IOSG: Mỹ không thể cùng lúc giữ trái phiếu, AI và lạm phát, BTC nên đặt cược bên nào?

Tác giả｜Momir @ IOSG

Nhận định cốt lõi: Washington nhiều khả năng sẽ bảo vệ thị trường trái phiếu chính phủ và chu kỳ AI, chấp nhận lạm phát cao hơn, điều này có lợi cho vàng và BTC.

Lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn là yếu tố then chốt: kỳ hạn 10 năm khoảng 4,70%, kỳ hạn 30 năm gần 5,23%, tiến sát mức cao nhất 20 năm, do lạm phát, nguồn cung, lực mua biên mỏng và cạnh tranh vốn cho hạ tầng AI. Việc mua lại tài khóa khó giải quyết tận gốc.

• Chất xúc tác gây áp lực lên trái phiếu Mỹ: chiến tranh Iran đẩy giá dầu và kỳ vọng chi tiêu tăng; nhu cầu vốn AI lớn, các nhà cung cấp đám mây phát hành trái phiếu làm tăng nguồn cung kỳ hạn dài mới, quy đổi tương đương tối đa 3600 tỷ USD kỳ hạn tương đương 10 năm.
• Mỹ đối mặt với thế tiến thoái lưỡng nan: kiểm soát lạm phát, bền vững tài khóa, tăng trưởng, trong đó lạm phát nhiều khả năng bị hy sinh nhất.
• Phản ứng của Bộ trưởng Tài chính: bảo vệ đồng yên, mua lại kỳ hạn dài, phát hành kỳ hạn ngắn, tương tự "QE ngầm", có thể châm ngòi cho giao dịch phá giá tiền tệ.
• Vàng đã tăng khoảng 90%, do niềm tin vào USD suy giảm và logic phá giá.
• Bitcoin gần đây vượt trội hơn vàng (tăng 22,2% so với 5,9% trong tuần), nếu được xem là giao dịch QE ngầm, thuận gió có thể tiếp tục.

Vì sao trái phiếu Mỹ chịu áp lực

Chiến tranh Iran là chất xúc tác trên nhiều phương diện:

• Nó đẩy giá dầu lên, gia tăng áp lực chi phí, đồng thời có thể kìm hãm tăng trưởng thực tế và nguồn thu thuế.
• Nó nâng kỳ vọng chi tiêu: lỗ hổng trong cung ứng vũ khí bị phơi bày, và việc thích ứng với hình thái chiến tranh mới đòi hỏi phải rót tiền.

AI là chất xúc tác, nhưng cách thức hoàn toàn khác:

• Đầu tư quy mô lớn sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và lạm phát trong ngắn hạn. Nhìn chung đây là điều tốt, vì nó nâng cao khả năng "làm mỏng tỷ lệ nợ nhờ tăng trưởng".
• Nhưng mặt khác, những khoản đầu tư này có nhu cầu vốn cực lớn, và nhu cầu đó đã bắt đầu tràn sang thị trường trái phiếu. Các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn với bảng cân đối lành mạnh giờ đây đang tranh giành tiền với Bộ Tài chính ở các kỳ hạn mà trước đây chính phủ chi phối.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế ước tính, năm 2025 tổng lượng phát hành trái phiếu của các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô vượt 1000 tỷ USD, chủ yếu là kỳ hạn dài. Một phân tích của Fed Dallas dùng con số khoảng 3000 tỷ USD để đại diện cho quy mô phát hành hạng đầu tư liên quan đến AI. Sau khi quy đổi theo kỳ hạn, con số này tương đương tối đa 3600 tỷ USD kỳ hạn tương đương 10 năm.

Vì vậy, theo tôi, Mỹ đang đối mặt với một thế tiến thoái lưỡng nan rất khó giải. Và ngày càng rõ ràng rằng kiểm soát chặt lạm phát là góc dễ bị hy sinh nhất về mặt chính trị trong ba góc.

Phản ứng của Bộ trưởng Tài chính Mỹ đương nhiệm Bessent: trước hết giữ vững thị trường trái phiếu chính phủ

Những động thái gần đây của Bessent cho thấy ông theo dõi thị trường trái phiếu chặt chẽ đến mức nào.

• Bảo vệ đồng yên, giảm rủi ro Nhật Bản buộc phải bán ra trái phiếu Mỹ. Nhật Bản là chủ nợ nước ngoài lớn nhất của trái phiếu Mỹ. Khi mua yên để can thiệp, họ cần USD, và bán trái phiếu Mỹ là một cách để có USD: nhưng điều này sẽ khuếch đại áp lực lên thị trường trái phiếu Mỹ. Vì vậy, bảo vệ đồng yên đồng thời cũng làm giảm xác suất Nhật Bản bán trái phiếu Mỹ để can thiệp.
• Mua lại kỳ hạn dài kém thanh khoản. Mua lại không đồng nghĩa với xóa nợ. Nếu dùng tín phiếu ngắn hạn mới phát hành để tài trợ, nó thay đổi cấu trúc kỳ hạn của nợ chính phủ: kỳ hạn ở một đầu giảm, tín phiếu ngắn hạn ở đầu kia tăng.
• Chuyển phát hành sang kỳ hạn ngắn, đây có lẽ là bước tiếp theo.
• Giai đoạn 2023–24, Bộ Tài chính thời Yellen đã phụ thuộc nhiều vào tín phiếu ngắn hạn khi nhu cầu tài trợ tăng vọt. Stephen Miran và Nouriel Roubini trong một bài báo năm 2024 gọi cách làm này là "phát hành Bộ Tài chính tích cực". Lập luận của họ là, khoảng 8000 tỷ USD tín phiếu ngắn hạn phát hành vượt quá lộ trình thông thường đã rút kỳ hạn khỏi thị trường, hiệu ứng tương tự "QE ngầm", mức nới lỏng điều kiện tài chính tương đương giảm lãi suất một điểm phần trăm; họ còn cáo buộc Bộ Tài chính nhờ đó kéo phiếu bầu cho chính quyền Biden năm 2024. Khả năng Bộ Tài chính thời Trump sử dụng thao tác tương tự đang tăng lên.

Nếu các thao tác này diễn ra như kỳ vọng, có thể mang lại một đợt thanh khoản không nhỏ, thổi bùng trở lại "giao dịch phá giá tiền tệ".

Vàng đã giành được một vị trí

Đợt tăng này của vàng không đơn thuần là giao dịch lạm phát. Từ ngày 1 tháng 8 năm 2024 đến ngày 24 tháng 8 năm 2026, giá vàng tăng từ 2.455 USD/ounce lên 4.664 USD, tương đương khoảng 90%. Các động lực phía sau bao gồm: niềm tin vào USD suy giảm sau khi đồng tiền này bị dùng làm vũ khí chính sách, lo ngại lạm phát dai dẳng, và có lẽ là yếu tố then chốt nhất: logic phá giá, mở rộng cung tiền, có lẽ là con đường khả thi duy nhất về mặt chính trị để thoát khỏi chu kỳ nợ này.

Bitcoin đã đủ tư cách vào nhóm "phòng hộ chống phá giá tiền tệ" chưa

Chưa đủ, nhưng đợt tăng gần đây khiến câu hỏi này đáng được thảo luận nghiêm túc.

Trong đợt tăng trước do vàng dẫn dắt, từ ngày 1 tháng 10 năm 2025 đến đỉnh ngày 29 tháng 1 năm 2026 của vàng, vàng tăng 39,6%, còn Bitcoin giảm 30,4%. Đối với một tài sản tự định vị là "vàng kỹ thuật số", màn thể hiện này rất tệ.

Hành vi giá gần đây đã khác. Từ ngày 18 đến 24 tháng 8 năm 2026, Bitcoin tăng 22,2%, vàng tăng 5,9%. Đợt này bắt đầu tăng tốc sau khi Bộ Tài chính tăng cường mua lại kỳ hạn dài. Nhưng cùng tuần đó Washington cũng đang thúc đẩy luật pháp về tiền mã hóa, nên việc quy kết không thuần túy. Nếu thị trường coi đây là giao dịch QE ngầm chứ không phải giao dịch phá giá thuần túy, thì việc Bitcoin vượt trội là hợp lý và nhiều khả năng sẽ tiếp tục: khi thanh khoản toàn cầu nới lỏng, phản ứng của tài sản mã hóa thường rất mạnh.

Kết luận, và những khả năng nào có thể lật ngược nó

Thế tiến thoái lưỡng nan này không có nghĩa là lạm phát chắc chắn vượt tầm kiểm soát, hay kiểm soát đường cong lợi suất chính thức sắp diễn ra. Nó chỉ là một khung phân tích để nhìn rõ ràng buộc nằm ở đâu.

Nếu lạm phát tiếp tục cao hơn mục tiêu, thâm hụt duy trì quanh 6% GDP, và các bên vay liên quan đến AI vẫn liên tục gia tăng nguồn cung kỳ hạn dài, thì cái giá phải trả để đồng thời giữ ổn định thị trường trái phiếu chính phủ và chu kỳ tăng trưởng sẽ ngày càng thể hiện ở: kỳ hạn nợ ngắn lại, hỗ trợ thanh khoản trở thành thường lệ, và sự chấp nhận rủi ro lạm phát cao hơn. Điều này có lợi cho vàng và BTC.

Ngược lại, phán đoán này sẽ bị suy yếu trong các tình huống: lạm phát giảm về quanh 2%, Quốc hội đưa ra một lộ trình tài khóa đáng tin cậy, hạ tầng AI có thể tự tài trợ, hoặc nhu cầu tư nhân có thể hấp thụ lượng phát hành trái phiếu trả lãi mà không đòi hỏi phần bù kỳ hạn cao hơn.

Vì vậy, câu hỏi tiếp theo của thị trường không nên là "Fed khi nào giảm lãi suất", mà là: Washington sẽ để góc nào của tam giác gãy trước? Nếu Bộ Tài chính đẩy nhanh quá trình chuyển dịch kỳ hạn này, Bitcoin sẽ đón nhận một cơn gió thuận kéo dài hơn.