Entropy có thể trở thành Trade thứ hai không? Cuộc chiến Pre-IPO đã bắt đầu

Tác giả gốc: diogenes (X)

Biên dịch: TechFlow

TechFlow giới thiệu: Thị trường dự đoán HIP-3 của Entropy vừa ra mắt đã gây sốt. Là một nhà đầu tư, tác giả từng rất phấn khích, cho rằng đây là một trong những màn ra mắt đẹp hiếm thấy từ các nhà sáng lập mới gần đây; hợp đồng mở thị trường Anthropic của họ đã tăng từ vài trăm nghìn đô la lên gần 3 triệu đô la. Nhưng những nghi ngờ cũng xuất hiện — "Họ chỉ muốn làm một Ventuals khác thôi". Nhìn bề ngoài, logic này có vẻ hoàn hảo: người trước đã thử, không thành, bạn có gì đặc biệt? Nhưng tác giả phản bác: trước Hyperliquid, chưa ai thực sự thách thức các sàn giao dịch tập trung, chính sự khác biệt trong thiết kế HLP và Hypercore đã thay đổi cục diện. Những đổi mới nhỏ trong chi tiết thường quyết định thành bại.

Sự ra mắt gần đây của Entropy quả thực đang rất nổi bật. Là một nhà đầu tư, tôi rất phấn khích, tôi cho rằng đây là một trong những màn ra mắt thành công nhất mà tôi từng thấy gần đây, đặc biệt là đối với các công ty khởi nghiệp và lĩnh vực tiền điện tử. Hợp đồng mở thị trường Anthropic của Entropy đã tăng vọt từ vài trăm nghìn đô la ban đầu lên gần 3 triệu đô la tại thời điểm viết bài, vượt xa các thị trường khác mà tôi từng thấy. Tuy nhiên, không phải ai cũng có thái độ tích cực với màn ra mắt này.

Ngoài dòng tweet gây tranh cãi của Jake Paul (dĩ nhiên bị chỉ trích), một quan điểm thú vị mà tôi nghe được trên Twitter là: "Ồ, những người này chỉ muốn làm..." @ventuals "một lần nữa". Về điều này, mọi người tự nhiên nghĩ: "Ồ, cách này đã từng thử rồi, không hiệu quả, họ dựa vào đâu mà nghĩ mình đặc biệt?".

Logic này thoạt nhìn có vẻ hợp lý. Einstein từng nói: "Điên rồ là làm cùng một việc nhưng mong đợi kết quả khác". Tuy nhiên, việc bỏ qua những khác biệt tinh tế cho thấy sự thiếu hiểu biết lớn. Có vô số ví dụ cho thấy suy nghĩ này hoàn toàn sai. Trước khi Hyperliquid xuất hiện, chưa có DEX nào thực sự thách thức các sàn giao dịch tập trung.

DEX dù cải thiện theo thời gian nhưng vẫn còn hạn chế. Nhiều người khi nghĩ đến Hyperliquid cũng cho rằng tình hình sẽ tương tự. Hyperliquid đã thay đổi hoàn toàn cuộc chơi vì thiết kế của nó cho phép tạo thanh khoản một cách bền vững bằng HLP, và cơ sở hạ tầng Hypercore có đủ khả năng mở rộng để hỗ trợ khối lượng giao dịch cần thiết cho một sàn giao dịch lớn. Còn nhiều điểm khác biệt giữa Hyperliquid và các tiền bối, nhưng hai điều trên là đổi mới cốt lõi.

Điểm mấu chốt là: chi tiết rất quan trọng, những thay đổi tưởng chừng nhỏ có thể tạo ra tác động lớn đến kết quả.

Bây giờ, hãy xem xét vấn đề của Ventuals, vì nó có rất nhiều vấn đề. Ventuals tập trung vào giai đoạn trước IPO, nhưng khoảng thời gian lại kéo dài hơn nhiều so với nhu cầu IPO. Thị trường Anthropic của Ventuals ra mắt vào tháng 11 năm 2025, khi đó Anthropic thậm chí còn chưa nộp đơn xin IPO.

Điều này dẫn đến sự chênh lệch lớn giữa giá thị trường Ventuals và giá thực tế trên thị trường thứ cấp của Anthropic. Vì nguồn cung tài sản cơ sở của Anthropic bị hạn chế (tức là mọi người khó mua được), và tài sản cơ sở của Ventuals một phần đến từ thị trường thứ cấp, một phần từ các kênh khác, điều này có nghĩa là tỷ lệ tài trợ của thị trường Ventuals biến động cực kỳ mạnh, đáng chú ý là tỷ lệ tài trợ từng lên tới 8700%!

Các tỷ lệ tài trợ này không được khai thác chênh lệch vì những người nắm giữ thị trường cơ sở không tin tưởng thiết kế của Ventuals, cho rằng thị trường của nó không thể phản ánh giá trị thực của các tài sản này. Do đó, một vòng luẩn quẩn hình thành: trên thị trường xuất hiện một loại tài sản giống Anthropic nhưng không hoàn toàn là Anthropic, biến động cực lớn và chi phí nắm giữ rất cao. Tình trạng này cộng với việc không thể có được nhà cung cấp thanh khoản đã khiến phần lớn thị trường của Ventuals bị Trade mua lại.

Hãy xem Entropy. Khi Entropy ra mắt, thị trường Anthropic được triển khai vào tháng tiếp theo sau khi nộp S-1; theo Fortune, IPO của họ hiện dự kiến vào tháng 10. Tùy thuộc vào thời điểm cụ thể trong tháng 10, khoảng cách hiện tại là từ một tháng rưỡi đến hai tháng. Khoảng thời gian này rơi vào một giai đoạn lịch sử Hyperliquid có phần bị lãng quên. Tôi quen gọi là "cuộc chiến trước khi niêm yết" (pre-market wars).

Trong thời kỳ "cuộc chiến giành thị trường" trước khi token niêm yết, các sàn giao dịch như Hyperliquid để giành lợi thế đã cố gắng mở giao dịch trước khi token mới được phát hành rộng rãi, cạnh tranh khốc liệt. Bằng cách ra mắt thị trường trước và có thanh khoản tốt nhất, sàn giao dịch có thể trở thành địa điểm giao dịch chính sau khi token chính thức lên sàn. Điều này có nghĩa là phần lớn khối lượng giao dịch sẽ chảy qua các sàn này, mang lại lợi nhuận khổng lồ. Do đó, các sàn thậm chí sẵn sàng hoạt động thua lỗ để đảm bảo quyền kiểm soát thị trường, giống như Costco bán hotdog lỗ để thu hút thêm khách hàng vào mua các sản phẩm có lợi nhuận khác. "Hotdog" ở đây là thanh khoản trước khi niêm yết, "các sản phẩm khác" là phí giao dịch sau khi lên sàn.

Ngoại trừ một vài ngoại lệ, Hyperliquid đã giành chiến thắng hoàn toàn trong cuộc chiến trước khi niêm yết. Dù rõ ràng không trở thành sàn giao dịch lớn nhất thế giới, nhưng đó không phải là trọng điểm. Nó đã nhảy vọt từ một sàn giao dịch nhỏ vô danh lên top 4, phần lớn nhờ vào cuộc chiến trước khi niêm yết. Nó đã chiếm lĩnh thị phần đáng kể bằng cách ra mắt thị trường thanh khoản cao hơn sớm hơn đối thủ. Điều này phụ thuộc rất nhiều vào chính HLP, và một số thực thể muốn gây hại cho Hyperliquid hoặc trục lợi từ nó (thường là cả hai) đã dùng nhiều thủ đoạn để thao túng giá hoặc tác động trực tiếp đến HLP (danh sách sự kiện). Tuy nhiên, bất chấp những thách thức này, Hyperliquid vẫn kiên trì và đã trở thành dự án có giá trị nhất trong năm năm qua, thậm chí có khả năng trở thành dự án vĩ đại nhất kể từ khi Bitcoin ra đời.

Bước tiếp theo tự nhiên của Hyperliquid là cho phép giao dịch các thị trường tài sản truyền thống. Là cường quốc kinh tế hàng đầu thế giới và quốc gia phát hành đồng tiền dự trữ được ưa chuộng nhất, Hoa Kỳ nắm giữ phần lớn các tài sản này, và các cơ quan quản lý của họ từ trước đến nay luôn thích can thiệp, sẵn sàng gửi thư cảnh báo đến bất kỳ dự án nào có thể bị coi là chỉ chạm nhẹ đến các công ty hoặc giá cả của Hoa Kỳ. Do đó, sau khi củng cố quyền kiểm soát đối với tài sản tiền điện tử, Hyperliquid lẽ ra nên muốn các nhóm phi tập trung bên thứ ba quản lý các thị trường này, đồng thời tận dụng cơ sở hạ tầng và cơ sở người dùng mà Hyperliquid đã xây dựng. Tuy nhiên, Hyperliquid không cung cấp hỗ trợ thông qua HLP; bất kỳ nhóm mới nào cũng phải tự tạo thanh khoản.

Trade là công ty đầu tiên triển khai HIP3 trên quy mô lớn và cũng là công ty đầu tiên thực sự khai thác thanh khoản. @sershokunin Trade đã ra mắt thành công nhiều thị trường chứng khoán và nhanh chóng mở rộng thanh khoản thông qua các kênh phân phối đối tác và nhà giao dịch. Trade ra mắt vào giữa tháng 10 năm 2025. Đến ngày 6 tháng 11, khối lượng giao dịch XYZ100 (một sản phẩm chỉ số Nasdaq 100) của Trade đã vượt 1 tỷ đô la, và hiện nay hợp đồng mở và khối lượng giao dịch hàng ngày của nó đều đạt hàng tỷ đô la.

Trong khi Trade phát triển mạnh mẽ, sản phẩm của Ventuals lại hoạt động kém. Ventuals thường vào thị trường trước Trade nhưng không chiếm được đủ thị phần, sau đó khi Trade ra mắt sản phẩm cạnh tranh, thị phần của Ventuals lại bị thu hẹp.

Đổi mới cốt lõi và lợi thế cạnh tranh của Trade nằm ở việc hợp tác rộng rãi với các nhà tạo lập thị trường và nhà giao dịch để đảm bảo khối lượng giao dịch, đồng thời thay đổi một số cơ chế hoạt động của thị trường để tiến gần hơn đến "sức hút kinh tế", hay nói cách khác là làm cho thị trường của họ phản ánh giá thực của tài sản.

Entropy theo đuổi hai ý tưởng cốt lõi: một là cung cấp thanh khoản trực tiếp hơn (ví dụ mô hình HLP) có lợi cho sự lành mạnh lâu dài và sự vững chắc của thị trường; hai là việc thiết lập quan hệ hợp tác với các đối tác phân phối sẽ ngày càng quan trọng. Thanh khoản và sự ổn định là rất quan trọng. Điều này cũng thể hiện ở thiết kế hoàn toàn khác biệt so với Ventuals, đặc biệt là về tỷ lệ tài trợ: tỷ lệ tài trợ của Entropy tiến gần đến 10%, trong khi của Ventuals tăng theo cấp số nhân.

Về lý thuyết, những khác biệt về phương pháp và thiết kế này sẽ cho phép Entropy giúp thị trường định giá cổ phiếu chính xác hơn một cách hiệu quả hơn. Điều này cũng giúp cả nhà giao dịch mua và bán khống yên tâm rằng vị thế của họ sẽ không bị thanh lý do tài trợ trong các thị trường bán trước kém thanh khoản này (trong các thị trường này, nếu nhà giao dịch buộc phải đóng vị thế do trượt giá, họ sẽ chịu tổn thất và có thể trở thành con mồi của các nhà giao dịch khác).

Liệu Entropy có thể giành chiến thắng trong cuộc cạnh tranh trước IPO hay không, trước hết phụ thuộc vào việc họ có thể tạo dựng niềm tin của công chúng vào mô hình và thị trường của mình hay không, điều này có thể đòi hỏi họ phải liên tục thực hiện giao dịch và hợp tác chặt chẽ với các nhà giao dịch, đảm bảo các nhà giao dịch có thể yên tâm sử dụng thị trường của họ. Thứ hai, liệu họ có thể tự mình hoặc thông qua đối tác tiến hành định giá/tạo lập thị trường, cố gắng giới thiệu một mô hình tương tự HLP (định giá thanh khoản cao) cho giao dịch trước IPO hay không, mô hình này chưa được áp dụng trên quy mô lớn trong HIP3.

Khi đó, có thể sẽ xuất hiện thị trường HIP3 thực sự thành công thứ hai, và chúng ta có thể thấy nó cạnh tranh thực sự với Trade trong việc thúc đẩy các thị trường mới và phát triển HIP3.