Nvidia explica: de onde vem a orientação de receita de 70% que abalou o mercado?

A Nvidia forneceu raramente uma perspetiva de receitas plurianual ao mercado, o que suscitou imediatamente grande atenção.

Num relatório publicado a 2 de setembro, o JPMorgan afirmou que, de acordo com conversas recentes com Toshiya Hari, vice-presidente de Relações com Investidores e Finanças Estratégicas da Nvidia, este quadro de crescimento homólogo de 70% não resulta de um único fator, mas assenta na aceleração generalizada da procura por parte de fornecedores de cloud em hiperescala, fornecedores de cloud emergentes, laboratórios de IA, IA soberana e clientes empresariais. Mais importante ainda, a administração declarou explicitamente: sem restrições de oferta, o crescimento do negócio poderia até duplicar — a variável central que atualmente limita o crescimento é a oferta, não a procura.

A razão direta pela qual a Nvidia divulgou proativamente orientações prospetivas para o ano fiscal de 2028 foi colmatar a diferença significativa entre o consenso do mercado e as estimativas internas da empresa. A administração considera que, se esta diferença persistir, poderá criar desafios substanciais ao planeamento das marcas parceiras na cadeia de abastecimento. Esta declaração significa que a meta de crescimento de 70% é vista pela administração como uma «zona de conforto» bem suportada, e não como uma previsão agressiva, e que o potencial de subida implícito excede largamente a atual avaliação do mercado.

Simultaneamente, a Nvidia emitiu sinais importantes em várias dimensões, incluindo a estrutura de clientes, a proporção do negócio de inferência, os estrangulamentos de oferta e os acordos de financiamento, delineando ainda mais o panorama de crescimento a médio prazo desta gigante dos chips de IA. O JPMorgan mantém uma recomendação de overweight para a Nvidia, com um preço-alvo de 320 dólares, o que implica um potencial de subida de cerca de 43% face ao preço atual de 224,41 dólares (fecho de 2 de setembro).

A oferta, e não a procura, é o verdadeiro teto do crescimento

O relatório indica que, nas conversas com Toshiya Hari, vice-presidente de Relações com Investidores e Finanças Estratégicas da Nvidia, o JPMorgan constatou que a administração da Nvidia demonstrou uma confiança clara no quadro de crescimento de 70%, mas também delimitou as suas fronteiras: trata-se de um número condicionado pela oferta, e não pela procura.

De acordo com o relatório do JPMorgan, Toshiya Hari referiu nas conversas que, excluindo as restrições de oferta, o crescimento do negócio da Nvidia poderia mais do que duplicar em termos homólogos. Esta afirmação revela diretamente a natureza conservadora da orientação atual — 70% é a expectativa em condições reais de oferta, e não o limite da procura que a empresa poderia atingir.

A administração explicou ainda que a decisão de fornecer uma perspetiva plurianual resultou, em parte, da existência de uma «diferença significativa» entre o consenso do mercado e as observações internas da empresa. Sem uma divulgação proativa, esta assimetria de informação poderia levar a desajustes no planeamento de capacidade dos parceiros da cadeia de abastecimento, o que, por sua vez, limitaria a própria capacidade de entrega da Nvidia. Por outras palavras, esta orientação prospetiva é simultaneamente um sinal para os investidores e uma gestão proativa do ecossistema da cadeia de abastecimento.

Wafers avançados e memória: os dois principais estrangulamentos da cadeia de abastecimento

Quanto à composição concreta das restrições de oferta, Toshiya Hari identificou dois tipos de materiais mais críticos: wafers avançados e memória, classificando-os como os dois itens com maior peso na lista de materiais (BOM) da Nvidia.

De acordo com o relatório do JPMorgan, a Nvidia mantém atualmente comunicações aprofundadas com a TSMC e três fornecedores de memória — Micron, SK Hynix e Samsung —, com os temas centrais a girarem em torno do aumento da disponibilidade de fornecimento.

O banco considera que esta afirmação de Toshiya Hari indica que a gestão da cadeia de abastecimento da Nvidia entrou numa fase de coordenação proativa de alta intensidade, em vez de aguardar passivamente pela libertação de capacidade. O ritmo de alívio destes estrangulamentos determinará diretamente se a Nvidia conseguirá superar o crescimento de referência de 70% no ano fiscal de 2028. O espaço de melhoria da cadeia de abastecimento é o espaço de flexibilidade dos resultados.

A proporção do negócio de inferência continua a aumentar, mas a versatilidade da plataforma dificulta a quantificação

A estrutura de receitas entre inferência e treino é um tema de interesse de longa data para o mercado. Nas conversas, Toshiya Hari deu a indicação direcional mais clara até à data: há cerca de 18 meses, as proporções de receitas de treino e inferência eram aproximadamente iguais; atualmente, a inferência já ultrapassou o treino, e espera-se que esta tendência continue.

No entanto, o relatório refere que a administração salientou simultaneamente a dificuldade inerente em quantificar com precisão a repartição entre os dois. A razão reside na elevada versatilidade (fungibilidade) da plataforma Nvidia — tomando como exemplo os produtos Grace Blackwell, os clientes podem utilizá-los primeiro para cargas de trabalho de treino e, posteriormente, transferir os mesmos ativos de hardware para tarefas de inferência. Esta flexibilidade reflete a competitividade da plataforma Nvidia, mas também limita as análises externas que tentam decompor a estrutura de receitas.

A estrutura de clientes continua a diversificar-se, com os fornecedores de cloud emergentes a contribuírem com mais de metade

As fontes de receita da Nvidia estão a expandir-se dos fornecedores de cloud em hiperescala para um ecossistema mais vasto. Segundo Toshiya Hari, a OpenAI e a Anthropic, os dois principais construtores de modelos de fronteira, representam atualmente cerca de 20% do negócio da Nvidia em termos de consumo final, prevendo-se que esta proporção suba para cerca de 25% no ano fiscal de 2028.

É de notar que estes números refletem a proporção ao nível do consumo final, e não a estrutura de clientes diretos da Nvidia — a Nvidia vende normalmente capacidade de computação a fornecedores de cloud em hiperescala ou a fornecedores de cloud emergentes, que depois vendem capacidade de computação aos construtores de modelos.

Ao nível dos clientes diretos, a contribuição dos fornecedores de cloud emergentes (neoclouds) já não pode ser ignorada. De acordo com o relatório do JPMorgan, os fornecedores de cloud emergentes representam atualmente mais de 50% do negócio ACIE (ecossistema de computação acelerada e infraestrutura de IA) da Nvidia, o que indica que o motor de crescimento da Nvidia já não depende exclusivamente de um pequeno número de grandes fornecedores de cloud, mas é impulsionado conjuntamente por um ecossistema mais vasto de construção e aluguer de capacidade de computação.

Open source vs. closed source: a resposta da Nvidia é «ambos são necessários»

Perante o debate de mercado sobre as vantagens e desvantagens dos grandes modelos de linguagem (LLM) open source e closed source, a administração da Nvidia assumiu uma posição clara: os dois não estão numa relação competitiva de exclusão mútua; a evolução contínua da IA exige o desenvolvimento coordenado de modelos open source e closed source.

Toshiya Hari afirmou que a Nvidia utiliza amplamente modelos closed source como o OpenAI e o Claude internamente, enquanto em cenários de tarefas críticas como o design de chips adota uma combinação de modelos closed source e open source. A lógica central da administração é a seguinte: desde que os construtores de modelos consigam comercializar e melhorar continuamente o modelo económico, a procura continuará a ser transmitida aos fornecedores de chips como a Nvidia.

Além disso, a administração mencionou que as margens brutas (GM) dos construtores de modelos parecem estar a melhorar, o que se deve, em parte, à redução do custo por token de geração em geração impulsionada pela plataforma Nvidia. A melhoria da economia dos modelos constitui um ciclo de feedback positivo para a procura de chips da Nvidia.

Os acordos de financiamento visam sustentar a procura futura; a administração refuta as dúvidas sobre «financiamento circular»

Os vários acordos de financiamento recentemente lançados pela Nvidia suscitaram a atenção do mercado, e a administração apresentou uma explicação sistemática durante estas conversas.

De acordo com o relatório do JPMorgan, os acordos relevantes incluem: acordos de partilha de receitas assinados com alguns fornecedores de cloud emergentes, o plano do campus de data centers PORTS-Pike e uma plataforma de financiamento de capital privado de 500 mil milhões de dólares criada em conjunto com instituições como Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR.

No que respeita aos acordos de partilha de receitas, o mecanismo da Nvidia consiste em: definir um preço-base mínimo para o aluguer de capacidade de computação e partilhar os ganhos ascendentes quando o preço de aluguer de mercado for superior ao valor de referência, criando assim uma opção de receitas recorrentes para além da venda principal de hardware.

Em resposta às preocupações externas sobre «financiamento circular», a administração afirmou claramente que os acordos de financiamento relevantes são de dimensão moderada, têm limites máximos e são suportados por uma forte procura subjacente, pelos retornos do ecossistema e pela qualidade de crédito dos compradores finais de capacidade de computação. A Nvidia posiciona estes instrumentos de financiamento como um meio de apoiar a procura futura de infraestrutura de IA, e não como uma operação de alavancagem financeira.