Wintermute: Sau ETF và DAT, RWA có thể dẫn dắt thị trường giá lên tiếp theo

Tác giả: Wintermute

Biên soạn: Jiahua, ChainCatcher

Trong hai tuần qua, thị trường tiền mã hóa đã thoát khỏi xu hướng đi ngang, dòng vốn ETF chuyển sang dương trở lại và lượng phát hành stablecoin dần ổn định. Câu hỏi cấp thiết nhất trên thị trường lúc này là: liệu điều này có nghĩa là thị trường giá lên tiếp theo đã bắt đầu?

Nhìn lại, mỗi đợt tăng tốc của thị trường giá lên đều được hậu thuẫn bởi một kênh thanh khoản mới. Từ hoạt động tài trợ token ban đầu và stablecoin cho đến ETF và các công ty Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT), những kênh mới này liên tục thu hút dòng vốn gia tăng từ bên ngoài vào thị trường tiền mã hóa, luân chuyển giữa các tài sản khác nhau và cuối cùng thúc đẩy toàn bộ thị trường định giá lại.

Nếu một thị trường giá lên mới đang hình thành, kênh nào sẽ mang dòng vốn gia tăng mới vào thị trường lần này? Chúng tôi cho rằng RWA là một trong những ứng cử viên khả dĩ nhất.

Mỗi thị trường giá lên bắt đầu bằng dòng vốn mới đổ vào

Thanh khoản quyết định thị trường giá lên, và thanh khoản cũng cần một điểm vào. Dù nguồn vốn toàn cầu có dồi dào đến đâu, chúng sẽ không tự động chảy vào thị trường tiền mã hóa. Chỉ khi một kênh mới hấp dẫn xuất hiện để đưa vốn bên ngoài vào loại tài sản này, thị trường tiền mã hóa mới thực sự hưởng lợi từ sự mở rộng thanh khoản toàn cầu.

Trong quá khứ, khi các kênh như stablecoin, ETF và DAT lần đầu xuất hiện, chúng thường mang lại dòng vốn một chiều bền vững, thúc đẩy thị trường định giá lại. Theo thời gian, chúng dần chuyển từ chất xúc tác gia tăng thành hạ tầng thường nhật, cho phép vốn đi vào qua các kênh này và cũng dễ dàng rút ra.

Hiện tại, khi hai kênh mới nhất của chu kỳ trước là ETF và DAT đã trở nên bình thường hóa, thị trường vẫn đang chờ đợi một kênh tài trợ mới để thúc đẩy thị trường giá lên tiếp theo.

Trong mỗi thị trường giá lên, một kênh tài trợ khác nhau trải qua giai đoạn mở rộng, đạt đỉnh và cuối cùng bình thường hóa, bước vào một chu kỳ mới:

VC và Tài trợ Token Ban đầu (2017-2018): Vốn đầu tư mạo hiểm và các đợt bán token đã mang dòng vốn quy mô tổ chức đầu tiên vào thị trường tiền mã hóa.

Stablecoin (2020-2021): Lượng phát hành ròng vượt 120 tỷ USD trong vòng một năm, thiết lập nền tảng đô la trên chuỗi để tài trợ cho các chu kỳ DeFi và altcoin.

ETF và DAT (2024-2025): ETF ghi nhận dòng vốn vào ròng 63 tỷ USD, trong khi kho bạc tài sản kỹ thuật số tích lũy hơn 115 tỷ USD, chủ yếu thúc đẩy việc định giá lại các tài sản tiền mã hóa chính thống, với hiệu ứng lan tỏa hạn chế sang các tài sản khác.

Đường đứt nét trong Biểu đồ 1 đại diện cho kênh tài trợ thứ năm đang hình thành. Mặc dù mức tăng ròng của RWA vẫn còn nhỏ so với đỉnh của các kênh trước, đây là kênh duy nhất vẫn tăng trưởng khi các kênh khác bắt đầu suy giảm. Tiếp theo, chúng tôi sẽ giải thích lý do RWA có thể trở thành điểm vào tài trợ tiếp theo có khả năng tác động đến chu kỳ thị trường.

Kênh cũ thoái trào, dòng vốn mới chưa vào vị trí

Sau khi bước vào thị trường giá xuống, dòng vốn gia tăng thường cạn kiệt dần cùng với sự suy giảm của kênh chi phối. Như thể hiện trong Biểu đồ 2, mỗi chu kỳ có một kênh đóng góp phần lớn dòng vốn gia tăng và tổng dòng vốn vào đạt đỉnh đồng bộ với kênh này: đạt 12% tổng vốn hóa thị trường vào năm 2021 và 10% vào năm 2025.

Khi kênh chi phối chuyển từ chất xúc tác gia tăng thành hạ tầng thông thường, tổng dòng vốn vào nhanh chóng tiến gần bằng không. Tại các mức thấp gần đây, tổng dòng vốn vào từ các kênh khác nhau chỉ tương đương 2,4% tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa.

Dòng vốn ETF từng chuyển sang trạng thái rút ròng và nhiều DAT giao dịch ở mức giá gần hoặc thậm chí thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV), khiến chúng khó dựa vào phí bảo hiểm định giá để tài trợ và tiếp tục tích lũy tài sản. Trong khi đó, nguồn cung stablecoin trải qua đợt thu hẹp lớn nhất kể từ sự sụp đổ của Terra.

Trong hai tuần qua, các dòng vốn này đã phục hồi từ mức thấp, nhưng so với đỉnh của các chu kỳ trước, quy mô vẫn còn rất hạn chế.

Sự thu hẹp này không có gì bất thường. Trong các lần tái thiết lập chu kỳ trước, khi các kênh cũ suy giảm dần, kênh tiếp theo thường bắt đầu mở rộng. Tuy nhiên, lần này, quy mô của RWA vẫn chưa đủ để tiếp quản, thấp hơn khoảng một bậc so với kênh chi phối trước đó. Liệu nó có thể tăng trưởng đến quy mô đủ lớn hay không sẽ quyết định chu kỳ tiếp theo có thực sự diễn ra hay không.

RWA không chỉ là mã hóa tài sản, mà còn là mã hóa thanh khoản

Thị trường thường hiểu RWA là "mã hóa tài sản", nhưng chúng tôi cho rằng nó cũng có nghĩa là mã hóa thanh khoản.

Trong năm qua, quy mô tài sản mã hóa trên chuỗi đã tăng khoảng hai lần, đạt hơn 30 tỷ USD. Ngay cả trong những tháng nguồn cung stablecoin thu hẹp, tài sản mã hóa vẫn tiếp tục tăng trưởng. Khi dòng vốn có thể luân chuyển tự do hơn giữa hai loại tài sản này, ngưỡng chuyển đổi giữa tài sản mã hóa và tài sản tiền mã hóa gốc liên tục giảm xuống.

Ngày nay, cổ phiếu mã hóa, quỹ mã hóa và tài sản tiền mã hóa ngày càng được lưu trữ trong cùng một ví và giao dịch, thanh toán bằng cùng một loại stablecoin.

Khả năng chuyển đổi tài sản được tăng cường này khiến việc mã hóa không chỉ là sự di chuyển tài sản truyền thống lên chuỗi, mà còn là một kênh thanh khoản tiềm năng. Chúng tôi tin rằng nó có thể trở thành điểm vào quan trọng để cung cấp dòng vốn gia tăng trong chu kỳ tiếp theo.

Những cách thức thâm nhập khác nhau

Khác biệt lớn nhất giữa RWA và các kênh trước nằm ở cách dòng vốn thâm nhập thị trường.

Mỗi kênh trước đây đều mang lại người mua cho một loại tài sản cụ thể. VC và hoạt động tài trợ token ban đầu mua token mới, dòng vốn stablecoin đổ vào thị trường DeFi và altcoin, trong khi ETF và DAT chủ yếu mua các đồng tiền chính thống và altcoin blue-chip.

Mã hóa thì khác. Những dòng vốn này ban đầu mua cổ phiếu Apple hoặc quỹ trái phiếu Kho bạc Mỹ, thay vì tài sản tiền mã hóa. Tuy nhiên, một khi dòng vốn đã vào hệ thống trên chuỗi, việc chuyển hướng sang BTC hoặc altcoin trở nên dễ dàng hơn nhiều.

Các kênh trước đây đẩy dòng vốn trực tiếp vào các tài sản cụ thể, trong khi mã hóa trước tiên đưa dòng vốn gia tăng vào hệ thống trên chuỗi, sau đó dòng vốn tự quyết định phân bổ vào đâu.

Do đó, tác động ngắn hạn của RWA sẽ không tức thời như dòng vốn đổ vào ngày đầu tiên ETF niêm yết. Tuy nhiên, theo thời gian, những dòng vốn tổ chức vào chuỗi này có thể dần phân bổ trên toàn bộ hệ sinh thái tiền mã hóa. Đồng thời, khi hạ tầng kết nối tài sản truyền thống với các giao thức tiền mã hóa tiếp tục hoàn thiện, chi phí chuyển đổi và phân bổ vốn cũng sẽ tiếp tục giảm.

Vì sao dòng vốn chưa tràn ra

Trong 12 tháng qua, RWA đã thu hút khoảng 16 tỷ USD, tương đương một phần mười dòng vốn tích lũy 12 tháng tốt nhất của ETF và DAT trong chu kỳ trước. Kênh này vẫn đang ở giai đoạn đầu của quá trình mở rộng.

Như thể hiện trong Biểu đồ 3, nếu tính từ thời điểm mỗi kênh lần đầu đạt quy mô có thể quan sát được, đỉnh dòng vốn vào của chúng thường xảy ra từ 20 đến 60 tháng sau khi hình thành quy mô. ETF đạt đỉnh vào tháng thứ 20, stablecoin vào tháng thứ 33, còn VC và tài trợ token ban đầu vào tháng thứ 54.

Theo mốc thời gian này, kênh RWA hiện mới chỉ có 18 tháng lịch sử và dòng vốn vào 12 tháng qua tương đương 0,9% tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa. Hiệu suất này vượt trước DAT trong cùng kỳ, chỉ kém ETF một chút. Nó vẫn đang ở giai đoạn đầu và không có nghĩa là kênh này đã thất bại.

Hiện tại, hầu hết tài sản mã hóa vẫn là sản phẩm quản lý tiền mặt, trái phiếu Kho bạc Mỹ và quỹ thị trường tiền tệ, và bị giới hạn trong các phương tiện đóng với rào cản gia nhập. Hạ tầng kết nối các tài sản này với các thị trường trên chuỗi khác chỉ mới bắt đầu vận hành gần đây.

Các chất xúc tác thúc đẩy sự thay đổi này đến từ cả quy định và hạ tầng thị trường:

Khía cạnh quy định: Luật cấu trúc thị trường và khuôn khổ mã hóa đang mở rộng điều kiện cho người nắm giữ chứng khoán mã hóa và làm rõ các quy tắc chuyển nhượng cho những tài sản này, đẩy chúng ra khỏi các bể vốn đóng, có cấp phép.

Khía cạnh hạ tầng thị trường: Trái phiếu Kho bạc Mỹ và quỹ mã hóa đang dần được các sàn giao dịch lớn và giao thức DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, cho phép các tài sản quản lý tiền mặt vốn đậu trên chuỗi chuyển hóa thành vốn có thể được huy động trên toàn bộ hệ thống trên chuỗi.

Vì sao điều này quan trọng đối với việc định vị

Từ năm 2024 đến 2025, dòng vốn chủ yếu thâm nhập thị trường qua các sản phẩm bao bọc, ETF và DAT, vốn chủ yếu nắm giữ các đồng tiền chính thống và altcoin blue-chip. Do đó, BTC, ETH và một số ít altcoin đã được định giá lại.

Ngoài một lượng vốn tràn nhỏ trong thị trường Memecoin, phần lớn altcoin không nhận được lực mua đáng kể; sự tràn này chủ yếu đến từ hiệu ứng tài sản do sự tăng giá của BTC và SOL mang lại.

Các nhà đầu tư chờ đợi một mùa altcoin toàn diện về bản chất đang chờ đợi một dòng vốn mà về mặt cấu trúc không thể tiếp cận các tài sản này. Thị trường giá lên lần này đã trôi qua mà không mang lại sự cuồng nhiệt lan rộng trên thị trường. Những ai nhận thức rõ hơn về các hạn chế của dòng vốn ETF và DAT cũng có nhiều khả năng dự đoán được tài sản nào sẽ nhận được lực mua.

Lần này, hai câu hỏi mang tính then chốt:

Dòng vốn RWA sẽ chảy đi đâu sau khi vào hệ thống trên chuỗi? Ngoài việc ở lại trong các phương tiện ban đầu, liệu chúng có thâm nhập các thị trường trên chuỗi khác không?

Nếu những dòng vốn này bắt đầu chảy, giá trị cuối cùng sẽ định cư ở đâu? Tài sản nào sẽ hưởng lợi từ điều này? Mạng lưới thanh toán, nền tảng thế chấp và giao thức nền tảng DeFi nào có thể nắm bắt các hoạt động này?

Việc hiểu rằng tài sản mã hóa chủ yếu do các tổ chức nắm giữ thay vì nhà giao dịch ngắn hạn là rất quan trọng. Điều này có nghĩa là nếu chu kỳ tiếp theo được thúc đẩy bởi RWA, thị trường hình thành có thể không quá cuồng nhiệt nhưng có thể kéo dài hơn. Ít nhất, sự hỗ trợ cấu trúc mà RWA mang lại cho thị trường tiền mã hóa có nhiều khả năng thể hiện đặc tính vừa phải và bền vững.

Trong hai tuần qua, các kênh truyền thống, bao gồm các đợt phát hành mới của ETF và stablecoin, đã chứng kiến dòng vốn vào trở lại. Điều này có thể thúc đẩy sự phục hồi của thị trường, nhưng để hình thành một chu kỳ hoàn chỉnh, vẫn có thể cần một kênh tài trợ gia tăng mới.

Trong mỗi thị trường giá lên trước đây, đều có sự mở rộng bền vững của một kênh mới. Hiện tại, RWA dường như là ứng cử viên duy nhất phát triển theo hướng này.

Khi thị trường bước vào chu kỳ mới, chúng tôi sẽ theo dõi chặt chẽ liệu các tài sản tổ chức đã mã hóa có thể rời khỏi các phương tiện đóng, được sử dụng nhiều hơn làm tài sản thế chấp và thâm nhập DeFi hay không, cũng như liệu chúng có thể tạo ra dòng vốn vượt ra ngoài nhu cầu quản lý tiền mặt hay không. Chỉ khi những thay đổi này thực sự diễn ra, RWA mới có thể xác nhận tiềm năng trở thành kênh thanh khoản cho thị trường giá lên tiếp theo.