Nợ phình to, tiền tệ đảo chiều: Cơ hội Beta lớn nhất của thị trường crypto trong mắt Arthur Hayes

Tác giả:Arthur Hayes

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Vào một ngày thứ Sáu giữa mùa đông khắc nghiệt ở Patagonia, tôi đang làm điều mình yêu thích: trượt tuyết leo núi nơi hoang dã. Cơn bão Santa Rosa thường niên đã mang đến hơn một mét tuyết cho vùng núi cao, nhưng cần phải trải qua quá trình hạ nhiệt, chờ đợi vài ngày để lớp tuyết ổn định, nguy cơ lở tuyết giảm xuống. Mây tan, tầm nhìn tạm ổn, tôi trượt được một đường trên một lòng chảo tuyết hướng nam. Ở Nam bán cầu, sườn nam nhận ít ánh nắng nhất, đồng nghĩa với chất lượng tuyết tốt nhất. Dù không sánh được với bột tuyết Nhật Bản _ (Japow = Japan + Powder, từ ghép phổ biến trong giới trượt tuyết, chỉ loại bột tuyết tự nhiên thượng hạng của Nhật Bản) _, nhưng đây là điều kiện tuyết tốt nhất tôi có thể trải nghiệm vào tháng Tám.

Đối với thị trường tài chính, ngày thứ Sáu này có ý nghĩa đặc biệt. Chủ tịch Fed Warsh _ (biệt danh mỉa mai mà tác giả đặt cho Chủ tịch Fed Kevin Warsh là "Chồn", châm biếm việc ông ta nói cứng rắn nhưng chính sách thực tế lại dao động) _ đang phát biểu tại Jackson Hole, một thị trấn trượt tuyết khác mà tôi yêu thích... Muốn thử đường Corbett không? Nhưng lúc này tôi phải tập trung cao độ, lớp tuyết vẫn chưa ổn định, tôi liên tục tính toán trong đầu, nếu lở tuyết xảy ra, nên chọn đường trượt thoát hiểm nào. Vừa rồi, tôi và hướng dẫn viên còn thảo luận nên chọn mặt dốc nào để trượt, nhằm giảm góc và rủi ro lở tuyết.

Tôi thích dành thời gian cho trượt tuyết và lướt sóng hơn là "dán mắt vào thị trường". Nhưng với tư cách là Giám đốc đầu tư của một văn phòng gia đình, tôi luôn phải tìm cách kiếm tiền - trượt tuyết là một thú vui tốn kém. Do lối sống hạn chế, tôi chỉ có thể theo dõi sát một hoặc hai chỉ số giá quan trọng để phán đoán nhịp độ bơm thanh khoản tiền pháp định đang tăng tốc hay chậm lại. Dựa trên những tín hiệu này, tôi có thể ngay lập tức chuyển danh mục sang trạng thái mua hoặc đứng ngoài; tôi không bao giờ bán khống. Những chỉ số quan sát này thay đổi theo thời gian, và trong bài viết này, tôi sẽ giải thích vì sao mỏ neo vĩ mô cốt lõi hiện tại của tôi là tỷ giá euro so với yên Nhật, tức EURJPY.

Trước khi triển khai lập luận, tôi xin đưa ra nhận định của mình: đến tháng 6 năm sau, EURJPY sẽ giảm từ mức 185 hiện tại xuống 140 hoặc thấp hơn, và điều này sẽ mở ra đợt mở rộng thanh khoản đô la Mỹ quy mô lớn. Trước hết, tôi xin giải thích vì sao tôi chọn chỉ số này. Nói ngắn gọn, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent _ (biệt danh trêu chọc mà tác giả đặt cho Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent là "Buffalo Bill", ví ông ta là kẻ mạnh tay, chủ động tấn công, khuấy đảo thị trường tiền tệ toàn cầu, cưỡng ép định hình lại cục diện tỷ giá toàn cầu.) _, chính là "kẻ giết người hàng loạt" muốn ép đồng tiền của các đồng minh Mỹ tăng giá so với đô la. Trong hết bài phát biểu này đến bài phát biểu khác, ông ta thẳng thắn nói cho thị trường biết mục tiêu cuối cùng, và trong tháng 7-8 năm nay đã làm rõ phương thức thực hiện. Ngay cả khi nắm trong tay quyền lực tiền tệ và giám sát khổng lồ, đủ sức can thiệp thị trường, nhưng thị trường trái phiếu Mỹ và ngoại hối quá lớn, ông ta không thể một mình đạt được mục đích vĩnh viễn. Ông ta cần các nhà đầu tư tư nhân chạy theo lợi nhuận tham gia phối hợp. Đó là lý do ông ta dẫn dắt thị trường một cách rất rõ ràng: bán euro, mua yên Nhật.

Luận điểm cốt lõi của bài viết: đằng sau chuỗi hành động của Bessent là một chiến lược logic tự nhất quán. Tôi thừa nhận ở đây tôi có phần tô hồng cho ông ta, đôi khi bạn phải nịnh nọt kẻ chịu trách nhiệm khởi động máy in tiền. Đại đa số chính trị gia toàn cầu chỉ biết phản ứng thụ động, chỉ quan tâm đến kỳ bầu cử tiếp theo, thiếu chiến lược dài hạn. Nhưng ngay cả khi quyết định của Bessent hoàn toàn là đoán mò, phản ứng dây chuyền mà ông ta kích hoạt, bất kể ý định ban đầu là gì, đều sẽ phục vụ mục tiêu của trật tự "Pax Americana".

Làm cho nước Mỹ vĩ đại trở lại

Khẩu hiệu chính trị tuyệt vời nhất trong lịch sử, vừa rỗng tuếch vừa bao trùm tất cả. Làm cho nước Mỹ vĩ đại trở lại vì ai? Nước Mỹ từng vĩ đại khi nào? Trước giữa thế kỷ XX, cái gọi là vĩ đại chỉ thuộc về những người đàn ông da trắng sở hữu tài sản bản địa, còn tất cả những người khác đều ở trong hoàn cảnh tồi tệ. Vậy chúng ta muốn quay về thời đại nào? Nó lợi dụng nỗi nhớ sai lệch, chiều theo sự lười biếng tư duy của đám đông. Khẩu hiệu hoàn hảo, mỗi người đều có thể trở thành kẻ chiến thắng trong trí tưởng tượng của riêng mình.

Tôi đã nói trước đây, và giờ nói lại: chính quyền Trump, và bất kể đảng nào lên nắm quyền sau năm 2028, đều muốn đưa nền kinh tế công nghiệp Mỹ trở lại vị thế huy hoàng giai đoạn 1945-1980. Sau năm 1980, đầu tiên là Nhật Bản, sau đó là các nền kinh tế mới nổi châu Á do Trung Quốc dẫn đầu, bao gồm Hàn Quốc, Đài Loan, đã trở thành trung tâm sản xuất hàng hóa chính của toàn cầu. Về mặt khái niệm, tất cả các quốc gia muốn thực hiện mô hình trọng thương này đều phải áp dụng cùng một tổ hợp chính sách: dựng hàng rào thuế quan để chặn hàng hóa nước ngoài, đồng thời phá giá đồng nội tệ so với các đối tác thương mại chính.

Đối thủ thực sự của Mỹ là Trung Quốc, quốc gia thực thi bộ chiến thuật này một cách cực kỳ thuần thục. Doanh nghiệp Mỹ rất khó tiếp cận thị trường Trung Quốc; một khi thế lực nắm quyền ở Mỹ cho rằng sức mạnh kinh tế đủ để chịu đựng cái giá của việc tách rời, thị trường Mỹ cũng sẽ đóng cửa với doanh nghiệp Trung Quốc. Vậy chiến trường kinh tế quan trọng nhất trở thành: châu Âu sẽ nhập khẩu hàng hóa từ ai? Châu Âu là nền kinh tế có quy mô chỉ đứng sau Mỹ, có thể hấp thụ hàng xuất khẩu của Mỹ hoặc Trung Quốc. Mỹ muốn giành thị trường châu Âu cần đáp ứng một số điều kiện: đô la phải yếu hơn euro; các nước EU mỗi nước một kiểu, không thể hành động thống nhất, thuận tiện cho Mỹ chia để trị; đồng thời đô la cũng phải yếu đi so với tiền tệ của các nền kinh tế châu Á khác, bao gồm yên Nhật, won Hàn Quốc, đô la Đài Loan.

Tôi đã đề cập ở trên, do thao tác của Bessent và những người khác, EURJPY sẽ đi xuống, vậy điều này tương thích thế nào với việc đô la yếu đi so với euro?

Muốn làm tan rã châu Âu, trước hết phải làm suy yếu Đức. Cơ chế euro cho phép Đức ngầm hạ thấp tỷ giá đồng mark Đức so với các nước thành viên khác, dựa vào xuất khẩu để thịnh vượng, đây cũng là cái giá kinh tế mà Đức phải trả cho việc thống nhất hai miền. Kết quả là Đức tích lũy được vị thế đầu tư ròng khổng lồ, cùng hàng ngũ với Trung Quốc và Nhật Bản, hai nền kinh tế trọng thương thành công nhất sau Thế chiến II. Muốn cạnh tranh hiệu quả với Đức tại thị trường châu Âu, đô la phải mất giá so với "đồng mark Đức danh nghĩa hoặc thực chất". Hoặc Đức rời khỏi euro, hoặc Pháp về thực chất rời khỏi euro. Euro đã mang khiếm khuyết từ khi ra đời. Nhưng thứ thực sự đẩy hệ thống tiền tệ giả tạo này đến hồi kết là chính trị nội bộ châu Âu, cộng với áp lực thị trường mà Nhật Bản gây ra cho thị trường trái phiếu chính phủ châu Âu.

Vài tuần trước, Bessent đã sử dụng Quỹ bình ổn ngoại hối ESF, trực tiếp ra tay bán euro, mua yên Nhật, chính thức thổi còi hành động. Là một nhà đầu tư tư nhân chạy theo lợi nhuận, tôi đương nhiên phải theo bước ông ta. Tiếp theo tôi sẽ trình bày chi tiết vì sao euro sẽ sớm sụp đổ, kèm theo một số biểu đồ minh họa.

Euro rốt cuộc là gì?

Về bản chất, euro là một cuộc trao đổi lợi ích. Đức cam kết duy trì tư thế quân sự thấp; đổi lại, hàng hóa Đức có thể được bán phá giá miễn thuế vào thị trường các nước châu Âu khác. Hệ thống này nhìn chung sẽ đạt được cân bằng, nhưng dưới đồng tiền thống nhất, tỷ giá hàng xuất khẩu của Đức không tăng giá, trong khi hệ thống ngân hàng Đức lại tích lũy lượng euro thặng dư khổng lồ. Khoản tiết kiệm Đức kiếm được từ xuất khẩu phải tìm nơi đầu tư, thế là họ cho các đối tác thương mại vay tiền để họ có tiền tiếp tục mua hàng Đức. Đây là lý do Hy Lạp năm đó có thể nhận được lãi suất vay gần bằng Đức. Sự mất cân bằng thể hiện ở hệ thống thanh toán bù trừ Target2: hệ thống ngân hàng Đức là chủ nợ ròng, còn ngân hàng các nước châu Âu khác là con nợ. Nhờ cuộc trao đổi lợi ích của euro, Đức trở nên giàu có, thậm chí trở thành một trong những chủ nợ lớn nhất của Pháp. Hệ thống phúc lợi cao của Pháp cũng không thể tách rời euro và thị trường chung. Hai điểm này rất quan trọng ở phần sau.

Không phải người Đức bẩm sinh tiết kiệm, còn người châu Âu khác bản tính lười biếng. Khoản phải thu của Đức tương ứng với khoản nợ của Pháp, đây chỉ là đẳng thức kế toán, không liên quan đến văn hóa dân tộc. Chính dòng chảy tiền tệ và thương mại định hình văn hóa xã hội, chứ không phải ngược lại.

Vấn đề cấu trúc của euro nằm ở chỗ: khi sự mất cân bằng tích lũy đến điểm tới hạn, người dân sẽ muốn giành lại chủ quyền quốc gia. Người dân Đức muốn chính phủ tăng chi tiêu, củng cố quyền lợi lao động; người dân các nước châu Âu khác muốn lấy lại việc làm trong nước, chấm dứt chu kỳ bùng nổ-suy thoái do chu kỳ tín dụng của ngân hàng Đức chi phối.

Giới lãnh đạo EU và Ngân hàng Trung ương châu Âu tuyệt đối không cho phép người dân Đức, Pháp theo đuổi ưu tiên lợi ích quốc gia, nếu không quyền lực trong tay họ sẽ mất đi. Đây là lý do các đảng ưu tiên dân tộc cánh tả và cánh hữu đều là cái gai trong mắt giới cầm quyền Brussels, và phe trung dung sẽ dùng mọi giá để đàn áp quyền lựa chọn độc lập của người dân.

Giảm trước rồi tăng

Pháp là nền kinh tế lớn thứ hai châu Âu, đồng thời tình trạng tín dụng đã tệ nhất châu Âu. Hành vi của chính những người gửi tiền trong nước Pháp đã xác nhận điều này.

Biểu đồ đầu tiên là biến động số dư Target2 từ năm 2021 đến nay. Pháp (đường trắng) ban đầu là nước chủ nợ ròng, nghĩa là euro từ các nước châu Âu khác liên tục chảy vào hệ thống ngân hàng Pháp, nhiều hơn dòng vốn Pháp chảy ra ngoài. Nhưng năm 2021 xu hướng đảo ngược, Pháp trở thành con nợ lớn nhất trong hệ thống Target2. Người gửi tiền Pháp và các nhà đầu tư châu Âu khác đều đang rút euro khỏi ngân hàng Pháp, chuyển sang nơi khác trong khu vực euro. Vì sao xảy ra hiện tượng này?

Biểu đồ thứ hai thể hiện lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Pháp, Tây Ban Nha, Ý. Tây Ban Nha, Ý vốn là những nền kinh tế lớn yếu kém của khu vực euro, còn lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Pháp đã từ vị thế mạnh trước đây xấu đi thành nhóm có hiệu suất tệ nhất trong trái phiếu chính phủ khu vực euro.

Chi tiêu chính phủ Pháp chiếm khoảng 60% tổng nền kinh tế, chỉ có Phần Lan có tỷ trọng chính phủ cao hơn. Pháp mỗi năm phải vay một lượng tiền khổng lồ để bù đắp thâm hụt tài khóa ngày càng mở rộng, liên tục đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ lên cao.

Tồi tệ hơn: tài trợ thâm hụt tài khóa của Pháp ngày càng phụ thuộc vào dòng tiền nóng nước ngoài, chủ yếu từ Đức và Nhật Bản.

Vấn đề cốt lõi ở tầng chính trị: người dân Pháp muốn chính phủ lớn hơn hay nhỏ hơn? Xuyên suốt các phe phái chính trị, người Pháp nhìn chung cho rằng vấn đề nằm ở chỗ chính phủ làm chưa đủ. Đừng quên, năm đó Macron chỉ định hoãn tuổi nghỉ hưu một chút đã gây ra tổng đình công làm tê liệt xã hội. Bầu cử tổng thống 2027, ứng viên cực tả Jean-Luc Mélenchon đứng thứ hai trong các cuộc thăm dò, chỉ sau Marine Le Pen. Ngày 25 tháng 8 năm 2025, sau bài phát biểu của Bộ trưởng Tài chính Pháp Bayrou, ông ta đã phát biểu về nợ nước ngoài:

"Đừng tạo hoảng loạn bằng cách thổi phồng khủng hoảng Pháp. 3 nghìn tỷ nợ, 60% thuộc về nhà đầu tư nước ngoài. Hãy để họ kính sợ nước Pháp. Nếu họ cố bán khống làm sụp đổ nước Pháp, cái giá cuối cùng sẽ do chính họ gánh chịu."

Đọc đến đây, bạn còn trách người gửi tiền Pháp và châu Âu tranh nhau rút vốn không? Muốn duy trì mức chi tiêu chính phủ mà người dân kỳ vọng, cuối cùng Pháp chỉ có thể thực hiện kiểm soát vốn và đàn áp tài chính.

Bessent đã châm ngòi vào đống thuốc nổ này, sang năm mọi mâu thuẫn sẽ bùng nổ hoàn toàn. Đồng euro Schrödinger sẽ trồi lên từ biển lửa này.

Nhật Bản: ngòi nổ

Tôi đã viết trong bài "Yen-Quake": Ngân hàng Trung ương Nhật Bản không muốn tăng lãi suất. Bộ máy quan liêu không muốn gánh chịu khoản lỗ sổ sách và chỉ trích dư luận do đồng yên tăng giá. Vì vậy chính phủ Nhật Bản sẽ khuyên các tổ chức tư nhân và bán chính thức trong nước (các tập đoàn doanh nghiệp Nhật Bản) bán tài sản nước ngoài, đưa vốn về nước, đẩy đồng yên lên cao. Nhưng vấn đề là trong số tài sản nước ngoài Nhật Bản nắm giữ, tài sản Mỹ có quy mô lớn nhất. Mỹ sẽ không cho phép một trong những chủ nợ lớn nhất của mình bán trái phiếu Mỹ chỉ để giải quyết khó khăn nội bộ Nhật Bản. Hàn Quốc hiện đang nếm trải thực tế này: Trump cắt giảm tập trận quân sự Mỹ-Hàn, điều các tên lửa đánh chặn THAAD vốn định bàn giao cho Hàn Quốc sang Trung Đông. Ẩn ý là: nếu không nghe theo chỉ thị của Mỹ, thì một mình đối mặt với Trung Quốc. Vì lo ngại địa chính trị lịch sử, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan và hầu hết các nền kinh tế Bắc Á chọn phục tùng Mỹ thay vì lựa chọn khác. Tôi cho rằng không có quân Mỹ đồn trú, Bắc Á sẽ không nổ ra chiến tranh nóng, nhưng hận thù lịch sử và nỗi sợ thực tế là có thật, ảnh hưởng sâu sắc đến các quyết định kinh tế và chính trị hiện tại.

Bessent đã đưa ra giải pháp: Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan và các nước xuất khẩu châu Á khác phục tùng Mỹ không cần trực tiếp bán trái phiếu Mỹ, có thể thông qua công cụ repo FIMA của Fed để đổi trái phiếu Mỹ trong tay lấy đô la. Để bảo vệ chiến lược địa chính trị của Mỹ, Bessent và Fed sẵn sàng khởi động máy in tiền, tránh cho hệ thống tiền tệ được thiết lập sau khủng hoảng tài chính châu Á 1998 sụp đổ hỗn loạn. Tôi đoán, nếu Trung Quốc sẵn sàng chấp nhận quy tắc cạnh tranh của Mỹ trong một số lĩnh vực thương mại, Trump thậm chí sẵn sàng cung cấp công cụ tương tự cho Trung Quốc. Nhưng Trung Quốc muốn từ bỏ chính sách trọng thương trong nước sẽ đụng chạm đến các nhóm lợi ích mạnh mẽ ăn sâu bám rễ trong nước, thực tế không thể làm được.

Tài sản châu Âu trở thành nhóm tài sản lớn thứ hai mà Nhật Bản và các nước xuất khẩu châu Á khác có thể bán ra. Bessent trực tiếp sử dụng Quỹ bình ổn ngoại hối bán euro mua yên Nhật, hoàn tất can thiệp tỷ giá yên, thậm chí không báo trước cho Ngân hàng Trung ương châu Âu, phá vỡ thông lệ ngoại giao giữa các ngân hàng trung ương. Trump đồng thời vung gậy, cho các nước châu Á dưới ô bảo vệ an ninh hiểu rõ hậu quả của việc trái lệnh. Hàn Quốc bị cảnh cáo vì từ chối tham gia sâu vào cuộc đối đầu của Mỹ với Iran. Cuối tháng này ông Tập sẽ thăm Mỹ, lời lẽ và hành động của Trump đáng để quan sát.

Mặc dù không có bảng kê chính thức công bố "nước nào bán tài sản gì vào ngày nào", chúng ta có thể quan sát diễn biến thị trường trái phiếu chính phủ Pháp sau khi Bộ trưởng Tài chính Nhật Bản Katayama công khai yêu cầu các tập đoàn doanh nghiệp Nhật Bản đưa vốn về nước vào ngày 10 tháng 7.

Lợi suất trái phiếu chính phủ OAT kỳ hạn 10 năm của Pháp tăng 38 điểm cơ bản, trong khi cùng kỳ lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm chỉ tăng 22 điểm cơ bản. Các doanh nghiệp Nhật Bản nhận lệnh, từ người mua biên trái phiếu chính phủ Pháp chuyển thành bên bán ra, mà thị trường Pháp lúc này lại chính là nơi không chịu nổi lực bán nhất.

Không chỉ trái phiếu chính phủ Pháp, khoảng 71% nợ của hệ thống ngân hàng Pháp nằm trong tay nhà đầu tư nước ngoài, phần này cũng sẽ bị bán tháo.

Hãy xem diễn biến của ngân hàng lớn nhất Pháp BNP Paribas so với chỉ số Stoxx châu Âu và chỉ số ngân hàng Stoxx châu Âu. BNP Paribas thuộc nhóm ngân hàng quan trọng hệ thống toàn cầu GSIB, cũng là bên cấp vốn rất quan trọng cho các quỹ phòng hộ Mỹ, điểm này sẽ được nhắc lại ở phần sau. Tháng 8 giá cổ phiếu của nó đã diễn biến tệ; khi ngoại tài bán tháo nợ, người gửi tiền cố gắng chuyển tiền gửi sang Đức, Thụy Sĩ, tình cảnh của nó chỉ càng tồi tệ hơn.

Cục diện vốn không đến mức này. Ngân hàng Trung ương châu Âu đã thiết kế nhiều công cụ in tiền, một khi giá thị trường đe dọa sự tồn tại của euro, có thể xóa bỏ định giá thị trường của trái phiếu. Nhưng Ngân hàng Trung ương châu Âu sẽ đặt ra ngưỡng chính trị cho các nước thành viên mới ra tay cứu trợ. Đặt vào trường hợp nước Pháp: bạn có đồng ý quyền lực của Brussels cao hơn Paris không? Nếu có, Ngân hàng Trung ương châu Âu sẽ in euro để hấp thụ lực bán của ngoại tài; nếu không, Ngân hàng Trung ương châu Âu sẽ khoanh tay đứng nhìn, để thị trường tự do thanh lọc.

Ngân hàng Trung ương châu Âu hy vọng người kế nhiệm Macron cũng tuân lệnh Brussels, Chủ tịch đương nhiệm Christine Lagarde thậm chí là ứng viên tiềm năng. Hãy tưởng tượng cảnh bà ấy bước vào Điện Élysée. Cử tri Pháp cực kỳ phản đối tương lai này. Vì vậy cử tri nghiêng về cánh tả hoặc cánh hữu, cả hai phe đều chủ trương ưu tiên lợi ích quốc gia Pháp.

Ngân hàng Trung ương châu Âu tin rằng có thể tạo ra hoảng loạn, ép cử tri Pháp chọn ứng viên "đúng đắn". Để mặc trái phiếu chính phủ và hệ thống ngân hàng Pháp sụp đổ dưới áp lực bán tháo của ngoại tài, nhằm dọa dẫm người dân, khiến người dân vì muốn thoát khỏi đau khổ mà lựa chọn nhượng chủ quyền cho EU. Năm 2011 Ngân hàng Trung ương châu Âu đã diễn thành công kịch bản này ở Hy Lạp: cương lĩnh tranh cử của Syriza lẽ ra có thể thúc đẩy Hy Lạp rời euro, Ngân hàng Trung ương châu Âu đã tạo ra nỗi sợ hãi đầy đủ, cuối cùng cử tri Hy Lạp bỏ phiếu chấp nhận thắt lưng buộc bụng, mặc cho Draghi thực hiện gói cứu trợ tàn khốc. Nhưng giới trẻ Pháp từng xuống đường đình công vì lương hưu, tôi không cho rằng Ngân hàng Trung ương châu Âu có thể dựa vào dọa dẫm để ép người Pháp chấp nhận thắt lưng buộc bụng.

Ngân hàng Trung ương châu Âu càng trì hoãn cứu trợ Pháp, chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu OAT Pháp và trái phiếu chính phủ Đức sẽ càng nới rộng, đã lên mức rộng nhất kể từ khủng hoảng nợ châu Âu 2011. Nếu không kích hoạt công cụ in tiền TPI (Công cụ bảo vệ truyền dẫn), trái phiếu chính phủ Pháp sẽ tiếp tục kém hiệu quả.

Đến khi cuộc bầu cử tổng thống Pháp tháng 5 năm sau ngã ngũ, mọi mâu thuẫn hội tụ, cục diện sẽ bùng nổ hoàn toàn.

Đồng euro Schrödinger

Làm thế nào để ở trong khu vực euro nhưng về thực chất lại thoát khỏi euro?

Ngay cả khi người dân hô vang ưu tiên nước Pháp, ưu tiên nước Đức, ưu tiên nước Ý, tâm lý người dân vẫn chưa sẵn sàng rời bỏ hoàn toàn euro. Câu chuyện dọa dẫm và kinh tế học sai lầm của Ngân hàng Trung ương châu Âu đã ăn sâu vào lòng người. Vì vậy Ngân hàng Trung ương Pháp Banque de France sẽ đi theo con đường rời euro mềm: in dự trữ ngân hàng, làm bệ đỡ cho trái phiếu chính phủ và trái phiếu ngân hàng trong nước.

Toàn bộ chuỗi logic: Vấn đề: ngoại tài liên tục bán trái phiếu, lợi suất không ngừng tăng cao. Giải pháp: nếu Ngân hàng Trung ương châu Âu từ chối ra tay, Ngân hàng Trung ương Pháp sẽ phá vỡ quy tắc, in dự trữ ngân hàng, mua trái phiếu chính phủ và trái phiếu ngân hàng trong nước trên thị trường mở, đưa lên bảng cân đối tài sản của mình. Đây thuộc nới lỏng định lượng QE, là hành vi bị Ngân hàng Trung ương châu Âu nghiêm cấm.

Kiểm soát vốn? Kiểm soát vốn là không thể thiếu. Nếu vốn có thể tự do chảy ra khỏi Pháp, QE chỉ biến tiết kiệm trong nước thành tài sản nước ngoài, vô nghĩa. Sau khi hạn chế dòng vốn chảy ra, chính phủ sẽ ép vốn đầu tư vào "tài sản tài chính hợp quy", về lý thuyết kéo nền kinh tế trong nước Pháp.

Ảnh hưởng đến euro: Pháp về thực chất thực hiện phá giá tiền tệ, ra đời "đồng euro kiểu Pháp livre-euro". Đồng tiền này chỉ lưu thông trong lãnh thổ Pháp, có đổi được ngoại tệ hay không hoàn toàn phụ thuộc vào phê duyệt của Ngân hàng Trung ương Pháp. Giống như các nền kinh tế kiểm soát khác, nhà xuất khẩu phải dựa vào hóa đơn thật mới được xin luân chuyển vốn xuyên biên giới.

Tiền tệ mất giá, hàng hóa Pháp có lợi thế giá so với các nước thành viên khu vực euro khác. Là nền kinh tế lõi lớn thứ hai khu vực euro, sau khi Pháp làm vậy, ngoại trừ Đức và một số ít nước Bắc Âu, các nước thành viên khác đều sẽ làm theo. Dưới hệ thống "đồng euro Schrödinger" này, các nước đều có thể ngầm phá giá. Đức tiếp tục tuân thủ quy tắc cũ, trong tay lại sở hữu đồng tiền mạnh nhất châu Âu, tương đương đồng mark Đức trở lại.

Euro từ đó tiêu vong, thay vào đó là đồng euro Schrödinger. Nhưng điều này vẫn chưa giải thích việc Fed in tiền. Hệ thống này giải thích vì sao EURJPY giảm, nhưng để đạt mục tiêu xuất khẩu của Mỹ, đô la còn cần đồng thời yếu đi so với cả euro và yên Nhật. Tôi đã nói về logic đô la yếu đi so với yên Nhật trong bài "Yen-quake", dưới đây nói về cách đồng euro Schrödinger ép Fed mở rộng bảng cân đối, bảo vệ thị trường repo trái phiếu Mỹ.

Trong tiếng Pháp "repo" nói thế nào?

Chủ tịch Fed Warsh bề ngoài là người theo trường phái diều hâu tiền tệ. Trong bài phát biểu tại Jackson Hole, ông ta tái khẳng định phải đưa lạm phát về mục tiêu 2% (theo cách tính của chính phủ, không phải lạm phát người dân cảm nhận), trước đó còn nói quy mô bảng cân đối tài sản của Fed quá lớn. Nhưng muốn tiền mã hóa đón thị trường bò thực sự, cần Fed đẩy nhanh nhịp in tiền. Fed cần một cái cớ đàng hoàng, dùng một lý thuyết kinh tế xa rời thực tế, tuyên bố với bên ngoài rằng mở rộng bảng cân đối mua trái phiếu sẽ không gây lạm phát. Nơi dễ thấy nhất sự mở rộng in tiền chính là các công cụ mà nó đang vận hành.

Hiện Fed đã hấp thụ 39% lượng phát hành tín phiếu kho bạc ngắn hạn, trong khi cuối năm 2024 tỷ lệ này vẫn là 0. Nói đơn giản, Fed khởi động máy in tiền, gánh gần một nửa nguồn tài trợ phát hành nợ ngắn hạn của Bessent. Bộ công cụ mua quản lý dự trữ RMP này khởi động từ tháng 12 năm ngoái. Vậy thị trường làm thế nào để ép Fed tăng thêm quy mô in tiền?

Điều kiện kích hoạt: các ngân hàng lớn thu hẹp quy mô cho vay trên thị trường repo.

Có ngân hàng nào đang gặp khó khăn, chiếm tỷ trọng lớn trên thị trường repo không? Có, các ngân hàng quan trọng hệ thống toàn cầu của Pháp do BNP Paribas dẫn đầu. Như đã nói ở trên, nợ của chúng phụ thuộc cao vào nhà đầu tư nước ngoài, năng lực hoạt động sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Giá cổ phiếu BNP Paribas suy yếu chính là tín hiệu sớm của áp lực tín dụng và dòng tiền gửi tăng tốc chảy ra. Thâm hụt Target2 của Pháp tiếp tục xấu đi cũng xác nhận điều này.

Các ngân hàng quan trọng hệ thống của Pháp chiếm bao nhiêu thị phần trên thị trường repo? Dữ liệu giám sát quỹ thị trường tiền tệ OFR của Bộ Tài chính Mỹ cho thấy, BNP Paribas, Credit Agricole, Societe Generale ba nhà cộng lại chiếm khoảng 20% quy mô cho vay trên thị trường repo, quy mô khổng lồ. Một khi chúng thu hẹp cho vay, lãi suất repo biên sẽ tăng vọt, chi phí tài trợ trái phiếu biến động dữ dội.

Bất định là kẻ thù lớn của chiến lược giá trị tương đối của các quỹ phòng hộ. Loại quỹ này sử dụng đòn bẩy lớn, săn chênh lệch giá nhỏ giữa trái phiếu Mỹ tiền mặt và các công cụ phái sinh. Nếu không thể đảm bảo tài trợ ở mức SOFR hoặc thấp hơn, bộ phận quản trị rủi ro sẽ yêu cầu quỹ giảm đòn bẩy, thu hẹp vị thế. Quỹ phòng hộ là người mua biên quan trọng nhất của trái phiếu Mỹ, một khi họ giảm mua, chi phí đảo nợ ngắn hạn của Bộ Tài chính Bessent sẽ tăng vọt. Đây là cục diện tuyệt đối không thể chấp nhận. Thế là Fed New York sẽ mở rộng mạnh quy mô mua RMP, lấp khoảng trống mà các ngân hàng Pháp rút khỏi thị trường repo để lại.

Nguồn: Financial Times

Vì vậy Warsh miệng nói muốn thu hẹp bảng cân đối, thực tế căn bản không thể. Đừng nghe ông ta nói gì, nhu cầu tài trợ của thị trường trái phiếu Mỹ định sẵn việc mua trái phiếu RMP phải tiếp tục.

Quy mô in tiền sẽ lớn đến đâu?

Phụ thuộc vào kế hoạch mua lại trái phiếu chính phủ của Bessent, và mức độ sử dụng Tài khoản tổng của Bộ Tài chính TGA để mua trái phiếu kỳ hạn dài. Nếu lợi suất kỳ hạn dài duy trì ở mức cao, Bessent tăng cường mua trái phiếu kỳ hạn dài, tốc độ mở rộng bảng cân đối của Fed có thể đạt gần 100 tỷ đô la mỗi tháng. Kể từ tháng 12 năm 2026, quy mô mở rộng bảng cân đối trung bình mỗi tháng khoảng 22 tỷ đô la.

Một đoạn phát biểu của Bessent phơi bày trần trụi ý đồ đấu trí của ông ta:

"Thông tin mọi người nắm được đều rất tệ, còn tôi nắm thông tin bất đối xứng. Vì vậy thị trường nên suy nghĩ: vì sao chúng tôi lại cùng Nhật Bản can thiệp tỷ giá? Có phải chúng tôi nắm thông tin mà thị trường không biết? Trên thị trường trái phiếu, chúng tôi sẵn sàng thực hiện cái gọi là nghiệp vụ xoắn của Bộ Tài chính. Tôi biết những gì thị trường không biết?"

Nghe như kẻ đầu cơ trong giới crypto khoe khoang mình có thể thao túng bảng giá để thổi bùng đồng coin rác. Dù nỗ lực thúc đẩy lập pháp quản lý crypto của ông ta chưa chắc thành công, nhưng Trump được xem là tổng thống Mỹ đầu tiên mang khí chất của kẻ đầu cơ crypto, nhìn từ phát ngôn của các phụ tá ông ta là có thể thấy.

Nếu không chắc chắn Fed bất cứ lúc nào cũng có thể tăng cường in tiền RMP để đỡ thị trường repo, Bessent sẽ không ngông cuồng như vậy. Vì vậy tôi hoàn toàn phớt lờ phát biểu công khai của Warsh. Nếu bạn tin vào lời lẽ của ông ta mà thua tiền thì chỉ có thể trách mình.

Lợi ích của cơ chế RMP này là ngắn hạn trực tiếp bơm thanh khoản vào thị trường. Cổ phiếu ngân hàng Pháp tháng trước đã bắt đầu bị bán tháo. Khi nhà đầu tư hiểu rõ logic, cuộc bầu cử Pháp đến gần, tín dụng của các ngân hàng này sẽ bị tổn thương nặng nề. Ngân hàng Trung ương châu Âu vui mừng chứng kiến nỗi đau xảy ra, trông chờ cử tri vì đau khổ mà từ chối các ứng viên dân tộc chủ nghĩa cánh tả cánh hữu. Tín hiệu khủng hoảng bùng nổ chính là EURJPY lao dốc mạnh. Vì vậy EURJPY chính là thiết bị cảnh báo sớm thanh khoản đô la sắp mở rộng trong ngắn hạn.

Ngày chiến thắng

Mục tiêu của Bessent chính là thúc đẩy cục diện đồng euro Schrödinger này. Không cần bất kỳ quốc gia nào chính thức rời euro, chỉ cần các nước vì lợi ích của mình khởi động QE trong nước để đỡ thị trường trái phiếu. Cuối cùng Đức bị cô lập, trong tay nắm đồng tiền mạnh nhất châu Âu.

Trong cơn hỗn loạn của khu vực euro, Bessent và Lutnick _ (Howard Lutnick, Bộ trưởng Thương mại Mỹ đương nhiệm, cựu trùm phố Wall của Cantor Fitzgerald, người ủng hộ quan trọng của Bitcoin và Tether, chủ đạo chính sách thuế quan thương mại Mỹ) _ có thể lần lượt đạt được các thỏa thuận thương mại song phương với từng nước châu Âu. Đô la yếu đi do Fed mua trái phiếu RMP và công cụ repo FIMA bơm đô la, việc đô la mất giá thúc đẩy mạnh mẽ xuất khẩu Mỹ. Cơ hội giao dịch euro-yên từ đó hình thành. Tiệc du thuyền bắt đầu.

Chiến lược giao dịch

Nếu có điều kiện, có thể mua quyền chọn bán EURJPY. Chúng tôi đang tìm kiếm quyền chọn niêm yết trên sàn, nhưng thanh khoản rất kém. Ngay cả khi không có được vị thế trực tiếp, tôi vẫn gián tiếp có được độ nhạy biến động EURJPY thông qua đầu tư vào quỹ biến động Convex Asia của David Dredge. Nếu bạn ký thỏa thuận ISDA với ngân hàng, có thể thoải mái hành động. Nhưng kinh nghiệm của tôi là làm phái sinh OTC với ngân hàng đầu tư, cửa vào rất rộng, cửa ra lại rất hẹp.

Đối với kẻ đầu cơ crypto, chúng ta sở hữu tài sản tốt nhất để nắm bắt lợi ích mà kế hoạch này của Bessent mang lại. Việc in tiền sẽ đến từ hai nguồn. Thứ nhất, như tôi đã viết trong bài "Yen-quake": một khi Fed nới trần hạn mức đối tác của công cụ repo FIMA, Fed có thể giải phóng hàng nghìn tỷ đô la, cho các đồng minh Mỹ tiếp cận thanh khoản đô la mà không cần bán trái phiếu Mỹ. Nhật Bản sẽ là bên sử dụng lớn nhất, đây cũng là lý do đồng yên mạnh lên. Thứ hai, chính là cốt lõi của bài viết này: các ngân hàng Pháp lâm vào khó khăn, rút khỏi thị trường repo, ép Fed mở rộng RMP, in tiền tài trợ cho tài chính Mỹ. Hãy coi EURJPY là tín hiệu cảnh báo, một khi nó lao dốc, báo hiệu các ngân hàng Pháp sắp gặp chuyện, Fed sẽ ra tay duy trì hoạt động của thị trường trái phiếu Mỹ.

Các tài sản crypto mà Maelstrom ưa thích không thay đổi. Vị thế mua dài hạn Bitcoin là nền tảng của danh mục. Các mục tiêu đầu cơ ngắn hạn năm 2026 vẫn là Ether (giá mục tiêu 10.000 đô la), Ethena (giá mục tiêu 0,5 đô la), Ether.fi (giá mục tiêu 2 đô la). Zcash của tôi đâu rồi? Không hiểu nổi, có lẽ AI đã đánh cắp nó từ các mỏ đào.

Nghe rõ chỉ thị, Bessent chơi thật. Một ngày trượt tuyết ướt ở Patagonia kết thúc, đã đến lúc kiếm tiền và tận hưởng cuộc sống.

Liên kết gốc