Tại sao khối lượng giao dịch của Hyperliquid tăng vọt nhưng lợi nhuận lại giảm?

Khối lượng giao dịch và số lượng hợp đồng mở của Hyperliquid tiếp tục đạt mức cao kỷ lục, nhưng do cơ chế chia sẻ doanh thu HIP-3, sự trỗi dậy của các thị trường bên thứ ba và một hệ sinh thái yếu kém, doanh thu giữ lại của nền tảng này liên tục giảm. Các nỗ lực mua lại cổ phiếu của HYPE, sự hỗ trợ định giá và áp lực pháp lý đều đang gặp khó khăn.

Tiêu đề gốc: Sự bùng nổ của các khoản đầu tư bất động sản có tài sản ròng (RWA) trên Hyperliquid đang làm giảm doanh thu hỗ trợ cho HYPE
Tác giả gốc: Shaurya Malwa, CoinDesk
Bản dịch gốc bởi Chopper, Foresight News

Lượng hợp đồng đang mở trên Hyperliquid đã đạt mức cao nhất mọi thời đại, nhưng doanh thu phí giao dịch mà nền tảng này có thể giữ lại lại đang giảm.

Vào ngày 13 tháng 7, tổng số vị thế giao dịch có đòn bẩy do các nhà giao dịch nắm giữ trên nền tảng này, hay còn gọi là khối lượng giao dịch mở, đã vượt quá 11 tỷ đô la, lập kỷ lục mới cho Hyperliquid trong năm 2026. Trong 30 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid đã đạt gần 178 tỷ đô la. Hiện tại, bao gồm tất cả các nền tảng giao dịch tập trung, Hyperliquid xử lý khoảng 9% khối lượng giao dịch mở hợp đồng vĩnh cửu toàn cầu, so với mức dưới 7% vào cuối tháng 5.

Tuy nhiên, doanh thu của nền tảng này lại đi theo xu hướng ngược lại. Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy tổng doanh thu của Hyperliquid đạt đỉnh điểm khoảng 357 triệu đô la vào quý 3 năm 2025, sau đó giảm dần theo từng quý, xuống còn 295 triệu đô la, 217 triệu đô la và khoảng 202 triệu đô la vào quý 2 năm 2026. Mặc dù số lượng giao dịch liên tục tăng, doanh thu của nền tảng này đã giảm 43% so với mức đỉnh điểm.

Doanh thu nền tảng của Hyperliquid đã giảm trong bốn quý liên tiếp.

Đề xuất cải tiến HIP-3 của Hyperliquid giải thích lý do tại sao nền tảng này không thể giữ lại toàn bộ doanh thu tạo ra từ hoạt động kinh doanh của mình. Bắt đầu từ tháng 10 năm 2025, bất kỳ ai đặt cọc 500.000 HYPE (khoảng 28 triệu đô la Mỹ theo giá hiện tại) đều có thể triển khai thị trường hợp đồng vĩnh cửu của riêng họ trên sổ lệnh của Hyperliquid và nhận tới một nửa phí giao dịch.

Đầu năm 2026, các thị trường do các nhà phát triển bên ngoài triển khai chỉ chiếm 2% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid; hiện nay con số đó đã lên đến gần 50%.

Dữ liệu doanh thu cho thấy rõ tác động của việc chia sẻ doanh thu. Trong quý 2 năm 2025, việc Hyperliquid trực tiếp hoàn trả phí giao dịch cho các nhà phát triển, nhà tạo lập thị trường và kho thanh khoản của nền tảng chỉ chiếm 6% tổng doanh thu; một năm sau, con số đó đã đạt 18%.

Trong quý thứ hai, phí phát triển phần mềm được tạo ra bởi các bộ định tuyến giao diện người dùng như Phantom lên tới khoảng 16 triệu đô la, và toàn bộ số tiền này được sử dụng làm chi phí hoạt động, chảy ra khỏi công ty mà không có bất kỳ sự chênh lệch nào.

Nơi phí giao dịch chảy

Các nhà giao dịch đang đổ xô vào, được thúc đẩy bởi các sản phẩm mới được ra mắt trên các thị trường bên thứ ba này: Hợp đồng vĩnh viễn Tài sản Thế giới Thực (RWA). Các hợp đồng cho dầu thô, vàng, Nvidia, Tesla, Nasdaq 100 và các công ty chưa niêm yết như SpaceX đã chứng kiến khối lượng giao dịch mở đạt mức cao kỷ lục 3,6 tỷ đô la trong tháng này, vượt qua Bitcoin để trở thành thị trường giao dịch lớn nhất trên nền tảng này.

Từ ngày 13 đến ngày 19 tháng 7, khối lượng giao dịch các hợp đồng cổ phiếu và hàng hóa được mã hóa đạt 25 tỷ đô la, chiếm 52% tổng khối lượng giao dịch trong tuần, lần đầu tiên vượt qua các hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử. Các hợp đồng này được thanh toán bằng stablecoin, không có ngày hết hạn và có thể được giao dịch ngay cả vào cuối tuần khi Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) đóng cửa. Hầu như không có lựa chọn nào khác tương tự để giao dịch các hợp đồng đòn bẩy của Nvidia vào lúc 2 giờ sáng Chủ nhật.

Tuy nhiên, đợt tăng trưởng này phụ thuộc rất nhiều vào một thực thể duy nhất. Trade.xyz chiếm hơn 90% tổng số giao dịch mở theo cơ chế HIP-3. Điều này có nghĩa là thành tích ấn tượng của Hyperliquid phụ thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn oracle, thiết lập tham số ký quỹ và khả năng kiểm soát rủi ro của nhà cung cấp này.

Thứ Hai tuần trước, những rủi ro tiềm ẩn trong mô hình này đã được phơi bày: một giao dịch lớn đã diễn ra trên một nền tảng giao dịch của Hàn Quốc với tính thanh khoản thấp trước khi thị trường mở cửa, trực tiếp khiến hợp đồng SK Hynix trên Trade.xyz giảm mạnh 19%, gây ra một lượng lớn lệnh thanh lý. Sau đó, tổ chức này đã đồng ý bồi thường cho những người dùng bị ảnh hưởng.

Hyperliquid phân bổ khoảng 97% phí giao dịch của mình cho một quỹ hỗ trợ, dùng để mua lại và đốt token HYPE trên thị trường mở. Đến nay, quỹ này đã đốt khoảng 44,5 triệu token HYPE từ tổng nguồn cung. Số lượng token mua lại có liên quan trực tiếp đến doanh thu của nền tảng; khi doanh thu giảm, quy mô mua lại cũng giảm theo. Trong quý 3 năm 2025, quỹ đã mua lại gần 290 triệu đô la Mỹ token HYPE; trong quý 2 năm 2026, số lượng mua lại là khoảng 149 triệu đô la Mỹ, giảm gần một nửa.

Dữ liệu của CoinDesk cho thấy HYPE được định giá gần 55 đô la vào thứ Sáu tuần trước, giảm 5% so với tuần trước và giảm khoảng 28% so với mức cao nhất mọi thời đại là khoảng 77 đô la vào ngày 16 tháng 6. Dựa trên lợi nhuận hàng năm ước tính khoảng 785 triệu đô la, vốn hóa thị trường lưu hành của token tương ứng với tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) khoảng 16 và tỷ lệ P/E pha loãng hoàn toàn khoảng 70.

Trong tháng vừa qua, các nhà đầu tư tổ chức như Multicoin Capital và Bitwise đã chuyển một lượng lớn token HYPE sang các nền tảng giao dịch.

Hệ sinh thái Hyperliquid thực tế khá mỏng. Trong số 48 token thuộc hệ sinh thái Hyperliquid được CoinGecko theo dõi, hầu hết vốn hóa thị trường đều tập trung vào HYPE. Hai token lớn thứ hai và thứ ba là USDe của Ethena (khoảng 4,5 tỷ USD) và USDT0 (khoảng 4 tỷ USD), cả hai đều là stablecoin được phát hành bên ngoài và liên kết chéo. Token lớn nhất được phát hành trực tiếp trên nền tảng này là PURR, với vốn hóa thị trường chỉ 53 triệu USD, chưa đến 0,5% vốn hóa thị trường của HYPE. Định giá thị trường của HYPE chủ yếu đến từ mô hình kinh doanh của nền tảng giao dịch Hyperliquid, chứ không phải từ hệ sinh thái ứng dụng phong phú của nó.

Giá trị sinh thái của Hyperliquid tập trung ở HYPE.

Cả nguồn cung token và áp lực pháp lý đều đang gia tăng. Vào ngày 6 tháng 8, gần 10 triệu token HYPE đã được mở khóa cho các nhà đóng góp cốt lõi, trị giá khoảng 550 triệu đô la theo giá hiện tại; các đợt mở khóa tiếp theo sẽ tiếp tục hàng tháng cho đến năm 2027, trong khi tổng nguồn cung lưu hành của HYPE chỉ là 222 triệu.

Quỹ ETF giao dịch giao ngay HYPE đã ghi nhận dòng tiền ròng chảy ra ngoài hàng tuần đầu tiên kể từ khi ra mắt vào tuần kết thúc ngày 17 tháng 7, với tổng số tiền khoảng 7 triệu đô la, chấm dứt chuỗi 9 tuần liên tiếp dòng tiền chảy vào. Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đã đưa nền tảng này vào danh sách cảnh báo rủi ro nhà đầu tư vào cuối tháng 6, và Vương quốc Anh trước đó cũng đã đưa ra cảnh báo rủi ro. Các giám đốc điều hành từ CME và ICE cũng đã kêu gọi CFTC của Mỹ xem xét lại hoạt động kinh doanh hợp đồng vĩnh cửu hàng hóa của nền tảng này.

Sự cạnh tranh cũng xuất hiện từ những nơi không ngờ tới. Chỉ một tháng sau khi Robinhood ra mắt Robinhood Chain, khối lượng giao dịch hàng ngày của các sàn giao dịch phi tập trung trong lĩnh vực tiền điện tử meme đã vượt quá 600 triệu đô la. Theo một số thống kê, hoạt động giao dịch đầu cơ hàng ngày của nó đã vượt qua Hyperliquid.

Tất nhiên, không điều nào trong số những điều trên cho thấy nền tảng này đã thất bại. Dữ liệu nghiên cứu của ARK cho thấy tính đến ngày 31 tháng 7, Hyperliquid và Pump.fun cùng nhau chiếm 67% tổng doanh thu từ các ứng dụng tiền điện tử. Grayscale cũng đã so sánh Hyperliquid với Amazon AWS: các nhà phát triển bên ngoài xây dựng sản phẩm trên nền tảng này, và nền tảng này thu một phần phí từ tất cả các giao dịch.

Tuy nhiên, phép so sánh này chỉ ra chính xác vấn đề hiện hữu. Trong bốn tuần đầu tiên của quý 3 năm 2026, tổng doanh thu của Hyperliquid đạt khoảng 45 triệu đô la. Nếu xu hướng này tiếp tục, tổng doanh thu trong quý sẽ lên tới gần 150 triệu đô la, đánh dấu quý thứ tư liên tiếp doanh thu giảm; do đó, sức mua hỗ trợ token HYPE sẽ càng suy yếu.