Galaxy Research: Liệu các quy định mới của SEC có thể mở ra một kỷ nguyên mới cho hình thức huy động vốn bằng token?

Tác giả: Alex Thorn, Trưởng bộ phận nghiên cứu tại Galaxy

Biên soạn bởi: Jiahua, ChainCatcher

Ngày 18 tháng 8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đề xuất Quy định về Tài sản tiền điện tử (sau đây gọi tắt là "Reg Crypto"). Đây là bộ quy tắc chứng khoán đầu tiên tại Hoa Kỳ được thiết kế đặc biệt cho việc phát hành và bán tài sản tiền điện tử, thay vì chỉ đơn thuần áp dụng các quy tắc hiện hành đối với cổ phiếu doanh nghiệp cho tài sản tiền điện tử.

Đề xuất này trước tiên sẽ cung cấp một lộ trình pháp lý để bán một số loại token nhất định cho công chúng Mỹ, bao gồm cả việc cho phép các nhà đầu tư không đủ điều kiện tham gia mà không cần đăng ký chào bán. Thứ hai, nó sẽ thiết lập một cơ chế chính thức với thời hạn rõ ràng để chấm dứt các hợp đồng đầu tư liên quan đến token.

Trong thập kỷ qua, các nhà phát hành token tại Mỹ thực chất chỉ có hai lựa chọn: hoặc tiến hành chào bán có đăng ký (điều mà rất ít dự án có thể thực hiện được) hoặc phát hành ra nước ngoài. Reg Crypto cung cấp lựa chọn thứ ba, đồng thời tạo ra lối thoát cho hàng ngàn token đang được giao dịch nhưng tình trạng pháp lý vẫn chưa rõ ràng.

Quy tắc này chỉ áp dụng cho các tài sản tiền điện tử không phải là chứng khoán nhưng việc phát hành hoặc bán chúng cấu thành một phần của hợp đồng đầu tư, và trong đó bên phát hành đã cam kết xây dựng một sản phẩm, mạng lưới hoặc hệ sinh thái thông qua hợp đồng đó.

Cổ phiếu và trái phiếu được mã hóa, cũng như các thỏa thuận liên kết mã thông báo với vốn chủ sở hữu hoặc các chứng khoán khác, đều bị loại trừ rõ ràng khỏi khuôn khổ này. Trong phạm vi này, đề xuất được chia thành bốn giai đoạn: Huy động vốn, Công bố thông tin, Xây dựng và Thoái vốn.

Bốn giai đoạn: Huy động vốn, Công bố thông tin, Xây dựng và Thoái vốn

Huy động vốn: Một ngoại lệ về tài trợ một lần dành cho các công ty khởi nghiệp sẽ cho phép các nhà phát hành huy động tối đa 5 triệu đô la trong tối đa bốn năm, với yêu cầu công khai hồ sơ vào đầu và cuối giai đoạn này. Một ngoại lệ lớn hơn được thiết kế dựa trên Quy định A (một ngoại lệ chào bán công khai theo luật chứng khoán Hoa Kỳ cho phép các công ty huy động vốn từ công chúng sau khi đáp ứng các yêu cầu công bố thông tin) sẽ cho phép các nhà phát hành huy động tối đa 20 triệu đô la hoặc 75 triệu đô la trong vòng 12 tháng, tùy thuộc vào cấp bậc của họ.

Để đủ điều kiện được miễn trừ tài chính này, cần có sự chấp thuận của SEC, cùng với việc báo cáo thường xuyên và báo cáo tài chính. Các đợt phát hành lớn hơn cũng sẽ yêu cầu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, và các nhà phát hành phải duy trì mối liên hệ đáng kể với Hoa Kỳ về mặt tổ chức, quản lý và tài sản.

Công khai: Các nhà phát hành phải cung cấp thông tin được thiết kế riêng cho token, bao gồm nguồn cung và kế hoạch phát hành token, cơ chế tạo và đốt token, cơ chế quản trị và quyền hạn hợp đồng thông minh, mã nguồn, và quan trọng nhất: những gì nhà phát hành cam kết xây dựng và tình trạng hiện tại của quá trình xây dựng đó.

Xây dựng: Việc miễn trừ cho các công ty khởi nghiệp sẽ tạo ra một khoảng thời gian lên đến bốn năm để các nhà phát hành hoàn thành công việc xây dựng cốt lõi đã cam kết.

Kết thúc: Khi tổ chức phát hành hoàn thành hoặc chấm dứt vĩnh viễn công việc đã nêu trên, không đưa ra bất kỳ cam kết mới nào để thực hiện công việc đó và nộp báo cáo chuyển đổi, các hợp đồng đầu tư liên quan sẽ được coi là chấm dứt. Sau đó, SEC sẽ không còn coi tài sản tiền điện tử là tài sản bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư đó theo Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán.

Điều đáng chú ý là cơ chế "vùng an toàn" này cũng áp dụng cho các nhà phát hành không sử dụng các cơ chế miễn trừ tài chính đã đề cập ở trên. Điều này có nghĩa là nó không chỉ ảnh hưởng đến các đợt phát hành token trong tương lai mà còn cung cấp một lộ trình thoái vốn tiềm năng cho các token đã được phát hành nhiều năm trước nhưng các thuộc tính chứng khoán của chúng vẫn chưa rõ ràng.

Theo ước tính của SEC về quy mô áp dụng, tác động của quy định này sẽ càng rõ rệt hơn. Để ước tính lượng giấy tờ liên quan, SEC giả định rằng khoảng 475 nhà phát hành sẽ sử dụng cơ chế bảo hộ hợp đồng đầu tư mỗi năm, trong khi khoảng 130 dự án sẽ tiến hành phát hành thông qua hai ngoại lệ mới hàng năm. Điều này cho thấy trong ngắn hạn, Quy định về tiền điện tử (Reg Crypto) nhiều khả năng sẽ giải quyết tình trạng pháp lý của các tài sản hiện có theo luật chứng khoán hơn là ngay lập tức kích hoạt một làn sóng phát hành token mới.

Các hợp đồng đầu tư được bán theo bất kỳ trường hợp miễn trừ nào nêu trên sẽ không được coi là chứng khoán bị hạn chế; nếu không có hạn chế nào trong hợp đồng, chúng có thể được bán lại ngay lập tức. Đề xuất này cũng sẽ ưu tiên một số yêu cầu đăng ký và đủ điều kiện ở cấp tiểu bang, bao gồm các đợt chào bán ban đầu đủ điều kiện và một số giao dịch thứ cấp, với điều kiện là tổ chức phát hành tiếp tục thực hiện đầy đủ các nghĩa vụ liên quan.

Tuy nhiên, quy định này không liên quan đến các sàn giao dịch, môi giới, đại lý hoặc doanh nghiệp lưu ký, và khác biệt với một ngoại lệ mang tính đột phá khác mà SEC đã thảo luận trước đây liên quan đến chứng khoán được mã hóa và các giao dịch trên chuỗi. Thời gian lấy ý kiến công chúng sẽ kéo dài 60 ngày sau khi đề xuất được công bố trên Công báo Liên bang.

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã hủy bỏ cuộc họp công khai dự kiến diễn ra vào ngày 14 tháng 8 và công bố đề xuất bốn ngày sau đó. Ba ủy viên đương nhiệm—Chủ tịch Paul Atkins, và các ủy viên Hester Peirce và Mark Uyeda—đã đưa ra tuyên bố ủng hộ. Mặc dù thời gian góp ý là 60 ngày, nhưng thời hạn để thông qua chính thức trước năm 2027 vẫn rất gấp rút.

Quan điểm của chúng tôi

Như chúng tôi đã viết tuần trước, mặc dù Thượng viện đang bị đình trệ trong việc thông qua Đạo luật CLARITY, SEC dưới thời Atkins vẫn đang thúc đẩy các biện pháp có thể tăng cường tính minh bạch về quy định trong ngành công nghiệp tiền điện tử.

Quy định về tiền điện tử (Reg Crypto) là một bước đi mang tính xây dựng và là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất cho đến nay: SEC không sẵn sàng chờ đợi Quốc hội hiện đại hóa khung pháp lý của chính mình. Chế độ công khai thông tin này là biểu hiện rõ ràng nhất cho thấy SEC bắt đầu hiểu được tính độc đáo của tài sản tiền điện tử. Nó yêu cầu các nhà phát hành phải công khai nguồn cung token và kế hoạch phát hành, cơ chế tạo và đốt token, quyền hạn hợp đồng thông minh, liên kết mã nguồn, cấu trúc hệ sinh thái và hồ sơ liên tục về những gì nhà phát hành cam kết xây dựng và tiến độ hiện tại.

Đây là những mối quan tâm thực sự của người mua token, và thông tin này khác với những gì các nhà đầu tư cổ phần vào các công ty tập trung vào. SEC đang thừa nhận điều mà họ đã từ chối thừa nhận trong nhiệm kỳ của người tiền nhiệm của Atkins, Gary Gensler: rằng việc phát hành token và phát hành cổ phần khác nhau cả về hình thức và chức năng, và do đó, thông tin cần thiết mà các nhà đầu tư cần công bố cũng phải khác nhau.

Cách hiểu về "thời gian" trong đề xuất này cũng quan trọng không kém. Sau khi phát hành cổ phiếu, các thuộc tính chứng khoán của nó vẫn tồn tại trong một thời gian dài. Theo khuôn khổ Reg Crypto, các hợp đồng đầu tư liên quan đến token có thể ràng buộc nghĩa vụ của nhà phát hành kể từ thời điểm phát hành trong suốt giai đoạn xây dựng dự án và chấm dứt vào một ngày được ghi nhận công khai, ngay cả khi bản thân các token vẫn tiếp tục tồn tại và được giao dịch.

Đây không chỉ là một ngoại lệ mới mà là một khuôn khổ pháp lý được xây dựng xung quanh vòng đời của token, được cụ thể hóa thành các quy tắc có thể thực thi. Liệu các nhà phát hành có áp dụng các cơ chế miễn trừ tài chính này hay không vẫn còn là một câu hỏi bỏ ngỏ.

Quy tắc 506 theo Quy định D (một quy tắc miễn trừ chào bán riêng lẻ trong các đợt chào bán chứng khoán tại Mỹ cho phép các công ty huy động vốn từ các nhà đầu tư đủ điều kiện mà không cần đăng ký công khai) vẫn có hiệu lực, không có giới hạn tài chính, không yêu cầu phê duyệt đủ điều kiện của SEC và không có nghĩa vụ báo cáo công khai liên tục. Ngược lại, lợi thế của Quy định Crypto là nó cho phép chào bán công khai hợp pháp cho các nhà đầu tư không đủ điều kiện, với các chứng khoán liên quan có thể được chuyển nhượng ngay lập tức và có thể được ưu tiên hơn một số yêu cầu đăng ký cấp tiểu bang.

Đối với các dự án mong muốn token được lưu hành thực sự thay vì nằm trong danh mục đầu tư của các công ty đầu tư mạo hiểm trong thời gian dài, việc không có thời hạn nắm giữ của liên bang có thể là điều khoản bị đánh giá thấp nhất trong toàn bộ đề xuất. Tất nhiên, sự đánh đổi là các nhà phát hành phải chịu trách nhiệm công khai thông tin và báo cáo thực tế; nếu các miễn trừ tài chính lớn hơn được thông qua, họ cũng phải duy trì mối liên hệ đáng kể với Hoa Kỳ.

Yêu cầu này đặt ra một thách thức khác. Trong quá khứ, nhiều dự án token đã chọn thành lập các quỹ ở nước ngoài, không chỉ để né tránh luật chứng khoán của Mỹ mà còn vì lý do quản trị, quản lý quỹ và ưu đãi thuế.

Các quy định miễn trừ tài chính lớn hơn trong Reg Crypto yêu cầu nhiều dự án phải di dời đáng kể các thực thể phát hành, quản lý, hoạt động kinh doanh và hầu hết tài sản của họ trở lại Hoa Kỳ. Trước khi cách thức xử lý thuế của Hoa Kỳ đối với doanh thu bán token và phân phối quỹ trở nên rõ ràng hơn, yêu cầu này có thể đủ để giúp nhiều dự án duy trì cấu trúc hiện tại của họ.

Chương trình miễn trừ dành cho các công ty khởi nghiệp không có các yêu cầu đăng ký tương tự như ở Mỹ, vì vậy, mặc dù giới hạn tài trợ chỉ là 5 triệu đô la, nó có thể đạt được tỷ lệ chấp nhận cao hơn trong giai đoạn đầu. Nếu những vấn đề này được giải quyết tích cực, kịch bản đáng chú ý nhất sẽ là một hình thức tài trợ token 2.0 thực sự hợp pháp.

Một trong những ứng dụng quan trọng ban đầu trong ngành công nghiệp tiền điện tử là huy động vốn: các bên tham gia dự án có thể huy động vốn trực tiếp từ người dùng tương lai thay vì hoàn toàn phụ thuộc vào các công ty đầu tư mạo hiểm và các hệ thống gây quỹ tư nhân truyền thống. Chu kỳ huy động vốn bằng token năm 2017 đã chứng minh nhu cầu của thị trường đối với mô hình chào bán tiền điện tử ban đầu (ICO) và cho thấy những hậu quả của việc áp dụng mô hình này khi thiếu các thông tin minh bạch đáng tin cậy, các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư và các quy định có thể thực thi.

Quy định Reg Crypto đã bổ sung nhiều yếu tố quan trọng còn thiếu trước đây: cơ chế miễn trừ được thiết kế cho các quy mô tài chính khác nhau; yêu cầu công bố thông tin phù hợp với đặc điểm của token; cho phép nhà đầu tư công chúng tham gia trong giới hạn nhất định; và xác định rõ ràng thời hạn chấm dứt nghĩa vụ của nhà phát hành theo luật chứng khoán.

Hệ thống này cũng có thể tạo ra một hệ sinh thái dịch vụ mới. Các luật sư chuyên về chứng khoán, các công ty kiểm toán, các nhà cung cấp dịch vụ công bố thông tin kỹ thuật, các nền tảng phát hành và các cơ quan dịch vụ tuân thủ sẽ được hưởng lợi bằng cách hỗ trợ các dự án chuẩn bị tài liệu phát hành và báo cáo chuyển đổi, giống như Quy định A+ đã tạo ra ngành dịch vụ hỗ trợ riêng của nó.

Các nhóm có khả năng áp dụng khuôn khổ này đầu tiên nhất là những nhóm đã có các thực thể tại Hoa Kỳ, cấu trúc tổ chức rõ ràng và có thể chịu được chi phí công bố thông tin liên tục. SEC ước tính rằng việc chuẩn bị báo cáo chuyển đổi theo cơ chế bảo hộ độc lập sẽ cần trung bình khoảng 30 giờ làm việc, bao gồm cả chi phí dịch vụ chuyên nghiệp bên ngoài. Điều này có nghĩa là ngay cả việc hoàn thành quy trình "thoát khỏi" cũng khó có thể được thực hiện hoàn toàn chỉ bởi các bên tham gia dự án.

Tuy nhiên, trong ngắn hạn, "thoái vốn" quan trọng hơn "tăng vốn".

Tác động trước mắt nhất của Reg Crypto có lẽ là việc dọn dẹp các token tồn đọng từ trước đến nay hơn là thúc đẩy sự hồi sinh của việc phát hành token tại Mỹ. Điều này tự nó đã rất quan trọng: trong nhiều năm, thị trường đã cố gắng suy luận khi nào các hợp đồng đầu tư chấm dứt thông qua các bài phát biểu của cơ quan quản lý, thỏa thuận dàn xếp và các vụ kiện tụng.

Trước đây, ngành công nghiệp này đã hy vọng vào tiêu chuẩn "phân quyền đầy đủ", cho rằng khi mạng lưới blockchain không còn bị kiểm soát bởi một thực thể duy nhất và giá trị của token không còn phụ thuộc chủ yếu vào nỗ lực của nhà phát hành, nó có thể nằm ngoài phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán. Tuy nhiên, tiêu chuẩn này luôn thiếu định nghĩa rõ ràng và đã trở thành một vấn đề không chắc chắn lâu dài trong quy định về tiền điện tử tại Mỹ.

Quy định Reg Crypto sẽ thay thế tình trạng mơ hồ hiện tại bằng các tài liệu nộp hồ sơ chính thức và thời hạn rõ ràng. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng quy định này vẫn đang trong giai đoạn đề xuất chứ chưa phải là quy định chính thức. Ngay cả khi được thông qua, hệ thống vẫn có thể phải đối mặt với những thay đổi. Đề xuất của SEC hiện vẫn cần trải qua quá trình lấy ý kiến công chúng trong 60 ngày.

Ông Atkins khẳng định trong bài phát biểu của mình rằng luật pháp vẫn rất cần thiết, và chỉ thông qua hành động của Quốc hội, các cơ quan quản lý tương lai mới có thể ngăn chặn việc lật đổ khuôn khổ hiện đang được SEC thiết lập. Vì hệ thống này có thể sẽ được điều chỉnh trong tương lai, nên nhận định này là hợp lý.

Hơn nữa, các cơ quan quản lý tiểu bang cũng có thể phản đối các điều khoản ưu tiên liên bang áp dụng rộng rãi trong đề xuất này. Quy định về tiền điện tử (Reg Crypto) có thể mang lại sự rõ ràng về mặt pháp lý quan trọng cho ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng chỉ có Quốc hội mới có thể đảm bảo rằng sự rõ ràng này thực sự bền vững về lâu dài.