Stock Perp sẽ trở thành chiến trường chính của cổ phiếu vốn hóa nhỏ trong tương lai

Trong thời gian thị trường chứng khoán Mỹ nghỉ lễ, hợp đồng vĩnh cửu của BNC trên các sàn crypto đạt khối lượng giao dịch gấp 25 lần cổ phiếu cơ sở, với vốn hóa 100 triệu USD nhưng tạo ra gần 100 triệu USD hợp đồng mở. Phân tích sâu cách Stock Perp tạo ra thị trường vốn thứ hai hoạt động 24/7 cho cổ phiếu vốn hóa nhỏ.

Tác giả: danny

Chiều ngày 8 tháng 9 năm 2026 theo giờ châu Á, người Mỹ vừa kết thúc kỳ nghỉ Labor Day, Nasdaq vẫn chưa mở cửa. Lần giao dịch chính thức gần nhất của cổ phiếu BNC của CEA Industries là vào thứ Sáu tuần trước. Nhưng ở một nơi khác, trên các sàn crypto như Binance, Bitget, Bybit, BNC đã được giao dịch suốt cả cuối tuần. Giá BNC perp mà PerpEquities ghi nhận lúc đó vào khoảng 4,56 USD, cao hơn 35,5% so với trước khi thị trường Mỹ đóng cửa. Trong 24 giờ qua, khối lượng giao dịch perp toàn mạng của nó khoảng 71,5 triệu USD, nếu cộng theo dữ liệu do các sàn tự báo cáo thì đã vượt 200 triệu USD; trong cùng kỳ, khối lượng giao dịch cổ phiếu cơ sở của BNC chỉ khoảng 2,8 triệu USD.

Nói cách khác, trong khoảng thời gian này, khối lượng giao dịch của BNC perp gấp khoảng 25 lần cổ phiếu cơ sở.

Đáng chú ý còn có Open Interest (OI) - lượng hợp đồng mở. Hợp đồng vĩnh cửu BNC lúc đó có OI khoảng 88 triệu USD, tương đương hơn một nửa giá trị cổ phiếu lưu hành. Riêng Binance trong 24 giờ qua (ngày 8 tháng 9) đã giao dịch khoảng 33,2 triệu USD BNC perp. Funding cũng có lúc bị đẩy lên mức cực đoan, funding của BNC trên Binance đạt mức trần +2% mỗi 8 giờ.

Đây không phải là một cổ phiếu lớn. Vốn hóa thị trường của BNC lúc đó chỉ hơn 100 triệu USD. Trong hồ sơ SEC, CEA tự công bố rằng tính đến cuối tháng 4 năm nay, công ty nắm giữ 515.544 BNB, với giá trị hợp lý lúc đó khoảng 317 triệu USD. Công ty đã chuyển đổi từ một công ty thiết bị kiểm soát môi trường thành một công ty nắm giữ BNB làm tài sản dự trữ.

Thế là xuất hiện một bức tranh hiếm thấy trước đây trên thị trường chứng khoán Mỹ: một công ty Nasdaq có vốn hóa hơn 100 triệu USD, khi sàn giao dịch chứng khoán đóng cửa, bên ngoài đã dựng lên một thị trường phái sinh hoạt động 24/7 với OI gần 100 triệu USD. Bên trong có long, short, đòn bẩy, thanh lý, funding rate, nhà tạo lập thị trường, và tất cả những thứ này không cần CEA phát hành thêm một cổ phiếu nào.

Nếu chỉ xem đây là một hợp đồng mới được niêm yết trong giới crypto, bạn sẽ bỏ lỡ điều thực sự quan trọng. Perp của BNC không chỉ thêm một sản phẩm cho cổ phiếu, nó đang tạo ra một thị trường vốn thứ hai cho công ty này.

Cổ phiếu vốn hóa nhỏ thiếu không phải câu chuyện, mà là sân chơi

Apple không cần stock perp để giải quyết vấn đề thanh khoản. NVIDIA cũng không. Chúng có thị trường giao ngay, trước và sau giờ giao dịch, options trưởng thành, ETF, cho vay chứng khoán, prime broker và thị trường OTC tổ chức. Đối với những công ty này, stock perp có thể rất sôi động, nhưng phần lớn chỉ là một nhánh phụ bên ngoài.

Cổ phiếu vốn hóa nhỏ thì không như vậy. Một công ty có thể chỉ có vốn hóa 1 tỷ, 500 triệu, thậm chí 100 triệu USD, nhưng lại vừa vặn chạm vào những câu chuyện như AI, drone, điện toán lượng tử, điện hạt nhân, vũ trụ, công ty nắm giữ crypto làm tài sản dự trữ, biotech. Mạng xã hội bàn tán rất sôi nổi mỗi ngày, nhưng khi thực sự bước vào thị trường, công cụ có thể dùng lại không nhiều. Sổ lệnh cổ phiếu không đủ sâu, trước và sau giờ giao dịch còn mỏng hơn; options có thể có, nhưng kỳ hạn xa không có độ sâu, nhiều mức giá thực hiện có chênh lệch mua bán rất lớn; muốn bán khống trực tiếp còn phải đối mặt với locate, khả năng vay và phí vay. Đến tối thứ Sáu công ty phát hành một thông báo, sàn chứng khoán Mỹ chỉ có thể nói với bạn: thứ Hai hãy quay lại.

Ở đây có một sự không khớp rất lớn: nhu cầu thông tin là 24 giờ, nhu cầu đầu cơ là toàn cầu, nhưng cơ sở hạ tầng cổ phiếu vốn hóa nhỏ truyền thống vẫn được xây dựng theo kích thước của thị trường chứng khoán Mỹ.

Hợp đồng tương lai vĩnh cửu vừa vặn lấp đầy khoảng trống này. Nó không cần thiết kế hàng chục mức giá thực hiện, cũng không có vấn đề đáo hạn hàng tháng. Sàn chỉ cần giải quyết index, oracle, ký quỹ, funding, thanh lý và tạo lập thị trường, là có thể xây dựng một thị trường long/short thống nhất cho một công ty. Người dùng dùng USDT hoặc USDC làm tài sản thế chấp, không cần phải có tài khoản chứng khoán bằng USD trước; muốn bán khống, không cần tự đi locate cổ phiếu; buổi tối ở châu Á thấy tin tức, cũng không cần chờ New York mở cửa.

Đối với Apple, đây chỉ là thêm một công cụ. Nhưng đối với một cổ phiếu nhỏ không có options trưởng thành, không có hệ thống cho vay và tạo lập thị trường tổ chức toàn cầu, nó có thể trực tiếp bù đắp một tầng thị trường tài chính vốn không tồn tại.

Không phải cổ phiếu vốn hóa nhỏ nào cũng trở thành BNC

Tất nhiên điều này cũng không có nghĩa là bất kỳ ai, bất kỳ thứ gì cũng có thể trở thành khách quý của stock perp. Đây cần là sản phẩm đặc biệt trong những điều kiện cụ thể.

Ondas Holdings, tức ONDS, là một phản ví dụ rất tốt. Nó cũng có nhiều yếu tố mà trader crypto thích: drone, tự động hóa, quốc phòng, cơ sở hạ tầng trọng yếu, câu chuyện đủ mới, biến động giá cổ phiếu cũng đủ lớn. Trong quý 2 năm 2026, doanh thu công ty tăng từ 6,27 triệu USD cùng kỳ năm trước lên 83,77 triệu USD, doanh thu nửa đầu năm tăng từ khoảng 10,52 triệu USD lên 133,9 triệu USD.

Các sàn crypto tất nhiên không bỏ qua nó. ONDS perp đã được phân phối trên hơn mười sàn giao dịch, bao gồm Binance, Bybit, Bitget, OKX, v.v. Nhưng tính đến chiều ngày 8 tháng 9, khối lượng giao dịch ONDS perp trong 24 giờ theo thống kê của PerpEquities chỉ khoảng 2,14 triệu USD, OI khoảng 2,89 triệu USD; trong cùng kỳ, khối lượng giao dịch cổ phiếu cơ sở khoảng 330 triệu USD. Tỷ lệ khối lượng perp/spot chỉ khoảng 0,01 lần, OI chiếm tỷ lệ rất thấp so với vốn hóa lưu hành.

Lý do không phức tạp. Thị trường truyền thống của ONDS không nghèo nàn như BNC. Giao dịch cổ phiếu của chính nó đã rất sôi động, options cũng có quy mô. Crypto có thể sao chép ticker ONDS, nhưng không giải quyết được vấn đề mà thị trường truyền thống chưa giải quyết được.

AAOI của Applied Optoelectronics cũng tương tự. Đây là cổ phiếu beta cao rất điển hình trong ngành truyền thông quang AI. Doanh thu quý 2 năm nay đạt 191,9 triệu USD, cùng kỳ năm ngoái là 103 triệu USD; lượng xuất xưởng sản phẩm 800G tăng hơn gấp đôi so với quý trước, nhu cầu dự kiến sẽ tiếp tục vượt công suất đến giữa năm 2027. AI, trung tâm dữ liệu, module quang, tăng trưởng cao, biến động cao, nó gần như có đầy đủ mọi yếu tố mà trader crypto thích.

Vì vậy Bitget, OKX, Binance, Bybit nhanh chóng niêm yết AAOI perp. Hiện AAOI perp đã được phân phối trên hơn hai mươi sàn crypto. Nhưng ngày 8 tháng 9, khối lượng giao dịch AAOI perp trong 24 giờ qua khoảng 42,7 triệu USD, OI khoảng 28,7 triệu USD, trong khi khối lượng giao dịch cổ phiếu cơ sở cùng kỳ đạt khoảng 736 triệu USD. Tỷ lệ perp/spot chỉ khoảng 0,06 lần.

Tại sao? Vẫn là vì tài chính truyền thống không vắng mặt. Bản thân AAOI có thị trường giao ngay và options sôi động, chỉ riêng một tháng đáo hạn đã có hàng chục nghìn hợp đồng option open interest. Đối với loại cổ phiếu này, crypto không phải đang lấp lỗ hổng, mà là đặt thêm một cái bàn bên cạnh thị trường trưởng thành.

Điều này vạch ra một ranh giới cho tương lai của stock perp: tài chính truyền thống càng lười xây dựng cơ sở hạ tầng phái sinh cho một cổ phiếu nào đó, giá trị của perp càng lớn; đối với những cổ phiếu mà tài chính truyền thống đã trải sẵn options, borrow, ETF và mạng lưới tạo lập thị trường, perp chỉ có thể dựa vào 24/7, tài sản thế chấp stablecoin và nhóm người dùng crypto để giành khối lượng giao dịch ngoại vi.

FWDI là nơi hai thế giới thực sự bắt đầu kết nối

FWDI của Forward Industries còn thú vị hơn, vì bảng cân đối kế toán của nó tự thân đang làm DeFi.

Forward trước đây là một công ty phần cứng nhỏ, sau đó tự biến mình thành công ty nắm giữ Solana làm tài sản dự trữ. Tính đến ngày 3 tháng 8 năm 2026, công ty nắm giữ khoảng 7,807 triệu SOL và các tài sản tương đương SOL, tương đương khoảng 1,3% nguồn cung lưu hành của Solana. Công ty không chỉ mua coin rồi để đó, mà còn tự vận hành validator, hợp tác với Sanctum phát triển liquid staking token - fwdSOL, và có kế hoạch rõ ràng là staking SOL, triển khai tài sản vào các giao thức DeFi để kiếm lợi nhuận, cho vay SOL, dùng SOL làm tài sản thế chấp để vay tiền, rồi đầu tư vào hệ sinh thái Solana.

Đến cuối tháng 6 năm nay, công ty đã có hơn 3 triệu SOL hoặc fwdSOL được thế chấp cho Galaxy, dư nợ vay vượt 100 triệu USD, ngoài ra còn có nợ on-chain. Công ty cũng từng thực hiện cho vay SOL và options OTC. Nói cách khác, đây không phải là một "công ty niêm yết mua crypto", mà là đang đặt treasury, staking, lending, collateral và derivatives của công ty niêm yết vào cùng một bảng cân đối kế toán.

Vì vậy việc FWDI xuất hiện stock perp gần như là điều đương nhiên. Binance đã niêm yết đồng thời BNCUSDT và FWDIUSDT vào ngày 9 tháng 7. Hiện OI của FWDI perp khoảng hơn 60 triệu USD, tương đương hơn mười phần trăm giá trị cổ phiếu lưu hành. Khối lượng giao dịch perp của nó chưa vượt cổ phiếu cơ sở, nhưng mức độ phơi nhiễm phái sinh ngoại vi đã đạt đến mức không thể xem thường.

Đặt BNC, FWDI, ONDS, AAOI cạnh nhau để so sánh, câu chuyện này bắt đầu trở nên thú vị.

AAOI là thị trường chứng khoán truyền thống vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối; ONDS có câu chuyện, nhưng TradFi đã đủ sôi động; FWDI là mức độ phơi nhiễm phái sinh ngoại vi đã tích lũy thành một lượng vị thế không thể bỏ qua; BNC thì trong một số khoảng thời gian, khối lượng giao dịch, OI và khám phá giá của perp đã giống thị trường chính hơn cả cổ phiếu cơ sở.

Điều thực sự quyết định perp có cơ hội hay không, không phải là công ty nhỏ hay không, mà là khoảng cách giữa nhu cầu đầu cơ và nguồn cung của tài chính truyền thống lớn đến đâu.

Perp thực sự tạo ra khả năng chấp nhận rủi ro bổ sung

Float cổ phiếu là hữu hạn. Công ty có bao nhiêu cổ phiếu lưu hành, thị trường chỉ có bấy nhiêu cổ phiếu. Muốn tăng số lượng cổ phiếu, công ty cần phát hành thêm; muốn bán khống cổ phiếu, thông thường cũng cần có người sẵn sàng cho bạn vay.

Perp không bị ràng buộc bởi "số lượng vật lý (vốn cổ phần)" này. Giả sử một công ty chỉ có 200 triệu USD vốn hóa lưu hành, thị trường perpetual hoàn toàn có thể tạo ra 50 triệu, 100 triệu, thậm chí hàng trăm triệu USD open interest. Chỉ cần long và short sẵn sàng tham gia, hệ thống thanh lý sẵn sàng tiếp nhận các vị thế này, mức phơi nhiễm kinh tế mới có thể tiếp tục tăng lên.

Ở đây không thể nói đơn giản "OI chính là cổ phiếu tổng hợp", vì mỗi hợp đồng perp đều đồng thời tồn tại long và short, và việc nhà tạo lập thị trường cuối cùng có đi hedge trên thị trường chứng khoán hay không, hedge bao nhiêu, còn phụ thuộc vào cấu trúc thị trường cụ thể. Nhưng perp thực sự tạo ra một thứ: khả năng chấp nhận rủi ro bổ sung.

Một công ty chỉ có 100 triệu USD float cổ phiếu, có thể có lượng vị thế phái sinh 50 triệu, thậm chí hơn 100 triệu USD. Người tham gia thị trường không cần tranh giành số cổ phiếu thực thể ít ỏi đó, cũng không cần chờ công ty phát hành thêm, vẫn có thể tiếp tục thể hiện quan điểm.

Vì vậy sau này nghiên cứu loại cổ phiếu này, short interest / float đã không còn đủ dùng. Các tổ chức nghiên cứu còn cần thêm một chỉ số: Perp OI / Equity Float.

BNC vượt 50%, FWDI hơn mười phần trăm, AAOI và ONDS đều dưới 1%. Đặt mấy con số này cạnh nhau, đã có thể đại khái nhìn ra cổ phiếu nào có thị trường ngoại vi thực sự phát triển.

Vì sao OI chính là tiền, vì sao funding là một vũ khí

Bản thân OI không phải là doanh thu. BNC có 88 triệu USD OI, không có nghĩa là Binance thu được 88 triệu USD. Nhưng OI là tài sản có thể liên tục tạo ra doanh thu.

Nhà đầu tư chứng khoán mua xong 1 triệu USD cổ phiếu, giữ một năm không động, sàn chỉ thu phí một lần khi giao dịch. Vị thế perp thì không như vậy. Có người liên tục tăng vị thế, giảm vị thế, đóng vị thế, bị thanh lý, có người vì funding quá đắt mà đổi hướng, nhà tạo lập thị trường cũng phải hedge lặp đi lặp lại. Chỉ cần OI còn ở trong thị trường, fee và spread sẽ tiếp tục được tạo ra.

Vì vậy đối với sàn giao dịch, nhà triển khai thị trường và nhà tạo lập thị trường, OI rất gần với lượng tồn kho của hoạt động giao dịch trong tương lai. HIP-3 của Hyperliquid đã sản phẩm hóa điều này thêm một bước, nhà triển khai thị trường có thể tạo thị trường perpetual của riêng mình và nhận chia sẻ phí từ hoạt động giao dịch. Trước đây sàn giao dịch vận hành "thị trường chứng khoán", giờ đây giao thức bắt đầu cho phép bên thứ ba vận hành "thị trường của một ticker nào đó".

Funding lại là một tầng khác. Điều thú vị nhất của BNC lần này là long có lúc chen chúc quá đầy, funding trên Binance chạm mức +2% mỗi 8 giờ. Cổ phiếu truyền thống nói cho bạn biết "công ty này đáng giá bao nhiêu", perp nói thêm cho bạn một câu hỏi: "Bây giờ giữ quan điểm này, phải trả bao nhiêu tiền."

Đây chính là chỗ funding trở thành vũ khí, nói cách khác là lý do nó trở thành mặt trận tài chính thế hệ mới. Một trader short chưa chắc nghĩ BNC sẽ sụp đổ, anh ta có thể chỉ nghĩ rằng phe long sẵn sàng trả funding cao như vậy, đáng để đứng về phía bên kia. Một vault cũng có thể xây dựng chiến lược trung lập thị trường xoay quanh spot, cổ phiếu token hóa, perp và funding.

Thị trường chứng khoán trước đây có dividend yield, borrow fee, option premium. Giờ lại có thêm funding yield.

Hãy để cuộc chơi trở nên khốc liệt hơn!

Một cổ phiếu một khi đã lên chain, sẽ không còn chỉ có một hình thái

Đây cũng là khác biệt lớn nhất giữa stock perp và CFD truyền thống. CFD cũng có thể long, short, thêm đòn bẩy, nhưng cuối cùng nó vẫn chỉ là một hợp đồng trong cơ sở dữ liệu của broker. Các sản phẩm crypto sẽ tiếp tục kết nối ra bên ngoài.

Cổ phiếu token hóa có thể vào ví, có thể làm tài sản thế chấp, có thể vào thị trường cho vay, có thể dùng làm LP, rồi dùng perp để hedge. xStocks hiện đã bao phủ hàng trăm cổ phiếu và ETF token hóa, và tham gia vào nhiều kịch bản DeFi. Các giao thức như Kamino cũng đã xây dựng thị trường cho vay xoay quanh cổ phiếu token hóa.

Lúc này cấu trúc tài chính của một ticker sẽ bắt đầu thay đổi. Trên Nasdaq có cổ phiếu, thị trường truyền thống có options, trên Binance, OKX, Bybit có perp, trên chain còn có cổ phiếu token hóa. Một nhà tạo lập thị trường có thể nắm giữ cổ phiếu token hóa, rồi short perp; người dùng có thể dùng cổ phiếu token hóa làm tài sản thế chấp, vay stablecoin rồi tiếp tục tăng mức phơi nhiễm; giao thức có thể xây dựng vault xoay quanh funding.

Sau đó còn có meme. Điều crypto giỏi nhất không chỉ là phát minh tài sản, mà là biến sự chú ý thành một tầng thanh khoản. Một công ty nào đó một khi đồng thời có ticker, câu chuyện, cộng đồng, perp, tài sản token hóa và thanh khoản on-chain, việc xoay quanh nó tạo ra meme, prediction market, points và đủ loại vault không khó để tưởng tượng.

Công ty trước đây chỉ có một mã chứng khoán, nhờ đôi cánh của crypto cũng học được khả năng biến hóa đa dạng.

FWDI đã cho thấy, chính công ty cũng có thể tham gia vào hệ sinh thái này

Forward Industries đáng để tiếp tục theo dõi, vì nó không chờ người khác làm DeFi thay mình.

Công ty tự phát hành fwdSOL, tự vận hành validator, tự staking, tự dùng tài sản làm collateral, tự vay tiền, tự viết options SOL, còn dùng tiền vay được để mua lại cổ phiếu. Khi giải thích các hoạt động này, công ty không chỉ nhìn vào EPS truyền thống, mà là SOL per share.

Thế là xuất hiện một vòng khép kín mới. Giá cổ phiếu ảnh hưởng đến năng lực huy động vốn; tiền huy động được dùng để tăng kho bạc crypto; kho bạc được staking để tạo lợi nhuận; LST có thể tiếp tục được thế chấp; thế chấp lại tạo ra nguồn vốn mới; công ty dùng tiền vay để mua lại cổ phiếu, giảm số lượng cổ phiếu; thị trường tính toán lại mức phơi nhiễm tài sản crypto trên mỗi cổ phiếu; đồng thời, bên ngoài còn có hợp đồng tương lai vĩnh cửu FWDI, cho phép nhiều người không sở hữu cổ phiếu có thể giao dịch vòng lặp này.

Đây không còn đơn giản là "công ty niêm yết mua coin", mà gần hơn với việc một công ty niêm yết bắt đầu sử dụng cách tiếp cận bảng cân đối kế toán kiểu DeFi.

Vì vậy những công ty phù hợp nhất với stock perp trong tương lai, rất có thể không phải là cổ phiếu vốn hóa nhỏ ngẫu nhiên, mà là những công ty có mô hình kinh doanh gắn kết chặt chẽ với tài sản on-chain. Cổ phiếu kho bạc crypto là nhóm đầu tiên, sau đó có thể còn có AI compute, DePIN, RWA, thậm chí một số công ty năng lượng.

Không tăng thêm một cổ phiếu nào, cũng có thể liên tục tiền tệ hóa ticker

Điều này dẫn đến một thay đổi quan trọng: perp có thể khiến thị trường tạo ra lượng lớn mức phơi nhiễm kinh tế xoay quanh một công ty, mà không cần công ty tăng thêm một cổ phiếu nào.

Công ty niêm yết truyền thống muốn tận dụng sức nóng của thị trường để huy động vốn, phần lớn vẫn là ATM, phát hành thứ cấp, trái phiếu chuyển đổi hoặc warrant, cuối cùng không tránh khỏi nguồn cung cổ phiếu. Perp tách rời đầu cơ và phát hành. Một công ty chỉ có 200 triệu USD float, bên ngoài hoàn toàn có thể có 200 triệu, 500 triệu, thậm chí lớn hơn tổng mức phơi nhiễm phái sinh. Thị trường này có thể quay vòng nhiều lần trong một ngày, tạo ra fee, funding, spread và hoạt động thanh lý, mà không cần transfer agent của công ty động đậy gì.

Vì vậy câu "không pha loãng cũng có thể thu lợi" đúng một nửa, nhưng ai thu lợi, cần nói rõ. Nếu công ty hoàn toàn không liên quan đến perp, thì bên ngoài giao dịch nhiều đến đâu, bản thân công ty cũng không tự động nhận được tiền. Người kiếm tiền là sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường, nhà triển khai, nhà kinh doanh chênh lệch, LP và người nhận funding.

Điều thực sự đáng để tưởng tượng là bước tiếp theo. Nếu tổ chức phát hành, nhà cung cấp token hóa, nhà triển khai thị trường, nhà cung cấp oracle và giao thức DeFi bắt đầu thiết lập quan hệ thương mại, thì bản thân ticker có thể trở thành một loại tài sản có thể được cấp phép, phân phối và vận hành liên tục. Đến lúc đó, công ty niêm yết kiếm tiền từ sự chú ý, không nhất thiết lần nào cũng phải dựa vào phát hành thêm.

Đây mới là cú sốc thực sự của "không pha loãng".

Lỗ hổng quản lý lớn nhất không phải là không có luật, mà là sản phẩm chạy vào khe hở giữa các phân loại pháp lý

Ở đây không thể nói stock perp không có giám sát. Mỹ từ lâu đã có các quy tắc như security-based swap đối với phái sinh cổ phiếu đơn lẻ, và đối với nhà đầu tư bán lẻ thông thường cũng có ngưỡng rất cao.

Vấn đề thực sự là, khi perpetual, sàn giao dịch ngoài khơi, cổ phiếu token hóa, tài sản thế chấp stablecoin và cho vay DeFi chồng lên nhau, các phân loại truyền thống bắt đầu trở nên khó dùng. Trước đây giám sát quen hỏi: đây là security, hay future, hay swap? Sản phẩm crypto giờ đây có thể đồng thời là một tài sản thế chấp cổ phiếu token hóa, một hợp đồng hedge perpetual, một tài khoản ký quỹ stablecoin, cộng thêm một vị thế cho vay DeFi.

Năm 2026, SEC và CFTC cũng bắt đầu thảo luận lại ranh giới giữa swap, security-based swap và hợp đồng perpetual. Điều này cho thấy giám sát không phải là khoảng trống, mà là đang đuổi theo sản phẩm.

Vì vậy cách nói chính xác hơn ở giai đoạn hiện tại không phải là "không có quy tắc", mà là tồn tại chênh lệch pháp lý giữa jurisdiction, phân loại sản phẩm và kênh phân phối. Cùng một BNC, nhà đầu tư bán lẻ Mỹ mua qua tài khoản chứng khoán là cổ phiếu Nasdaq; người dùng crypto ngoài Mỹ có thể giao dịch là BNCUSDT perpetual. Công ty không phát hành thêm cổ phiếu, nhưng quan hệ pháp lý của hai bên hoàn toàn khác nhau.

Đáng chú ý hơn là, bản thân công ty thậm chí không cần chủ động "phát hành" perpetual này như khi niêm yết trên Nasdaq. Sàn giao dịch có thể xây dựng thị trường mới xoay quanh ticker của nó, mà bản thân công ty chưa chắc là một bên của hợp đồng.

Đây là một thay đổi rất lớn trong tài chính doanh nghiệp truyền thống.

Tránh thuế?! Nhưng chính xác hơn là đổi sang một cách tiếp cận thuế khác

Về thuế, ở đây cũng không thể viết đơn giản là perp được miễn thuế. Chính xác hơn, phái sinh thanh toán bằng tiền mặt ở một số khu vực pháp lý có thể tránh được một phần thuế giao dịch phát sinh từ việc chuyển nhượng quyền sở hữu cổ phiếu.

Anh là một ví dụ rất rõ ràng. Việc mở và đóng CFD không liên quan đến mua bán cổ phiếu, do đó thường không phát sinh Stamp Duty hoặc Stamp Duty Reserve Tax. Một số hợp đồng tương lai thanh toán bằng tiền mặt cũng có cách xử lý tương tự.

Nhưng điều này không có nghĩa là lợi nhuận không phải nộp thuế. Mỹ còn có các quy tắc như Section 871(m) nhắm vào phái sinh cổ phiếu, các quốc gia khác nhau cũng xử lý khác nhau đối với lợi nhuận phái sinh, thanh toán crypto và stablecoin.

Vì vậy điều perp thực sự thay đổi là cách tiếp cận thuế. Cổ phiếu truyền thống gắn kết giao dịch, lưu ký, quyền sở hữu, thanh toán, cổ tức và thuế với nhau; stock perp sau khi loại bỏ quyền sở hữu, còn lại là một hợp đồng giá thanh toán bằng tiền mặt. Một số loại thuế và ma sát vận hành liên quan đến chuyển nhượng cổ phiếu sẽ giảm, nhưng tiền sẽ đi vào một hệ thống thuế phái sinh khác.

Còn cuối cùng cơ quan thuế sẽ thiết lập như thế nào? Hãy cùng chờ xem. 
 

Loại cổ phiếu vốn hóa nhỏ nào dễ bị perp "phản công" nhất?

Đặt BNC, FWDI, ONDS và AAOI cạnh nhau để so sánh, trực giác đầu tiên là: điều này không liên quan đến vốn hóa thị trường.

Đối với perp, cổ phiếu thực sự thú vị là loại có sự chú ý rất lớn, nhưng năng lực tài chính truyền thống rất nhỏ. Nó cần có câu chuyện, vì không có câu chuyện thì không có nhu cầu đầu cơ toàn cầu; float tốt nhất không lớn, vì năng lực phái sinh ngoại vi càng dễ tỏ ra khổng lồ; options và borrow tốt nhất chưa trưởng thành, vì phái sinh truyền thống càng kém, giá trị thay thế của perp càng cao; tốt nhất còn có lượng lớn người dùng châu Á hoặc crypto-native, vì như vậy 24/7 mới không phải là chiêu trò. Nếu nó đồng thời tồn tại tokenized wrapper, tài sản crypto liên quan hoặc tài sản có thể hedge trên chain, thì càng dễ hình thành vòng khép kín.

BNC gần như chiếm trọn tất cả các điều kiện này. FWDI cũng chiếm rất nhiều. ONDS câu chuyện rất mạnh, nhưng spot và options của chính nó đã đủ nóng, nên perp không giành được bao nhiêu. AAOI tuy cũng là cổ phiếu AI beta cao dưới 10 tỷ USD, và hơn hai mươi sàn crypto đều đã niêm yết, nhưng spot và options trên Nasdaq bản thân đã là một sân chơi trưởng thành, nên crypto tạm thời chỉ có thể ngồi bên cạnh đặt bàn.

Vì vậy điều thực sự cần tìm không phải là công ty nhỏ, mà là công ty có câu chuyện lớn hơn nhiều so với cơ sở hạ tầng thị trường. Ví dụ như AMC, HIMS, GME trên chain của Robinhood.

Bước tiếp theo thực sự đáng theo dõi, là cuối tuần ai sẽ mở cửa cho thứ Hai

Cuối tuần Labor Day của BNC còn có một ý nghĩa khác. Khi thị trường chứng khoán Mỹ nghỉ lễ, perp không nghỉ. Nếu tin tức công ty, biến động BNB hoặc toàn bộ thị trường crypto có thay đổi, BNC perp có thể giao dịch trước. Đến thứ Ba Nasdaq mở cửa, cổ phiếu đối mặt không còn là "giá đóng cửa thứ Sáu tuần trước", mà là một bộ giá mới được tích lũy từ hàng chục giờ bên ngoài.

Khi perp còn rất nhỏ, điều này không có gì. Nhưng nếu OI của perp đã tương đương một phần lớn float, khối lượng giao dịch 24 giờ lại có thể gấp nhiều lần, thậm chí hàng chục lần cổ phiếu cơ sở, thì perp cuối tuần ít nhất đã có đủ tiền để hình thành một mức giá có thể được xem xét nghiêm túc.

Thế là mối quan hệ giữa tài sản cơ sở và phái sinh bắt đầu lỏng lẻo.

Về mặt pháp lý, cổ phiếu BNC tất nhiên vẫn là tài sản cơ sở. Nhưng đến cuối tuần, tài sản cơ sở không lên tiếng, chỉ có phái sinh lên tiếng. Đến khi Nasdaq mở cửa trở lại, cổ phiếu có thể phải trả lời trước những câu hỏi mà perp đã đặt ra trong hai ngày qua.

Đây chính là nơi stock perp có khả năng thay đổi cấu trúc thị trường cổ phiếu vốn hóa nhỏ nhất. Nó không nhất thiết cần cướp đi phần lớn khối lượng giao dịch cả năm, cũng không cần thay thế Nasdaq. Chỉ cần nó có thể trở thành thị trường vẫn mở cửa vào lúc cổ phiếu thiếu thanh khoản nhất, thiếu sàn giao dịch nhất, cần giá nhất, nó bắt đầu có năng lực khám phá giá.

Rủi ro lớn nhất cũng nằm ở đây

Cổ phiếu vốn hóa nhỏ vốn đã mỏng. Nếu OI perpetual ngoại vi đạt đến cùng cấp độ với float cổ phiếu, mà thị trường Mỹ lại đang nghỉ lễ, việc oracle tin ai sẽ trở nên rất phiền phức.

Cổ phiếu không có giá mới, nhưng perp phải tiếp tục tính index và mark. Sổ lệnh di chuyển trước, mark di chuyển theo; mark kích hoạt thanh lý, thanh lý lại tiếp tục đánh vào sổ lệnh. Nếu giá thị trường, oracle, mark và thanh lý không được thiết kế tốt, có thể hình thành vòng lặp tự thúc đẩy chính mình.

Cùng một cổ phiếu nếu đồng thời tồn tại hơn mười stock perp, vấn đề còn phức tạp hơn. Nền tảng A tham chiếu B, B lại tham chiếu C, cuối cùng cái gọi là "giá bên ngoài" có thể có một phần đáng kể đến từ các sàn phái sinh khác.

Đây cũng là lý do Binance, Bitget, OKX, Bybit dành nhiều công sức thiết kế Impact Price, EWMA, Index band, staleness filter và mark-price protection. (Bài đọc liên quan: Sau khi Nasdaq đóng cửa, ai sẽ báo giá: Stock Perp, Oracle và cuộc chiến định giá cổ phiếu 24/7)

Đối với những cổ phiếu vốn hóa nghìn tỷ như Apple, đây là dây an toàn. Đối với BNC, nó có thể là một quy tắc thị trường thực sự.

Vì vậy giám sát stock perp trong tương lai, điều thực sự khó khăn có thể không phải là "đòn bẩy tối đa cho phép bao nhiêu lần". Điều thực sự khó là: khi sàn giao dịch chứng khoán Mỹ đóng cửa, ai có tư cách tiếp tục sản xuất giá cho một công ty niêm yết?

Cổ phiếu đang sao chép con đường crypto đã đi mười năm trước

Crypto mười năm trước cũng rất đơn giản. Một dự án chỉ có một token. Sau đó có sàn giao dịch spot, rồi xuất hiện margin, perpetual, lending, tài sản thế chấp stablecoin, LP, vault, sản phẩm cấu trúc và prediction market. Cuối cùng, xung quanh một token mọc lên cả một hệ thống tài chính.

Cổ phiếu hiện đang đi ngược lại con đường này.

Cổ phiếu chịu trách nhiệm về quyền sở hữu pháp lý, cổ phiếu token hóa chịu trách nhiệm thanh toán on-chain, perp chịu trách nhiệm đòn bẩy và khám phá giá 24/7, stablecoin chịu trách nhiệm tài sản thế chấp, DeFi chịu trách nhiệm hiệu quả vốn, options tiếp tục chịu trách nhiệm biến động, meme và cộng đồng chịu trách nhiệm phân phối, funding rate thì gắn một mức giá cho mức độ chen chúc.

BNC là mẫu vật sớm nhất và cực đoan nhất của tương lai này. AAOI lại nhắc nhở chúng ta rằng, không phải cổ phiếu nào cũng sẽ bị viết lại như vậy. Nếu tài chính truyền thống vốn đã cung cấp thị trường đủ sâu, crypto rất khó dời nó đi; nhưng lỗ hổng mà thị trường truyền thống để lại càng lớn, crypto càng dễ mọc lên tư thế mới ở đó.

Vì vậy điều thực sự đáng hỏi không phải là "Stock perp có thay thế cổ phiếu không?"

Mà là: những ticker nào, sẽ xuất hiện trước một hệ thống tài chính ngoại vi lớn hơn cả thị trường cổ phiếu gốc?

Câu trả lời rất có thể không phải Apple, cũng không phải Microsoft, mà là lứa BNC tiếp theo: vốn hóa không lớn, float không lớn, câu chuyện rất lớn, sự chú ý toàn cầu rất lớn, nhưng tài chính truyền thống vẫn chưa xây cho nó con đường đủ rộng.

Những công ty này thiếu không phải nhà đầu tư, mà là một sân chơi đủ lớn. Crypto giờ phát hiện ra, sân chơi căn bản không cần xây bên trong sàn giao dịch chứng khoán. Nó có thể xây bên cạnh, mở cửa cả ngày, dùng stablecoin thu chip, dùng funding định giá sự chen chúc, dùng OI lưu trữ nhu cầu đầu cơ, rồi nối cổ phiếu token hóa, lending, vault và đủ loại Lego DeFi lên từng tầng.

Quan trọng hơn, trong toàn bộ quá trình thậm chí không cần phát hành thêm một cổ phiếu nào.

Khi thị trường perpetual của một công ty vốn hóa hơn 100 triệu USD có thể tạo ra gần 100 triệu USD OI trong một cuối tuần, mà Nasdaq vẫn chưa mở cửa, việc bàn luận "stock perp có phải là kẻ lướt sóng crypto bên cạnh cổ phiếu hay không" đã không còn nhiều ý nghĩa.

Nó chính là một sàn giao dịch mới.

Chỉ là sàn giao dịch này, không có tiếng chuông, không có sàn giao dịch, cũng không cần chờ 9 giờ 30 sáng ở New York.