Cuma CPI Önizlemesi: Enflasyon Riskleri Değişiyor, Fed Eylül'de Faiz Artıracak mı?

TL;DR

·Eski Fed ekonomisti, politika duruşunu 'faizleri sabit tutma'dan 'faiz artırımı'na çevirerek Fed'in Eylül'de 25 baz puan artırım yapmasını ve yıl sonuna kadar toplam 50 ila 75 baz puanlık artışa gidilmesini savunuyor.

·Mevcut enflasyon verileri hâlâ bekle-gör yaklaşımını desteklese de dezenflasyon süreci sınırlı ilerleme kaydetti. Temmuz'da çekirdek PCE aylık %0,2 arttı; yıllıklandırılmış oran yaklaşık %3 ile %2 hedefinin oldukça uzağında.

·Sahm, son üç aydaki enflasyon yavaşlamasının mevsimsel faktörlerden etkilenmiş olabileceğini ve bunun temel enflasyon eğiliminde belirgin bir iyileşmeyi temsil etmeyebileceğini düşünüyor.

·Orta Doğu'daki çatışma benzin ve dizel fiyatlarını uzun süre yüksek tutarsa, maliyet baskıları enerjiden ulaştırma ve diğer çekirdek mal ve hizmetlere kademeli olarak yayılabilir.

·ABD ile Kanada arasındaki ticari sürtüşme, tarife artırım döngüsünün henüz sona ermemiş olabileceğini ve mal enflasyonunun yeniden baskı altına girebileceğini gösteriyor.

·Yapay zekâ altyapı yatırımları kısa vadede bellek çipleri gibi kritik bileşenlerin fiyatlarını yükseltebilir; bu enflasyonist nitelik, tek seferlik enerji veya tarife şoklarından farklıdır.

·Faiz artırımı, Sahm'ın temel enflasyon senaryosunda köklü bir tersine dönüş değil; gelecek yıl enflasyonun hedefin üzerinde kalma olasılığına karşı ılımlı bir sıkılaştırma ile risk yönetimi yapmaktır.

Editörün notu: Fed'in Eylül toplantısındaki zorluğu yalnızca son TÜFE raporunun sıcak mı soğuk mu geleceği değil.

Son dönemde enflasyon verileri yıl başına göre gerilese de düşüş hızı hâlâ yavaş; aynı zamanda Orta Doğu'daki durum, ABD-Kanada ticari sürtüşmesi ve yapay zekâ altyapı yatırımlarının tetiklediği çip talebi yeni fiyat baskıları oluşturuyor.

Ekonomist ve 'Sahm Kuralı'nın yaratıcısı Claudia Sahm bu nedenle daha önce faizlerin sabit tutulmasını destekleyen duruşunu değiştirdi. Ona göre yalnızca mevcut verilere bakıldığında Fed hâlâ kıl payı beklemeyi seçebilir; ancak para politikası yalnızca gerçekleşmiş enflasyonu açıklamakla kalmamalı, gelecekteki riskleri de yönetmelidir. Enerji fiyatlarının sürekli yüksek seyretmesi çekirdek enflasyona yansıyabilir, yeni tarifeler mal dezenflasyonunu kesintiye uğratabilir ve yapay zekâ harcamaları daha kalıcı bir talep baskısı oluşturabilir.

Sahm enflasyonun gerilemesini hâlâ temel senaryo olarak görüyor ve faiz artırımının yaklaşık yarı yarıya bir karar olduğunu kabul ediyor. Ancak PCE enflasyonunun önümüzdeki bir-iki yıl içinde kendiliğinden %2'ye döneceğinden emin olamadığı için Fed'in küçük bir faiz artırımını 'sigorta' olarak kullanmasını savunuyor.

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

Neden 'faizleri sabit tutma'dan faiz artırımını desteklemeye geçtim?

Faiz artırımı mı, bekle-gör mü? Fed'in önümüzdeki haftaki toplantısında yanıtlaması gereken soru bu. Kesin olan şu ki Fed yetkilileri arasında görüş ayrılığı oluştu ve bu ayrılık tek bir TÜFE raporuyla giderilemeyecek gibi görünüyor.

Son dönemde uygun gördüğüm politika seçeneğini 'faizleri sabit tutma'dan 'faiz artırımı'na çevirdim. Bunun nedeni, Fed faizleri daha fazla artırmazsa PCE enflasyonunun önümüzdeki bir-iki yıl içinde %2'ye gerileyebileceğinden artık emin olamamam.

Daha da önemlisi, Temmuz'dan bu yana enflasyonun yukarı yönlü riskleri artıyor. Fed'in Eylül'de 25 baz puanlık bir artırımla başlayıp yıl sonuna kadar toplam 50 ila 75 baz puan artırım yaparak enflasyonun zamanında ve sürdürülebilir şekilde düşmesini sağlaması gerektiğini düşünüyorum.

Bu, mevcut enflasyon verilerinin belirgin şekilde kötüleştiği anlamına gelmiyor. Aksine, son veriler hafif olumlu. Risk dengesini faiz artırımına çeviren asıl unsurlar Orta Doğu'daki gerginliğin sürmesi, ABD ile Kanada arasındaki ticaret savaşı ve yapay zekâ yatırımlarının yol açtığı çip kıtlığı.

Yalnızca mevcut enflasyon verilerine bakılırsa Fed hâlâ faizleri sabit tutmayı seçebilir; ancak gerekçeler artık yeterince güçlü değil.

Temmuz itibarıyla manşet ve çekirdek PCE enflasyonu yıl başındaki zirvelerden geriledi; bu dezenflasyonun sürdüğüne kanıt olarak görülebilir, ancak iyileşme sınırlı. Son 12 ayda enflasyon yavaş düştü; bu hafta açıklanacak ÜFE ve TÜFE, Ağustos PCE verisinin ana girdilerini oluşturacak. Piyasa enflasyonun daha da yavaşlamasını bekliyor, ancak %2 hedefinden hâlâ çok uzak.

Son üç aylık enflasyon değişiminin verdiği olumlu sinyallere temkinli yaklaşıyorum. Son birkaç yılda PCE enflasyonu belirli bir mevsimsellik gösterdi: yıl başında yüksek, ardından kademeli düşüş. Temmuz'da çekirdek PCE aylık %0,2 arttı; yıllıklandırılmış oran yaklaşık %3. Bu hız ilk yarıya göre düşük olsa da %2 hedefinin belirgin şekilde üzerinde.

Dolayısıyla son veriler daha çok yıl başındaki olağandışı ısınmanın sindirilmesi ve geçen yılki zaten yüksek hıza geri dönüş gibi görünüyor; temel enflasyon eğiliminde esaslı bir iyileşme olduğunu kanıtlamıyor.

Çekirdek PCE enflasyonunun yıl başında yüksek, yıl ortasında düşük seyreden mevsimsel özelliği, son üç aylık verilerin verdiği soğuma sinyalinin abartılmış olabileceğini gösteriyor

Geçici şoklar daha kalıcı hale geliyor

Dezenflasyon sınırlı ilerlerken iş gücü piyasası da sağlam kalmaya devam ederken Fed neden bunca zamandır faizleri sabit tuttu? Ben de neden birkaç hafta öncesine kadar bu kararı destekledim?

Kilit nokta, enflasyonu yönlendiren şokların türü.

Geçen yıl tarifelerdeki büyük artış mal fiyatlarını yükseltti. Ancak yüksek ithalat maliyetleri nihai fiyatlara tam olarak yansıdıktan sonra tarifelerin enflasyona ek etkisi genellikle kademeli olarak azalır. Orta Doğu'daki enerji arz kesintileri de benzer: enerji fiyatları önce hızla yükselir, çatışma sona erdiğinde fiyatlar gerileyebilir ve enflasyonu aşağı çekebilir.

Bu tür şoklar genellikle tek seferlik fiyat seviyesi artışı yaratır ve kalıcı enflasyona yol açmayabilir. Fed faiz artırımıyla karşılık verirse, zaten kendiliğinden sönümlenecek fiyat baskısını bastırmak için talebi gereğinden fazla zayıflatabilir.

Önceki veriler büyük ölçüde bu değerlendirmeyle uyumluydu, ancak gelecekteki riskler değişti.

Risk 1: Orta Doğu çatışması enerji enflasyonunu çekirdek fiyatlara taşıyabilir

Enerji fiyatlarındaki tek başına bir artış, Fed'in faiz artırması için yeterli bir gerekçe değildir. Ancak enerji fiyatları uzun süre yüksek kalır ve enerji dışı mal ve hizmetlere kademeli olarak yansırsa para politikasının tepki vermesi gerekebilir.

Tarihsel deneyim, enerji fiyatları yükseldikten sonra uçak biletlerinin genellikle hızla arttığını; diğer çekirdek fiyatların tepkisinin ise daha küçük ve daha yavaş olduğunu, aktarım etkisinin bir yıl veya daha uzun süre sonra zirveye ulaşabileceğini gösteriyor. Benzin fiyatlarındaki her %10'luk artış, gelecek yıl çekirdek enflasyonu yaklaşık 0,2 puan artırıyor.

Enerji fiyatlarındaki artışın çekirdek enflasyona aktarımı yavaştır; etki bir yıl veya daha uzun süre sonra zirveye ulaşabilir

Bu etki sınırlı görünse de enerji fiyatları yüksek kaldıkça enflasyon üzerindeki birikimli baskı belirginleşir.

Orta Doğu çatışması başladığında hızlı çözümü temel senaryo olarak varsaymak makuldü; artık bu varsayımı yapmak giderek zorlaşıyor. Benzin fiyatları mevcut seviyede kalırsa çekirdek enflasyon üzerindeki etki gelecek yıla kadar sürebilir.

Dizel fiyatları özellikle dikkat çekici. Ulaştırma ve lojistik sisteminin önemli bir maliyeti olan dizeldeki artış, geniş bir mal ve hizmet yelpazesini etkiler. Hürmüz Boğazı'nda geçişin yeniden sağlanmasında ilerleme kaydedilememesi, çekirdek enflasyonun daha fazla yukarı yönlü riskle karşı karşıya olduğu anlamına geliyor.

Risk 2: Tarife artışları henüz sona ermemiş olabilir

Fed'in Temmuz toplantı tutanakları, çoğu yetkilinin tarifelerin enflasyon üzerindeki etkisinin büyük ölçüde zirve yaptığını ve gelecekte kademeli olarak azalacağını düşündüğünü gösteriyor.

Bu eğilim verilere de yansıdı. Geçen yıl tarifeler yürürlüğe girdikten sonra çekirdek mal fiyatlarının üç aylık yıllıklandırılmış artışı hızla yükseldi, bu yılın başında zirveye ulaştı ve ardından yaz aylarında belirgin şekilde geriledi.

Tarifelerin uygulanmasının ardından ABD çekirdek mal enflasyonu bir süre belirgin şekilde yükseldi; son dönemde gerilese de daha fazla soğuma, tarifelerin artırılmaması ön koşuluna dayanıyor

Ancak mal dezenflasyonunun sürebilmesi, tarife oranlarının artırılmaması ön koşuluna bağlı.

Şu anda ABD'nin ek %50 tarifesinden etkilenen Kanada menşeli ithalatın ölçeği nispeten sınırlı; ancak Kanada'nın ABD mallarına yönelik misilleme önlemleri, ABD'nin tarifeleri daha da artırmasına yol açabilir. Daha da önemlisi bu anlaşmazlık, ABD yönetiminin tarifeleri hâlâ bir müzakere aracı olarak kullandığını gösteriyor.

Dolayısıyla son Fed toplantısına kıyasla tarifelerin enflasyonu yeniden yükseltme riski arttı.

Risk 3: Yapay zekâ yatırımları kısa vadede enflasyonu da artırabilir

Yapay zekâ altyapı inşası, kolayca göz ardı edilen bir diğer enflasyon kaynağı. Nvidia'nın son mali raporu yapay zekâ talebinin güçlü kaldığını gösteriyor; büyük bulut hizmeti sağlayıcılarının gelecek yıl sermaye harcamalarının 1 trilyon doları aşması bekleniyor.

Beş veya on yıllık bir perspektiften bakıldığında yapay zekâ verimliliği artırdıktan sonra deflasyonist etki yaratabilir. Ancak para politikasının daha çok önemsediği önümüzdeki bir yıllık zaman diliminde yapay zekâ yatırımlarının enflasyona etkisi büyük olasılıkla yukarı yönlü olacaktır.

Tüketim ve kurumsal yatırım fiyat verileri, bellek çipi fiyatlarının yükseldiğini şimdiden gösteriyor. İlgili harcamaların genel ekonomideki payı sınırlı olabilir, ancak yine de enflasyonun yukarı yönlü riskini artırıyor.

Yapay zekâ altyapı yatırımları bellek çipi talebini artırıyor; ilgili tüketim ve kurumsal yatırım fiyatlarında yükseliş işaretleri görülüyor

Yapay zekâ inşasının yarattığı fiyat baskısı özünde talep kaynaklı bir faktördür. Enerji ve tarife şoklarında Fed etkiler kendiliğinden sönümlenebileceği için geçici olarak görmezden gelmeyi seçebilir; ancak bellek çipi kıtlığının arkasında sürekli genişleyen yatırım talebi var ve aynı mantık geçerli olmayabilir.

Faiz artırımı gelecekteki risklere karşı bir sigortadır

Genel olarak temel senaryom hâlâ enflasyonun düşmeye devam etmesi. Bununla birlikte enflasyonun yukarı yönlü riskleri oldukça büyük ve enerji, mal, ulaştırma ve teknoloji yatırımları gibi birçok alana yayılmış durumda.

Risk yönetimi açısından Fed'in para politikasını daha da sıkılaştırması için gerekçe var. Enflasyonun düştüğü bir dönemde faiz artırmak çelişkili gelebilir; ancak politika hedefi yalnızca enflasyonun nihayetinde %2'ye ulaşması değil, aynı zamanda önümüzdeki yıl enflasyonun yeterince inandırıcı biçimde düşmeye devam etmesini sağlamaktır.

Şimdi ılımlı bir faiz artırımı, artan enflasyon risklerine karşı bir sigorta satın almak anlamına gelir.

Elbette faizleri sabit tutmanın da makul gerekçeleri var; özellikle karar alıcılar tahminler ve kuyruk riskleri yerine mevcut verilere daha fazla ağırlık veriyorsa. Bu hafta enflasyon verileri belirgin şekilde iyileşirse veya yukarıdaki riskler hafiflerse ben de yeniden bekle-gör yaklaşımını desteklemeye dönebilirim. Para politikası değerlendirmeleri zaten bilgi değiştikçe sürekli güncellenmelidir.

2024'ten bu yana Duke Üniversitesi tarafından düzenlenen 'Gölge Ekonomik Tahmin Özeti'ne katılıyorum. Bu yıl Mart'ta hâlâ Fed'in yıl içinde faiz indireceğini öngörüyordum; Haziran'da faizlerin sabit tutulmasını desteklemeye geçtim; şimdi ise yıl içinde iki faiz artırımı gerekebileceğini ve önümüzdeki yıllarda faiz patikasının daha yüksek olacağını düşünüyorum.

Bu, Fed'in kesinlikle faiz artıracağı anlamına gelmiyor. Daha önce faizlerin sabit tutulmasını daha uygun bulan yetkililerin, faiz artırımını destekleyen çoğunluğu oluşturmak için benim gibi duruş değiştirmesi gerekiyor. Bu hâlâ çok yakın bir seçim.

Piyasanın ihtiyacı yalnızca bir karar değil

Eylül toplantısında faiz artırımı mı yoksa sabit tutma mı olacağı zor bir karar olacak. Mevcut enflasyon verileri Fed'in beklemesini desteklemek için hâlâ yeterli; ancak enflasyon görünümü artan yukarı yönlü riskler nedeniyle kötüleşti. Bu nedenle federal fon oranının hafifçe artırılmasının daha uygun olduğunu düşünüyorum.

Fed hangi seçimi yaparsa yapsın, piyasanın net bir açıklamaya ihtiyacı var.

FOMC toplantısı öncesinde sonucun belirsiz olması korkutucu değil; asıl kabul edilemez olan, basın toplantısı sona erdikten sonra piyasanın Fed'in bu kararı neden aldığını hâlâ bilmemesidir.

Çoğu yetkili enflasyonun yakında %2'ye döneceğine hâlâ inanıyorsa bu güvenin nereden geldiğini açıklamalı; artık bundan emin değillerse Fed harekete geçerek enflasyonun hedefe dönebileceğine dair güvenilirliği yeniden tesis etmelidir.