Tam giác bất khả thi trong cho vay DeFi

Tác giả: Anthony Bowman

Biên soạn bởi: Jiahua, ChainCatcher

Thực tế là có nhu cầu cho vay lãi suất cố định trên chuỗi khối. Giải pháp hiển nhiên là phát hành các khoản vay lãi suất cố định, nhưng lại không có nhu cầu tương ứng trên thị trường đối với loại hình cho vay này.

Phần lớn các quỹ trên chuỗi đều theo đuổi lợi suất và khao khát tính thanh khoản tức thời. Do đó, việc phát hành các khoản vay lãi suất cố định chỉ đơn thuần chuyển rủi ro lãi suất từ người đi vay sang người cho vay. Khi người cho vay là một kho bạc cam kết cung cấp thanh khoản tức thời, điều này tạo ra sự mất cân bằng giữa tài sản và nợ phải trả.

Trong cho vay lãi suất biến động, lãi suất thay đổi theo mức độ sử dụng vốn và điều kiện thị trường, và người đi vay phải trực tiếp chịu chi phí của sự biến động này. Đây là một chi phí hữu hình, nhưng nó rõ ràng và minh bạch, chấm dứt khi khoản vay được thanh lý.

Giả sử một người cho vay nắm giữ khoản vay cố định với lãi suất 3% trong thời hạn 6 tháng. Nếu lãi suất tăng, lợi suất của khoản vay tương tự sẽ đạt 5%. Theo phương pháp định giá lại theo giá thị trường (MTM), giá trị của khoản vay cũ đã giảm. Với các khoản vay mới mang lại lợi suất cao hơn với cùng mức rủi ro, sẽ không ai mua khoản vay cũ với giá trị đã khấu hao của nó.

Khoản lỗ do định giá lại theo giá thị trường đối với một khoản vay độc lập chỉ tồn tại trên giấy tờ vì người cho vay có thể giữ khoản vay đến khi đáo hạn và nhận lại toàn bộ số tiền. Điều này chỉ trở nên cực kỳ nguy hiểm khi khoản vay được đưa vào một hệ thống yêu cầu định giá liên tục.

Hệ thống quản lý kho bạc V2 của Morpho hiện là thiết kế tiêu biểu nhất được công bố rộng rãi, tích hợp các khoản vay lãi suất cố định vào một hệ thống quản lý kho bạc cam kết cung cấp thanh khoản tức thì.

Trích đoạn từ: Thị trường lãi suất cố định Morpho: Khai phá tiềm năng của các khoản vay trên chuỗi khối

Dựa trên thông tin công khai, thiết kế này bao gồm ba thành phần:

Morpho Blue: Một giao thức cho vay lãi suất biến động hiện có. Người cho vay gửi tiền vào một thị trường biệt lập, và người đi vay trả lãi suất biến động theo mức độ sử dụng vốn, với các vị thế có thể được mở và đóng bất cứ lúc nào.

Morpho Midnight: Cho vay lãi suất cố định, kỳ hạn cố định được thực hiện thông qua trái phiếu không lãi suất (ZCB). Các bên cho vay được ghép nối bởi một công cụ dựa trên ý định, với mỗi khoản vay là một trái phiếu có tài sản thế chấp, kỳ hạn và lãi suất cụ thể. Các trái phiếu không lãi suất này không cần sự cho phép và hỗ trợ bất kỳ sự kết hợp nào giữa tài sản thế chấp, kỳ hạn và các thông số.

Kho bạc Morpho V2: Một kho bạc được quản lý bởi các nhà quản lý, phân bổ tiền gửi giữa Blue và Midnight dựa trên lợi suất. Người gửi tiền rút và gửi tiền theo giá cổ phần của kho bạc.

Hình ảnh từ tài liệu Morpho V2 Treasury.

Hãy tưởng tượng hai kho bạc cạnh tranh nhau, được định giá bằng USDC: Kho bạc A phân bổ tiền cho cả Blue và Midnight, trong khi Kho bạc B chỉ phân bổ cho Blue. Kho bạc A phân bổ 30% cho Blue (biến động, 3%) và 70% cho Midnight (cố định, 3%).

Một cú sốc lãi suất đẩy lãi suất biến động lên 5%, trong khi vị thế của Midnight vẫn giữ nguyên ở mức 3%. Lợi suất hỗn hợp của trái phiếu Kho bạc A tăng lên 3,6% (5%×30%+3%×70%). Trái phiếu Kho bạc B có lãi suất biến động thuần túy tăng lên 5%. Khoảng cách 140 điểm cơ bản này tạo ra các điều kiện và động lực cho hiện tượng rút tiền ồ ạt khỏi trái phiếu Kho bạc A.

Những người gửi tiền vào Kho bạc A không cần phải tính toán khoản lỗ theo giá thị trường, cũng không cần phải biết về sự tồn tại của chúng. Chênh lệch lợi suất tự nó đóng vai trò như một cơ chế điều phối. Dòng tiền chảy từ A sang B để tìm kiếm lãi suất cao hơn, rút tiền thông qua phần thanh khoản duy nhất của A (mô-đun lãi suất biến động).

Điều này trước tiên sẽ làm cạn kiệt phần có lợi suất trên giấy tờ cao nhất, khiến lợi suất hỗn hợp của trái phiếu kho bạc A giảm hơn nữa và đẩy nhanh tình trạng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng. Phần còn lại là một lượng lớn các khoản vay cố định kém thanh khoản, với lãi suất thấp hơn thị trường, chỉ có thể chờ đến khi đáo hạn.

Giờ đây, tình hình đảo ngược. Khi lãi suất giảm, các vị thế cố định của Kho bạc A cao hơn mức thị trường, và người gửi tiền được hưởng lợi từ việc định giá lại theo giá thị trường nhưng không thể giữ lại chúng. Những người gửi tiền vào Kho bạc B, nhận thấy lợi suất hỗn hợp cao hơn của Kho bạc A, sẽ đổ xô đến gửi tiền với hy vọng được chia sẻ lợi nhuận.

Các khoản vốn mới được rót vào với giá cổ phiếu hiện tại, được phân bổ theo tỷ lệ tương ứng với số dư hiện có. Điều này có nghĩa là tiền mới được hưởng quyền lợi tương ứng với tỷ lệ lãi suất thị trường như những người gửi tiền ban đầu. Do đó, phần lợi suất này bị pha loãng.

Cả hai con đường đều dẫn đến ngõ cụt. Lãi suất tăng: người gửi tiền tháo chạy, trái phiếu kho bạc ồ ạt đổ. Lãi suất giảm: lợi suất bị pha loãng bởi những người gửi tiền mới.

Vấn đề cốt lõi nằm ở việc định giá trái phiếu. Mặc dù phương pháp kế toán đối với trái phiếu không lãi suất được khấu hao có sự khác biệt, nhưng bỏ qua điều đó, vấn đề thực sự là sự thay đổi lãi suất bên ngoài làm thay đổi giá trị thực của trái phiếu, trong khi phương pháp định giá dựa trên khấu hao không phản ánh được thực tế này.

Nếu trái phiếu được định giá theo giá trị khấu hao, sự bất đối xứng nêu trên sẽ xảy ra. Một giải pháp hiển nhiên là tạo ra một thị trường thứ cấp, về mặt lý thuyết sẽ cho phép Bộ Tài chính định giá trái phiếu theo giá trị thực của chúng.

Tuy nhiên, đối với trái phiếu không lãi suất không cần sự cho phép, với tài sản thế chấp, điều khoản và thông số tùy ý, thị trường thứ cấp không thể hình thành vì mỗi trái phiếu về cơ bản là duy nhất, thiếu chuẩn mực thanh khoản để định giá.

Ngay cả khi thị trường thứ cấp thực sự được hình thành, việc định giá trái phiếu kho bạc dựa trên thị trường đó chỉ che giấu một vấn đề bằng một vấn đề tồi tệ hơn. Giá cổ phiếu sẽ chịu ảnh hưởng bởi dữ liệu giao dịch bên ngoài của các trái phiếu tùy chỉnh, kém thanh khoản. Bất kỳ ai có khả năng tác động đến dữ liệu này đều có thể thao túng giá cổ phiếu và thực hiện giao dịch chênh lệch giá khi mua và bán trái phiếu kho bạc.

Sức mạnh biểu đạt của trái phiếu không lãi suất và kho bạc cam kết cung cấp thanh khoản tức thì về mặt cấu trúc là mâu thuẫn. Có lẽ tồn tại một giải pháp nào đó trong khuôn khổ này, nhưng tôi vẫn chưa thấy mô tả nào phù hợp và khá tò mò liệu Morpho có biện pháp đối phó nào không.

Tuy nhiên, cá nhân tôi tin rằng việc trực tiếp phát hành các khoản vay lãi suất cố định không phải là giải pháp, ít nhất là trong bối cảnh ngắn hạn hiện nay của tình trạng cho vay thế chấp vượt mức. Nếu người đi vay muốn lãi suất cố định trong khi người cho vay cần thanh khoản tức thì, thì rủi ro lãi suất phải được chuyển sang những người sẵn sàng chấp nhận rủi ro này.

Nếu đường cong chuẩn lãi suất biến động cơ bản trở nên hiệu quả và ổn định hơn, người mua rủi ro lãi suất có thể đưa ra mức lãi suất cố định tốt hơn. Như tôi đã thảo luận trong bài viết này, chúng ta còn rất xa mới đạt được hình thức cuối cùng của thiết kế thị trường lãi suất biến động.