季度增长了2%以上。将消费与我们观察到的强劲投资结合起来看，私人国内最终购买（PDFP）也有所增长。今年迄今为止，PDFP的增长率接近3%。与GDP相比，该指标通常包含更强的经济信号，而它目前展现的趋势也是积极的。

在美联储双重使命中的就业方面，美国表现良好。劳动力市场相当稳定。目前失业率为4.1%，按历史标准仍处于低位，过去几年几乎没有显著变化。以四周移动平均计算的首次申请失业救济人数——一个经过充分检验且稳健的实时指标——目前接近几十年来的最低水平。

在我看来，当前劳动力市场相对较低的流动率部分是由于疫情后雇主和雇员之间发生的大规模重新匹配。

当劳动力供给不再增长时，每月新增就业岗位数量自然会降低。劳动力市场总会有值得关注的领域——比如刚毕业的年轻人。但总体而言，想工作的人基本上都能保住工作或找到工作。他们当然可能会担心未来劳动力市场可能出现的混乱，但到目前为止，我认为美国劳动力市场与充分就业的状态是一致的。

然而，在我们双重使命中的物价稳定方面，数据更令人担忧。美联储首选的通胀指标——PCE价格指数过去12个月的涨幅——目前为3.7%，而过去六个月的年化涨幅为4.1%。消费者价格指数（CPI）的可比指标也很高，核心PCE和CPI通胀指标均处于高位。这些指标都不是完美的，但它们都讲述了类似的故事：通胀仍高于我们2%的目标。因此，美联储当前的首要焦点应该是物价。

政策制定者的任务是识别潜在的趋势通胀，这意味着排除各种特殊和个别因素，评估整个经济中总体价格的变化。我们需要确定基础通胀是在上升、下降还是停滞。我们不仅想了解其变化的方向，还想了解变化的速度。上述每一个广泛的通胀指标与2022年的峰值相比都出现了显著下降。然而，过去两年取得的进展相当有限。

此外，尽管今年夏天的PCE和CPI数据好于预期，但这些数据并没有让我相信基础通胀趋势出现了有意义的改善。

数据显示，工资增长目前也相对温和。然而，在追踪基础通胀时，长期以来已经证明工资增长并不是未来通胀的可靠预测指标。

为了评估基础通胀，我认为将PCE价格指数的199个分项进行分解非常有帮助。在过去12个月里，PCE篮子中54%的项目价格涨幅超过3%。这一比例显著低于疫情后观察到的约77%的峰值，但仍远高于疫情前20年32%的平均水平。

如果我们只看最近六个月，结论类似：PCE篮子中49%的项目年化价格涨幅超过3%。同样，这显著低于疫情后的峰值，但仍处于相对较高的水平。

近期大宗商品价格的总体上涨也值得注意。我们需要确定这些趋势目前是否表明通胀存在上行风险。

此外，同样重要的是考虑持续五年多的通胀数据是否已经渗透到人们的预期中。好消息是，中期通胀预期指标总体保持稳定。掉期市场中的通胀补偿指标也传达了类似且强劲的信号。

特别是考虑到近期的发展，市场价格仍然反映出一种信心——相信我们能够实现物价稳定。这既反映了美联储作为一个机构的可信度，也符合美联储的最佳传统。我可以向你们保证……市场是对的。

从经济史的角度看，基于市场的通胀预期指标有一个特点：它们往往在失去稳定之前保持非常坚韧和稳健。这些预期不会轻易改变，目前它们仍然锚定良好。但我们必须密切关注。确保通胀预期不会脱锚是美联储的工作。

一个任何人都不应忽视的信号是：过去65个月持续高企的通胀显然要归咎于央行。而这正是责任应该归属的地方。

我的标准是：我们必须有信心，相信基础通胀正明确且足够迅速地接近我们的目标。否则，我们还有工作要做。这是我们的工作……我们的使命……我们有责任去完成。

结论

今天站在这里，我所承诺的是一种纪律，而不是一个具体的政策决定。

在这样一个重要的时代，我和美联储的同事们当然不是第一批担任这些职位的人。我们决心珍惜当下，并以我们所能达到的最高标准完成我们的工作。

我们以谦逊的态度对待我们的职责，同时怀有坚定的决心。我们的选择关系重大。健全的货币政策可以帮助家庭和企业蓬勃发展。如果货币政策得到有效实施，它可以扩大和深化美国经济增长的势头……同时帮助巩固美国在世界上的领导地位。我也知道，我们的国家需要我们深思熟虑，明智行动。

再次为美联储服务是我莫大的荣幸。我衷心感谢同事们的鼓励和宝贵建议……感谢今天在座许多人的支持……也感谢你们今天上午耐心聆听。谢谢。