Goldman Sachs mua vào sự biến động, biến Bitcoin thành một hoạt động kinh doanh sinh lời.

Goldman Sachs đã đồng ý mua lại NEOS Investments với giá lên tới 2,25 tỷ đô la. Công ty này quản lý 19 quỹ ETF thu nhập dựa trên quyền chọn với tổng quy mô 30 tỷ đô la.

Chiến lược giao dịch đã tồn tại trong tài chính truyền thống kể từ khi quyền chọn ra đời là quyền chọn mua có bảo đảm (covered call option). Các nhà đầu tư nắm giữ tài sản, không muốn chờ đợi lợi nhuận không chắc chắn trong tương lai, thích nhận tiền mặt ngay lập tức. Họ bán một quyền cho phép người khác mua tài sản đó với giá đã được xác định trước trong tương lai, nhận được một khoản phí bảo hiểm trả trước. Nếu giá tài sản tăng vọt vượt quá giá thực hiện (strike price), tài sản sẽ được giao ở mức giá giới hạn đã thỏa thuận; nếu giá không thay đổi, khoản phí bảo hiểm nhận được trước đó thuộc hoàn toàn về người bán quyền chọn, người này sau đó có thể bán lại quyền chọn vào tháng tiếp theo. Lợi nhuận phụ thuộc hoàn toàn vào biến động dự kiến của thị trường.

Điều này giải thích tại sao chiến lược này chỉ mang lại lợi nhuận ít ỏi đối với cổ phiếu ngành tiện ích, trong khi Bitcoin có thể tạo ra lợi nhuận cao.

Liệu chúng ta có thể một lần nữa đổ lỗi cho "các quỹ đầu tư lớn" đang làm mọi cách để vắt kiệt những lợi nhuận cuối cùng từ thị trường? Hãy cùng xem xét.

Biến động là một hoạt động kinh doanh.

BTCI là một trong nhiều quỹ ETF dựa trên quyền chọn của NEOS. Quỹ này nắm giữ các sản phẩm Bitcoin giao ngay và bán các quyền chọn mua (call options) trên số Bitcoin mà mình nắm giữ. Hiện tại, BTCI đang quản lý khối tài sản trị giá 1,11 tỷ đô la và phí quản lý là 0,98%, bao gồm chi phí hoạt động của người quản lý quỹ.

Đây chính xác là sản phẩm mà Goldman Sachs ban đầu dự định tự phát triển; họ đã nộp đơn xin phép bốn tháng trước đó. Tuy nhiên, cuối cùng, thay vì xây dựng từ đầu, họ đã trực tiếp mua lại một mục tiêu đã tồn tại và trưởng thành.

BTCI không trực tiếp nắm giữ Bitcoin; thay vào đó, nó mua cổ phần của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay như BlackRock IBIT và Fidelity FBTC. Quỹ này phân bổ vốn vào 11 quỹ ETF Bitcoin khác nhau và sau đó bán các quyền chọn mua để bù đắp rủi ro này. Người mua sẵn sàng trả phí bảo hiểm cho các quyền chọn vì họ lạc quan về Bitcoin. Nếu giá Bitcoin tăng, BTCI phải bán cổ phần đến giới hạn đã thỏa thuận, từ bỏ bất kỳ khoản lợi nhuận nào vượt quá giới hạn đó; nếu giá Bitcoin không thay đổi, cổ phần vẫn thuộc về quỹ. Trong cả hai trường hợp, quỹ đều thu về phí bảo hiểm quyền chọn trả trước.

BTCI phân phối lợi nhuận hàng tháng cho những người nắm giữ quỹ. Do tính biến động cao của Bitcoin, quỹ này tạo ra khoản phí bảo hiểm đáng kể, hiện đang trả 7,75 đô la mỗi cổ phần mỗi tháng, tương đương với lợi nhuận hàng năm là 27%.

Việc nắm giữ BTCI vẫn đồng nghĩa với việc bạn sẽ chịu tổn thất khi giá giảm mạnh và bỏ lỡ đỉnh điểm của thị trường tăng giá. Nó không phải là bảo hiểm chống lại sự giảm giá. Bù lại, bạn sẽ tiếp tục nhận được lợi nhuận 27%.

NEOS quy định rằng cổ tức của quỹ được phân loại là lợi nhuận vốn, có thể bao gồm phí quyền chọn, cổ tức, lãi vốn và lãi suất. Lợi nhuận vốn cũng có thể giúp hoãn thuế và giảm giá vốn khi nắm giữ các vị thế. Nói một cách đơn giản, lợi nhuận này không hoàn toàn là lợi nhuận ròng từ giao dịch; một phần trong đó đến từ vốn gốc của bạn.

Giá trị tài sản ròng của BTCI đã giảm 25,4% từ đầu năm đến nay, với mức giảm 40,9% trong 12 tháng qua. Logic giao dịch của quỹ là từ bỏ lợi nhuận vượt trội trong thị trường tăng giá để đổi lấy dòng tiền mặt tức thời, nhờ đó vượt qua được thị trường giảm giá.

Goldman Sachs đã mua lại NEOS với giá khoảng 2,25 tỷ đô la trong một thỏa thuận bằng tiền mặt và cổ phiếu. Trước đó, các quỹ ETF quyền chọn của Goldman Sachs đã quản lý khối tài sản trị giá 40 tỷ đô la; sau khi mua lại, tổng tài sản được quản lý sẽ đạt 80 tỷ đô la, đưa Goldman Sachs trở thành tổ chức lớn thứ tám trong lĩnh vực này trên toàn cầu.

Vào tháng Tư, Goldman Sachs đã mua lại Innovator Capital Management với giá 2 tỷ đô la. Innovator quản lý các quỹ ETF đệm, các sản phẩm có chu kỳ cố định một năm, đồng thời giới hạn cả lợi nhuận và thua lỗ tiềm năng trong chu kỳ đó. Ngay cả khi thị trường tăng mạnh, bạn cũng không thể thu được lợi nhuận vượt quá giới hạn; tuy nhiên, mặt khác, quỹ có thể giúp hấp thụ một phần khoản lỗ ban đầu của bạn, thường là 9% hoặc 30%. Về cơ bản, nó đánh đổi cơ hội kiếm lời từ sự tăng giá mạnh của thị trường để bảo vệ khỏi những khoản lỗ lớn. Tại thời điểm mua lại, quỹ này quản lý hơn 31 tỷ đô la. Với thương vụ này, tài sản được quản lý của ngân hàng đầu tư tạo ra từ việc bán biến động đã đạt 61 tỷ đô la.

Tổng quy mô của các quỹ ETF thu nhập từ phái sinh ước tính khoảng 180 tỷ đô la, với tốc độ tăng trưởng hàng năm hơn 70% kể từ năm 2021. Chỉ riêng trong tháng 7, đã có 7 tỷ đô la đổ vào, và dòng vốn ròng dự kiến cho cả năm 2026 sẽ đạt 40 tỷ đô la.

Ngoài các quyền chọn, Phố Wall đang tích cực đóng gói tất cả các khoản lợi nhuận từ tiền điện tử để tách biệt dòng tiền khỏi rủi ro giá của tài sản cơ bản.

Ngày 24 tháng 7, Fidelity đã nộp tài liệu sửa đổi cho phép quỹ ETF Ethereum trị giá 900 triệu đô la (FETH) của mình được phép đặt cọc 100% lượng ETH. Các nút xác thực sẽ được vận hành bởi Blockdaemon, Figment và Galaxy Digital, trong khi khóa riêng tư sẽ vẫn nằm trong sự quản lý của Fidelity. Trong tổng số phần thưởng thu được từ việc đặt cọc, Fidelity, các đối tác và các nhà điều hành nút sẽ nhận được 15%, 85% còn lại sẽ được phân phối hàng quý cho những người nắm giữ quỹ.

Grayscale trở thành tổ chức đầu tiên tại Mỹ phân phối phần thưởng staking cho các nhà đầu tư vào quỹ giao dịch tiền điện tử giao ngay, phân phối 0,083178 đô la mỗi cổ phần vào tháng 1 năm 2026, tổng cộng khoảng 9,4 triệu đô la. 21Shares mở staking cho quỹ Ethereum của mình vào tháng 10 năm 2025, nhận 25% tổng phần thưởng và miễn phí quản lý 0,21% trong một năm. BlackRock thành lập một sản phẩm riêng biệt, iShares Staked Ethereum Trust, được niêm yết trên Nasdaq.

Các sản phẩm Ethereum và Solana Trust của Morgan Stanley đã được niêm yết trên sàn NYSE Arca vào ngày 28 tháng 7, với phí quản lý là 0,14%. Khoảng 95% lợi nhuận được phân phối cho các nhà đầu tư dưới dạng thanh toán tiền mặt hàng tháng. MSSE sẽ đặt cọc 50-80% lượng ETH của mình, đặt mức trần đặt cọc là 80%; MSOL dự định đặt cọc toàn bộ lượng SOL của mình.

Vào tháng 3 năm 2026, nền tảng Kinexys của JPMorgan Chase đã mở dịch vụ cho các tổ chức, cho phép họ vay đô la Mỹ bằng cách thế chấp bằng Bitcoin và Ethereum. Do tính biến động cao của các tài sản này, tỷ lệ chiết khấu thế chấp đạt mức 30%-50%. Điều này có nghĩa là thế chấp 100.000 đô la Mỹ bằng tài sản tiền điện tử chỉ mang lại tối đa 50.000-70.000 đô la Mỹ tiền mặt. (Tỷ lệ chiết khấu thế chấp đối với trái phiếu kho bạc Mỹ chỉ là 1%-5%).

JPMorgan Chase cũng đã nộp đơn xin phát hành trái phiếu cấu trúc liên kết với Bitcoin, gắn liền với IBIT của BlackRock, cung cấp đòn bẩy lên đến 1,5 lần lợi nhuận, nhưng với mức trần khoảng 16% nếu đáp ứng các điều kiện đã thỏa thuận trước tháng 12 năm 2026. Các tập đoàn truyền thống đảm bảo phí giao dịch và sự bảo vệ về mặt cấu trúc; nhưng khi thị trường đi xuống, ai sẽ là người gánh chịu tổn thất cuối cùng?

Tổng tài sản được quản lý (AUM) của khách hàng Bitwise đạt 15 tỷ đô la vào tháng Hai, nhưng đã giảm xuống còn 11 tỷ đô la vào ngày 1 tháng Tư, và đến tháng Tám, hơn 70 sản phẩm của công ty chỉ còn tổng cộng 9 tỷ đô la. Quỹ chỉ số chủ lực của họ, BITW, đã mất 31% tài sản ròng trong vòng bảy tháng. Tuần trước, công ty đã thông báo cắt giảm nhân sự, giảm số lượng nhân viên từ 180 người vào tháng Hai xuống còn 155 người.

Khi giá tài sản giảm, phí quản lý tính theo quy mô tài sản cũng giảm theo. Morgan Stanley, với 16.000 cố vấn tài chính quản lý 9,3 nghìn tỷ đô la tiền của khách hàng, có thể trực tiếp chuyển thêm vốn vào danh mục đầu tư của khách hàng.

Phản ứng của Bitwise rất nhanh chóng, nhưng sự linh hoạt đó không thể bù đắp được những điểm yếu về cấu trúc. Nỗ lực đầu tiên của họ trong việc bổ sung chức năng staking cho quỹ Ethereum đã thất bại vào tháng 9 năm 2025; Grayscale đã thành công một tháng sau đó. BlackRock không bắt đầu nghiên cứu vấn đề này cho đến tháng 3, và Fidelity đợi đến tháng 7. Bitwise thậm chí còn mua lại Chorus One vào tháng 2, đảm bảo 2,2 tỷ đô la tài sản được stake bao gồm các nút xác thực trên khoảng 30 mạng proof-of-stake; vào tháng 4, họ đã ra mắt sản phẩm giao dịch giao ngay Avalanche với chức năng staking tích hợp sẵn. Bất chấp những nỗ lực này, họ vẫn phải đối mặt với việc thu hẹp quy mô và sa thải nhân viên.

Đầu tháng 6 năm 2026, quỹ ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ đã chứng kiến dòng vốn chảy ra lớn nhất kể từ khi niêm yết. Dữ liệu việc làm tốt hơn dự kiến vào cuối tháng 5 đã trì hoãn kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất, và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm vẫn ở mức cao, dẫn đến dòng vốn đầu tư khổng lồ đổ vào trái phiếu. Khi các tài sản truyền thống có thể mang lại lợi nhuận đáng kể, sức hấp dẫn của các tài sản như Bitcoin, vốn không tạo ra lợi nhuận, sẽ giảm đi. Khả năng sinh lời của Bitcoin hoàn toàn phụ thuộc vào sự tăng giá.

Việc sử dụng staking và các quyền chọn mua có bảo đảm để gia tăng lợi nhuận cho tài sản tiền điện tử đang làm thay đổi cục diện này.

Các cố vấn tài chính ưu tiên lợi nhuận ổn định khi phân bổ sản phẩm cho khách hàng. Vào ngày 30 tháng 3, Bộ Lao động Hoa Kỳ đã đề xuất các quy định mới thiết lập các điều khoản an toàn cho người quản lý quỹ khi phân bổ tài sản thay thế (bao gồm cả tài sản tiền điện tử) trong các kế hoạch hưu trí 401(k). Các kế hoạch này trước đây thường tránh các tài sản thay thế do rủi ro trách nhiệm pháp lý. Nếu các quy định mới được thực hiện, các sản phẩm tiền điện tử tạo ra lợi nhuận thậm chí có thể được đưa vào tài khoản hưu trí sớm hơn cả các quỹ ETF tiền điện tử giao ngay đơn giản, vì các quỹ sản phẩm 401(k) ưu tiên thu nhập tiền mặt có thể dự đoán được.

Sharmin Mossavar-Rahmani, giám đốc đầu tư của Goldman Sachs Wealth Management, cho biết vào tháng 1 năm ngoái: "Chúng tôi chưa bao giờ coi nó là một tài sản đầu tư đủ điều kiện. Hãy nghĩ mà xem: nó không tạo ra dòng tiền, không tạo ra lợi nhuận, không thể đa dạng hóa danh mục đầu tư và không thể giảm biến động. Bạn có thể liệt kê rất nhiều lý do. Vì vậy, nó vẫn không đủ điều kiện là một tài sản đầu tư; nó chỉ là một công cụ giao dịch mang tính đầu cơ. Nếu mọi người muốn đầu cơ, cứ để họ làm. Nhưng chúng tôi không khuyến nghị điều đó vì bạn không thể đánh giá liệu giá hiện tại có hợp lý hay không, cũng như không thể đưa ra định giá chính xác cho nó."

Bạn không cần phải lạc quan về tiền điện tử để kiếm tiền từ chúng.

Kể từ đó, Bitcoin về cơ bản không thay đổi: nó vẫn không tạo ra dòng tiền hay lợi nhuận, và giá của nó đã giảm 49% so với mức đỉnh mà không có tác dụng nào trong việc giảm thiểu sự biến động. Nhận định của Sharmin vẫn đúng cho đến ngày nay và có thể sẽ tiếp tục đúng trong một thời gian nữa.

Trong bài thuyết trình dành cho khách hàng năm 2020, Goldman Sachs tuyên bố rằng Bitcoin "không phải là một phương án đầu tư khả thi" do tính biến động cao. Tuy nhiên, hiện tại họ lại đang thu lợi từ sự biến động liên tục của Bitcoin.

Tuy nhiên, việc các tổ chức lớn thay đổi quan điểm không phải là hiếm. CEO của JPMorgan Chase, Dimon, từng gọi Bitcoin là "viên đá cưng", nhưng giờ đây lại chấp nhận nó như một tài sản thế chấp; Vanguard Group từng cảnh báo về tính độc hại của nó, nhưng đã cho ra mắt quỹ ETF riêng; CEO của BlackRock, Fink, từng liên kết nó với hoạt động rửa tiền, nhưng hiện đang điều hành quỹ Bitcoin lớn nhất thế giới. Và tất nhiên, đừng quên người đã tuyên bố chỉ sau một đêm rằng tiền điện tử sẽ lại trở nên tuyệt vời.

Thời thế đang thay đổi, và nhu cầu của khách hàng cũng đang phát triển, vì vậy những cuộc tranh luận triết học đã hoàn toàn được gác lại. Điểm mấu chốt là hoạt động kinh doanh của họ không phụ thuộc vào việc giá tiền điện tử tăng cao. Họ đặt cược vào hoạt động giao dịch của thị trường tiền điện tử, chứ không phải sự biến động giá của chính tài sản đó. Nếu không có các nhà tạo lập thị trường trung lập và các nhà cho vay có cấu trúc cung cấp thanh khoản, toàn bộ thị trường sẽ sụp đổ. Họ cung cấp các dịch vụ thiết yếu đồng thời thu một phần phí giao dịch; rủi ro về giá do các nhà đầu tư tận tâm gánh chịu, trong khi các tổ chức thu được lợi nhuận cố định thông qua phí.

Các yêu cầu về tài sản thế chấp đối với các khoản vay tài sản tiền điện tử cực kỳ khắt khe. Khi sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp, JPMorgan Chase trực tiếp cắt giảm 30%-50% hạn mức tín dụng, yêu cầu tài sản thế chấp vượt mức để đảm bảo ngân hàng không bao giờ bị thua lỗ. Chỉ khi giá Bitcoin giảm một nửa thì khoản vay mới bắt đầu đối mặt với rủi ro vỡ nợ. Các nguồn dữ liệu giá tự động liên tục theo dõi điều kiện thị trường, kích hoạt lệnh gọi ký quỹ khi giá giảm. Trong suốt thị trường gấu này, các ngân hàng được bảo vệ hoàn toàn và các khoản thanh toán lãi vẫn tiếp tục được thu.

Các quỹ đầu tư truyền thống tính phí quản lý cố định hàng năm. Morgan Stanley tính phí 0,14%, được tính hàng năm dựa trên quy mô tài sản nắm giữ. Mặt khác, các quỹ quyền chọn thu lợi nhuận từ việc bán hợp đồng: ngay cả khi giá của tài sản tiền điện tử cơ sở giảm, dòng tiền từ phí giao dịch và hợp đồng quyền chọn vẫn tiếp tục không bị gián đoạn.

Các tổ chức tiền điện tử thuần túy hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường. Khi Bitcoin hoặc các token khác giảm mạnh, sự hoảng loạn của nhà đầu tư dẫn đến việc rút vốn và các lệnh cắt lỗ. Vì các tổ chức tiền điện tử tính phí quản lý dựa trên tài sản được quản lý, nên việc rút vốn này trực tiếp làm giảm quy mô quỹ, ngay lập tức cắt giảm doanh thu của công ty. Ngược lại, các tổ chức tài chính Phố Wall quản lý hàng nghìn tỷ đô la trái phiếu, tiền mặt, cổ phiếu và hàng hóa, cho phép họ đa dạng hóa rủi ro một cách hiệu quả.

Ở đây có một điểm yếu logic quan trọng: Phố Wall thậm chí không cần phải lạc quan về tương lai của ngành để chinh phục nó. Nếu bạn tin vào triển vọng của ngành, bạn phải đặt cược vào hướng đi của nó, và đặt cược vào hướng đi có nghĩa là chấp nhận rủi ro. Nhưng họ đã xây dựng một cơ chế trong đó các nhà đầu tư cá nhân gánh chịu toàn bộ rủi ro về giá cả theo hướng biến động, trong khi các tổ chức được đảm bảo lợi nhuận thông qua cấu trúc phí.