Goldman Sachs lạc quan về môi giới và nền tảng giao dịch tiền điện tử: Thị trường dự đoán có thể hỗ trợ chu kỳ mới?

Tóm tắt ngắn
· Goldman Sachs duy trì sự lạc quan thận trọng đối với cổ phiếu môi giới và tiền điện tử trong nửa cuối năm, với hỗ trợ cốt lõi từ sự phục hồi mùa thu của giao dịch truyền thống và sự mở rộng của thị trường dự đoán; sự phục hồi của tiền điện tử chỉ mang lại tiềm năng tăng thêm.
· Giao dịch bán lẻ mùa hè đã giảm đáng kể, nhưng sau khi điều chỉnh theo tăng trưởng tài khoản, khối lượng giao dịch trên mỗi tài khoản vẫn thấp hơn đỉnh năm 2021, và đỉnh của chu kỳ giao dịch hiện tại vẫn chưa được xác định.
· Thị trường dự đoán đang trở thành động cơ tăng trưởng mới cho các nhà môi giới, với khối lượng giao dịch dự kiến sẽ phục hồi từ tháng 9 khi các sự kiện thể thao tiếp tục và cuộc bầu cử giữa kỳ Hoa Kỳ đến gần.
· Giao dịch tiền điện tử đã giảm khoảng 10 tháng liên tiếp, và sự phục hồi vốn hóa thị trường gần đây phải được duy trì và truyền sang khối lượng giao dịch để xác nhận điểm ngoặt của chu kỳ.
· Goldman Sachs ưu tiên FIGR, HOOD và IBKR, và xem COIN là lựa chọn có khả năng phục hồi khi tiền điện tử phục hồi; trong bối cảnh định giá phân hóa, đa dạng hóa kinh doanh là chìa khóa.

Cổ phiếu môi giới và liên quan đến tiền điện tử đã vượt kỳ vọng thị trường sau mùa báo cáo thu nhập quý hai.

Theo Goldman Sachs, kể từ khi công ty đầu tiên trong ngành báo cáo kết quả quý hai vào ngày 21 tháng 7, các cổ phiếu mà họ theo dõi đã tăng trung bình 3%, vượt S&P 500 khoảng 1 điểm phần trăm. Thu nhập ngành quý hai vượt kỳ vọng thị trường 8%, doanh thu tăng 2%, nhưng chi phí cũng tăng 5%.

Goldman Sachs vẫn lạc quan thận trọng cho nửa cuối năm. Cốt lõi của đánh giá này không phải là giao dịch tiền điện tử đã phục hồi, mà là môi giới truyền thống và thị trường dự đoán có dư địa cho cả tăng trưởng cấu trúc và phục hồi mùa thu. Sự phục hồi gần đây của vốn hóa thị trường tài sản tiền điện tử mang lại tiềm năng tăng thêm cho ngành.

Giao dịch mùa hè chậm lại, chu kỳ có thể chưa đạt đỉnh

Trong tháng 7 và tháng 8, khối lượng giao dịch chứng khoán bán lẻ của Hoa Kỳ giảm lần lượt khoảng 15% và 14% so với tháng trước. Trong quý hai, khối lượng giao dịch chứng khoán và số dư ký quỹ cao hơn khoảng 40% và 100% so với đỉnh năm 2021, và thị trường bắt đầu lo ngại liệu chu kỳ giao dịch bán lẻ hiện tại đã đạt đỉnh hay chưa.

Quan điểm của Goldman Sachs tương đối ôn hòa. Báo cáo lưu ý rằng khối lượng giao dịch tuyệt đối đạt mức cao mới, một phần do sự mở rộng của các nền tảng môi giới. Từ năm 2023 đến 2025, các tài khoản môi giới lớn tăng trưởng trung bình khoảng 13% mỗi năm, và tài sản khách hàng tăng khoảng 40% mỗi năm. Sau khi điều chỉnh theo tăng trưởng tài khoản, khối lượng giao dịch trên mỗi tài khoản trong quý hai năm 2026 vẫn thấp hơn khoảng 8% so với đỉnh năm 2021.

Số dư ký quỹ cho thấy mô hình tương tự. Mặc dù mức tuyệt đối đã vượt rõ ràng năm 2021, số dư ký quỹ tính theo phần trăm tài sản khách hàng vẫn thấp hơn mức cao của chu kỳ trước. Vì số dư ký quỹ trong lịch sử có tương quan mạnh với khối lượng giao dịch chứng khoán bán lẻ, Goldman Sachs kết luận rằng chu kỳ này vẫn còn dư địa để mở rộng thêm, mặc dù tăng trưởng có thể chậm lại.

Sau khi điều chỉnh theo tăng trưởng tài khoản, khối lượng giao dịch trên mỗi tài khoản vẫn thấp hơn đỉnh năm 2021

Tính mùa vụ cũng cần được xem xét. Tháng 7 và tháng 8 thường là những tháng yếu đối với giao dịch bán lẻ trong năm, và sự sụt giảm năm nay rõ rệt hơn so với tính mùa vụ lịch sử, nhưng một phần giao dịch có thể đã được kéo sớm sang tháng 6. Tháng đó, hoạt động thị trường vốn cổ phần sôi động, thúc đẩy sự tham gia của nhà đầu tư bán lẻ và khối lượng giao dịch đạt mức kỷ lục.

Goldman Sachs dự kiến phát hành cổ phiếu của Hoa Kỳ sẽ đạt kỷ lục 675 tỷ đô la vào năm 2026, với khoảng 252 tỷ đô la được phát hành trong quý hai. Dữ liệu lịch sử cho thấy hoạt động phát hành cổ phiếu thường thúc đẩy giao dịch bán lẻ với độ trễ khoảng một quý, và cũng có lợi cho các hoạt động cho vay chứng khoán, giao dịch cổ phiếu và đăng ký IPO.

Dựa trên sự phục hồi theo mùa và hoạt động phát hành cổ phiếu, Goldman Sachs dự kiến hoa hồng môi giới bán lẻ truyền thống quý ba sẽ tăng 28% so với cùng kỳ năm trước, với khối lượng giao dịch cổ phiếu và quyền chọn tăng trung bình khoảng 19%. Dự báo này vẫn phụ thuộc vào việc hoạt động giao dịch tháng 9 có phục hồi như kỳ vọng hay không.

Tính mùa vụ hàng năm của khối lượng giao dịch bán lẻ

Thị trường dự đoán có thể có độ co giãn mùa thu lớn hơn

Goldman Sachs tin rằng thị trường dự đoán có cả tiềm năng tăng trưởng cấu trúc và phục hồi theo chu kỳ, và sự phục hồi giao dịch mùa thu có thể rõ rệt hơn so với môi giới truyền thống.

Từ tháng 1 năm 2024 đến tháng 7 năm 2026, khối lượng giao dịch hàng năm của thị trường dự đoán tăng trưởng tích lũy khoảng 1160%. Kể từ tháng 8 năm 2025, số người dùng duy nhất hàng tháng tăng so với tháng trước ngoại trừ tháng 4 năm 2026, cho thấy cơ sở người dùng vẫn đang mở rộng.

Tăng trưởng nhanh từng che lấp tính mùa vụ của thị trường dự đoán. Theo dữ liệu của Goldman Sachs, hợp đồng thể thao, tiền điện tử và chính trị chiếm phần lớn khối lượng giao dịch. Trong tháng 7 năm 2026, hợp đồng thể thao chiếm khoảng 79% khối lượng giao dịch ngành, hợp đồng tiền điện tử khoảng 15%, và hợp đồng chính trị khoảng 2%.

Thành phần danh mục của khối lượng giao dịch thị trường dự đoán

Ba loại hợp đồng này được thúc đẩy bởi các chu kỳ khác nhau. Giao dịch thể thao thường phục hồi sau khi các giải đấu chuyên nghiệp lớn của Hoa Kỳ tiếp tục, và tương đối sôi động từ tháng 9 đến tháng 1; hợp đồng chính trị tăng khối lượng khi cuộc bầu cử đến gần; hợp đồng sự kiện tiền điện tử bị ảnh hưởng bởi giá coin và chu kỳ giao dịch của thị trường tiền điện tử.

Do các sự kiện thể thao mùa hè tương đối ít và giao dịch bầu cử giữa kỳ Hoa Kỳ chưa đạt đỉnh, khối lượng giao dịch thị trường dự đoán tháng 8 giảm khoảng 15% so với tháng trước. Goldman Sachs cho rằng điều này chủ yếu do tính mùa vụ của các hợp đồng sự kiện cơ bản, chứ không phải sự kết thúc của tăng trưởng cấu trúc ngành.

Bắt đầu từ tháng 9, lịch thể thao Hoa Kỳ tiếp tục và cuộc bầu cử giữa kỳ đến gần hơn. Nếu hoạt động thị trường tiền điện tử cũng cải thiện, ba loại hợp đồng chính có thể tạo ra hiệu ứng cộng hưởng. Tuy nhiên, là một loại tài sản phát triển chưa đầy ba năm, thị trường dự đoán vẫn có dữ liệu lịch sử hạn chế, và tính ổn định của các mô hình mùa vụ cần được quan sát thêm.

Doanh thu cá cược thể thao trực tuyến tương đối sôi động từ tháng 9 đến tháng 1

Vốn hóa thị trường tiền điện tử phục hồi, nhưng chưa truyền sang khối lượng giao dịch

So với giao dịch truyền thống và thị trường dự đoán, Goldman Sachs thận trọng hơn đối với giao dịch tiền điện tử.

Trong tháng 7, khối lượng giao dịch tiền điện tử ngành giảm 30% so với tháng trước, và đã giảm thêm 21% tính đến tháng 8. Sự suy giảm này đã kéo dài khoảng 10 tháng, lâu hơn mức trung vị khoảng 4 tháng từ đỉnh đến đáy trong năm chu kỳ tiền điện tử gần đây.

Theo báo cáo, trong sáu chu kỳ tiền điện tử gần đây, tổng vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch giảm trung bình lần lượt khoảng 51% và 66%; trong chu kỳ hiện tại, tính đến thời điểm báo cáo được công bố, chúng đã giảm lần lượt khoảng 40% và 75%. Điều này có nghĩa là sự thu hẹp hoạt động giao dịch tiền điện tử đã vượt quá mức trung bình lịch sử, nhưng chỉ dựa trên mức giảm và thời gian, không thể xác nhận chu kỳ đã chạm đáy.

Mức giảm trung bình của vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch tiền điện tử trong các chu kỳ trước

Một tín hiệu tích cực đến từ giá tài sản. Trong tuần trước khi báo cáo được công bố, tổng vốn hóa thị trường tài sản tiền điện tử tăng khoảng 21%. Goldman Sachs tin rằng nếu tổng vốn hóa thị trường có thể duy trì ở mức hiện tại trong thời gian dài, khối lượng giao dịch có thể phục hồi khi khẩu vị rủi ro cải thiện.

Điểm mấu chốt ở đây là "duy trì". Vào tháng 4 và tháng 5 năm nay, vốn hóa thị trường tài sản tiền điện tử cũng tăng ngắn hạn khoảng 5%, nhưng sau đó giảm trở lại, và khối lượng giao dịch không hình thành sự phục hồi bền vững. Do đó, sự gia tăng vốn hóa thị trường gần đây chỉ có thể nâng cao xác suất phục hồi giao dịch, nhưng chưa đủ bằng chứng cho sự đảo chiều xu hướng.

Tác động đến các công ty môi giới và tiền điện tử không giống nhau. Thống kê của Goldman Sachs cho thấy kể từ năm 2026, tương quan trung vị giữa giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến tiền điện tử và tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử là khoảng 36%. Các nền tảng có hoạt động kinh doanh đa dạng hơn, như Robinhood và Figure, trong lịch sử có tương quan tương đối thấp hơn với giá tiền điện tử; đòn bẩy hoạt động của Coinbase trực tiếp hơn.

Sự suy giảm giao dịch tiền điện tử hiện tại kéo dài hơn trung vị lịch sử

Cải cách quy định tiếp tục, nhưng sự tham gia của tổ chức vẫn cần luật pháp

Quy định là một biến số khác quyết định liệu thị trường tiền điện tử có thể chuyển từ phục hồi theo chu kỳ sang mở rộng cấu trúc hay không.

Goldman Sachs tin rằng khả năng Quốc hội Hoa Kỳ thông qua dự luật cấu trúc thị trường tiền điện tử CLARITY Act trong nhiệm kỳ hiện tại đang giảm. Thượng viện đã không bỏ phiếu trước kỳ nghỉ tháng 8, và cuộc bầu cử giữa kỳ cùng các kỳ nghỉ tiếp theo của Quốc hội càng thu hẹp thời gian lập pháp.

Trong khi đó, các cơ quan quản lý Hoa Kỳ tiếp tục thúc đẩy một số cải cách. SEC gần đây đề xuất một "miễn trừ đổi mới" cho tài sản kỹ thuật số, dự kiến cung cấp miễn trừ tạm thời khỏi các yêu cầu đăng ký và đủ điều kiện cho các tổ chức phát hành tài sản kỹ thuật số và chứng khoán đủ điều kiện. OCC tiếp tục phê duyệt các công ty tài sản kỹ thuật số nhận giấy phép ngân hàng ủy thác, cho phép họ tham gia truyền tiền và lưu ký tài sản.

Các biện pháp này có thể thúc đẩy sự mở rộng của token hóa, lưu ký và các ứng dụng tài chính phi tập trung, nhưng Goldman Sachs nhấn mạnh rằng quy định hành chính kém bền vững hơn so với luật pháp của Quốc hội. Để thúc đẩy việc áp dụng tài sản kỹ thuật số quy mô lớn của các tổ chức, thị trường vẫn cần một khung pháp lý ổn định và rõ ràng hơn.

Khảo sát tổ chức năm 2025 của Goldman Sachs cho thấy 35% nhà quản lý được khảo sát coi thiếu rõ ràng về quy định là rào cản lớn nhất để tham gia thị trường tiền điện tử, và 32% coi rõ ràng về quy định là chất xúc tác hàng đầu cho việc áp dụng của tổ chức. Do đó, các điều chỉnh quy định ngắn hạn có thể cải thiện môi trường thị trường, nhưng tiến trình lập pháp của Quốc hội là chỉ số cốt lõi quyết định liệu vốn tổ chức có thể tham gia một cách có hệ thống hay không.

Rào cản chính đối với sự tham gia của tổ chức vào thị trường tiền điện tử

Các nền tảng đang tìm kiếm doanh thu ngoài giao dịch tiền điện tử

Trong bối cảnh suy giảm giao dịch tiền điện tử, các công ty liên quan đang ổn định thu nhập chủ yếu thông qua hai phương pháp: cắt giảm chi phí và phát triển các hoạt động kinh doanh mới có tương quan thấp hơn với khối lượng giao dịch giao ngay.

Goldman Sachs ước tính rằng vào năm 2026, năm công ty môi giới và tiền điện tử đã thực hiện các biện pháp điều chỉnh chi phí, cắt giảm chi phí hàng năm trung bình khoảng 4% đến 5%, tương đương với việc cung cấp khoảng 5,8 điểm phần trăm hỗ trợ cho biên lợi nhuận hoạt động đã điều chỉnh. Kiểm soát chi phí chưa hoàn toàn bù đắp được việc hạ cấp doanh thu, nhưng đã giảm thiểu tác động của suy giảm giao dịch đến thu nhập.

Ở cấp độ cổ phiếu riêng lẻ, Goldman Sachs ưu tiên FIGR, HOOD và IBKR, và xem COIN là lựa chọn tăng thêm khi thị trường tiền điện tử phục hồi.

Logic cốt lõi của Robinhood là tăng trưởng tài sản tài khoản và đa dạng hóa kinh doanh. Goldman Sachs dự kiến doanh thu trung bình trên mỗi người dùng của HOOD sẽ tăng trưởng với tốc độ hàng năm kép khoảng 16% từ năm 2025 đến 2028, với tài sản khách hàng và doanh thu tăng lần lượt khoảng 29% và 21%. Các nguồn tăng trưởng bao gồm môi giới truyền thống, thị trường dự đoán, ngân hàng kỹ thuật số, thẻ tín dụng và quản lý tài sản.

Trong số đó, thị trường dự đoán dự kiến đóng góp khoảng 13% doanh thu năm 2026 của HOOD. Sàn giao dịch thị trường dự đoán Rothera mới ra mắt của họ đã đạt được khoảng 3 điểm phần trăm thị phần chưa đầy hai tháng sau khi ra mắt, tương ứng với doanh thu hàng năm khoảng 150 triệu đô la theo tính toán của báo cáo. Thị trường dự đoán đang tăng trưởng nhanh, nhưng nền tảng còn non trẻ, và liệu thị phần hiện tại có thể được duy trì hay không vẫn còn phải chờ xem.

Doanh thu HOOD đa dạng hóa sang thị trường dự đoán, đăng ký và các hoạt động kinh doanh khác

Nguồn tăng trưởng chính của Figure là cho vay hạn mức tín dụng nhà ở (HELOC). Tính đến quý hiện tại, khối lượng giao dịch thị trường cho vay tiêu dùng của họ vẫn đang hướng tới tăng trưởng hơn 100% so với cùng kỳ năm trước. Goldman Sachs tin rằng sự sụt giảm tỷ lệ phí tổng hợp của công ty chủ yếu do cơ cấu sản phẩm và thay đổi kênh, không chỉ đơn giản là cắt giảm giá: HELOC thế chấp thứ nhất lớn có lãi suất thấp hơn, và hoạt động kinh doanh FIGR Connect ít thâm dụng vốn hơn cũng có lãi suất thấp hơn nhưng biên lợi nhuận cao hơn.

Lợi thế của Interactive Brokers đến từ toàn cầu hóa. Kể từ năm 2026, hơn 75% người dùng hoạt động hàng tháng và khoảng 85% lượt tải ứng dụng của họ đến từ bên ngoài Hoa Kỳ. Goldman Sachs dự kiến tăng trưởng tài khoản IBKR lần lượt là 33%, 24% và 21% vào các năm 2026, 2027 và 2028, và tăng trưởng doanh thu trung bình hàng năm 15% từ năm 2025 đến 2028. Tăng trưởng tài khoản toàn cầu và biên lợi nhuận trước thuế trên 75% khiến nó tương đối ít nhạy cảm với biến động giá tiền điện tử.

Coinbase mang lại đòn bẩy thị trường tiền điện tử trực tiếp hơn. Kể từ quý một năm 2024, thị phần phái sinh tiền điện tử của công ty đã tăng khoảng 8 điểm phần trăm; các hoạt động kinh doanh đăng ký và dịch vụ như stablecoin, lưu ký, staking và Prime Brokerage đã đóng góp khoảng 40% doanh thu năm 2025. Các doanh thu này có tương quan tương đối thấp với khối lượng giao dịch tiền điện tử.

COIN cũng đang mở rộng sang thị trường dự đoán, giao dịch chứng khoán, ngân hàng và quản lý tài sản. Hiện tại, các sản phẩm này đóng góp doanh thu hạn chế, vì vậy Goldman Sachs xem chúng chủ yếu là tiềm năng tăng thêm hơn là thu nhập đã thực hiện.

Doanh thu COIN chuyển dịch sang các hoạt động kinh doanh đăng ký và dịch vụ

Điều gì thực sự cần theo dõi tiếp theo?

Quan điểm lạc quan của Goldman Sachs về cổ phiếu môi giới và tiền điện tử dựa trên một số điều kiện vẫn cần được xác minh.

Thứ nhất, liệu khối lượng giao dịch cổ phiếu và quyền chọn bán lẻ tháng 9 có thể thoát khỏi sự trì trệ mùa hè hay không sẽ quyết định liệu sự phục hồi theo mùa của môi giới truyền thống có giữ vững hay không. Thứ hai, liệu các sự kiện thể thao và cuộc bầu cử giữa kỳ có thể thúc đẩy khối lượng giao dịch thị trường dự đoán hay không sẽ xác minh liệu thị trường dự đoán là một hoạt động kinh doanh mới bền vững hay chỉ là một danh mục tăng trưởng cao tạm thời.

Thị trường tiền điện tử cần đáp ứng cả điều kiện giá và khối lượng. Duy trì tổng vốn hóa thị trường cao chỉ là bước đầu tiên; liệu khối lượng giao dịch giao ngay và phái sinh có phục hồi sau đó hay không mới thực sự cải thiện doanh thu giao dịch cho các công ty liên quan. Về mặt quy định, việc nới lỏng liên tục của các cơ quan hành chính có thể hỗ trợ đổi mới ngắn hạn, nhưng liệu Quốc hội có thể hình thành một dự luật cấu trúc thị trường ổn định hay không vẫn quyết định trần cho việc áp dụng của tổ chức.

Định giá ngành hiện tại đã giảm, nhưng chất lượng tăng trưởng trong ngành không đồng đều. FIGR, HOOD và IBKR dựa vào cho vay, thị trường dự đoán và tăng trưởng tài khoản toàn cầu để cung cấp các yếu tố cơ bản tương đối độc lập; COIN giữ độ co giãn chu kỳ tiền điện tử cao hơn.

Do đó, báo cáo này không đặt cược rằng thị trường tăng giá tiền điện tử đã khởi động lại. Goldman Sachs đặt trọng tâm nhiều hơn vào thực tế là các nền tảng môi giới và tiền điện tử đang tăng các nguồn doanh thu không phụ thuộc vào một chu kỳ giao dịch duy nhất. Điều cần xác minh tiếp theo là liệu các hoạt động kinh doanh mới này có thể tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng sau khi giao dịch mùa thu phục hồi hay không.