Ouro acima de 4600 dólares: o que esperar após a convergência de bancos centrais, ETFs e opções?

TL;DR

• O Goldman Sachs considera que as compras fundamentais de ouro estão a convergir com os fluxos de opções, e a cobertura dos dealers pode amplificar a subida após a rutura do preço.
• O Goldman mantém a previsão de 4900 dólares por onça para o final de 2026, mas este objetivo ainda não incorpora o aumento da procura de cobertura de riscos macroeconómicos, existindo espaço para novas subidas.
• A mesa de trading do Goldman observou compras simultâneas de fundos macro chineses e ocidentais, com clientes a apostar, através de opções e transações à vista, numa subida do ouro para 4800–5500 dólares.
• No mercado da prata surgiu procura por opções digitais de três meses com preço de exercício de 90 dólares, mas isto representa apostas de clientes e não um objetivo oficial do Goldman.
• As posições em opções podem amplificar tanto as subidas como as correções; se a inflação reacender e elevar as expectativas de subida de juros, o desfazer de posições pelos dealers criará pressão vendedora adicional.

Nas últimas 48 horas, o ouro voltou a estar no centro das atenções do trading macroeconómico global.

Após romper uma zona de resistência que persistia há cerca de meio ano, o preço do ouro subiu acima da média móvel de 200 dias e acumula uma valorização de cerca de 15% face ao mínimo de meados de julho, tendo chegado a aproximar-se dos 4600 dólares por onça. As forças que impulsionam este movimento começaram também a alargar-se dos bancos centrais e das compras físicas para os ETF, fundos macro e mercado de opções.

O ouro rompeu a resistência anterior e voltou a subir acima da média móvel de 200 dias, tendo o preço chegado a aproximar-se dos 4600 dólares por onça

O ZeroHedge, citando relatórios de estrategas e da mesa de trading do Goldman Sachs, refere que a procura por opções de compra de ouro aumentou significativamente nos últimos tempos. Além das compras dos bancos centrais, das importações chinesas e do regresso dos fluxos para ETF, o trading de opções está a acrescentar um novo mecanismo de amplificação de preços ao mercado do ouro.

Isto significa que a evolução futura do ouro poderá deixar de ser determinada exclusivamente pela oferta e procura tradicionais. À medida que o preço se aproxima de níveis densos de exercício de opções, a cobertura passiva dos dealers poderá impulsionar ainda mais o preço; se a tendência se inverter, o mesmo mecanismo amplificará a queda.

Opções de compra aquecem e o ouro pode superar os 4900 dólares

O Goldman Sachs observa que os investidores estão novamente a recorrer a opções de compra de ouro para cobrir riscos macroeconómicos e políticos globais.

A diferença entre o open interest de opções de compra e de venda de ouro aumentou rapidamente, mostrando uma procura claramente maior por opções de compra. Fonte: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research.

Os vendedores de opções de compra precisam normalmente de ajustar dinamicamente a sua exposição ao risco em função da variação do preço do ouro. Quando o preço se aproxima de níveis de exercício importantes, os dealers que venderam opções precisam de comprar mais ouro ou futuros de ouro para manter a cobertura. Estas compras não se baseiam em novas avaliações fundamentais, mas podem criar procura adicional durante a subida, empurrando o preço mais rapidamente para o intervalo de exercício seguinte.

O Goldman Sachs descreve-o como um «amplificador mecânico de preços». Se os fluxos para ETF continuarem a entrar e as posições em opções de compra se mantiverem elevadas, a subida do ouro levará os dealers a aumentar as compras de cobertura, e essas compras poderão, por sua vez, empurrar o preço ainda mais para cima, criando um feedback positivo de curto prazo.

No entanto, este mecanismo funciona nos dois sentidos. Quando o preço do ouro cai, os dealers desfazem as posições de cobertura anteriormente estabelecidas, aumentando assim a pressão vendedora no mercado. Por isso, quanto mais concentradas estiverem as posições em opções, mais intensa poderá ser a volatilidade do ouro perto de níveis de preço importantes.

O Goldman Sachs mantém atualmente a previsão de valor justo de 4900 dólares por onça para o ouro no final de 2026. Esta previsão assenta principalmente em dois pressupostos: os bancos centrais globais continuam a manter uma procura relativamente forte de ouro; e, com a Reserva Federal a manter as taxas de juro inalteradas, os investidores privados ocidentais voltam a aumentar a alocação em ETF de ouro.

O relatório refere que, em julho, a Reserva Federal manteve as taxas de juro inalteradas e, com o enfraquecimento dos dados de emprego e do IPC nos EUA, as expectativas de novas subidas de juros arrefeceram. A principal resistência macroeconómica que anteriormente pressionava o ouro diminuiu assim, e as posições especulativas líquidas no COMEX e a procura de ETF sensíveis às taxas de juro começaram a recuperar.

Com o arrefecimento das expectativas de subida de juros pela Fed, as posições em ETF de ouro e as posições especulativas líquidas no COMEX começaram a recuperar, em sintonia com a recuperação do preço do ouro

É de notar que a previsão de 4900 dólares não incorpora o impacto do aumento contínuo da procura por opções de compra de ouro. A analista de ouro do Goldman Sachs, Lina Thomas, considera por isso que o objetivo atual enfrenta um «risco de subida significativo». Se a procura de investimento ocidental continuar a recuperar e convergir com as compras dos bancos centrais e a procura de cobertura de riscos macroeconómicos, o comportamento de cobertura dos dealers perto de níveis de exercício importantes poderá empurrar o preço do ouro claramente acima dos 4900 dólares.

Os fluxos observados pela mesa de trading do Goldman são também mais agressivos. Esta semana, as transações de clientes aumentaram significativamente, incluindo tanto opções digitais com prazos de 3 a 6 meses como compras diretas de ouro, com um intervalo-alvo concentrado entre 4800 e 5500 dólares. A mesa mantém atualmente uma exposição longa média-alta, ao mesmo tempo que está comprada em volatilidade, skew e risco direcional.

É importante distinguir: 4900 dólares é a previsão de valor justo para o final do ano da equipa de research do Goldman; 4800–5500 dólares é o alvo de trading observado pela mesa junto dos clientes, e não deve ser considerado como uma subida oficial do objetivo do Goldman.

China, bancos centrais e ETF sustentam a base

Antes da entrada dos fluxos de opções, o suporte de fundo do ouro vinha principalmente da China, dos bancos centrais e dos investidores em ETF.

A mesa de trading do Goldman refere que, esta semana, tanto o capital chinês como os fundos macro ocidentais continuaram a comprar ouro, e as compras aceleraram ainda mais depois de o Tesouro dos EUA ter expandido as recompras de obrigações de longo prazo. Alguns investidores consideram que a intervenção mais ativa do Tesouro dos EUA na oferta e procura de obrigações de longo prazo poderá ter efeitos de longo prazo mais visíveis no dólar e no ouro do que nas próprias yields das obrigações.

O dinamismo do mercado chinês é particularmente evidente. O mercado de Xangai registou recentemente duas subidas diárias entre as cinco maiores dos últimos cinco anos, mas as posições totais de ouro na China ainda estão cerca de 25% abaixo do máximo histórico, pelo que o Goldman conclui que as posições atuais ainda não atingiram níveis de congestionamento extremo.

As importações físicas também se mantêm elevadas. Os dados mostram que as importações de ouro da China em julho foram de 135 toneladas, abaixo das 173 toneladas de junho e ligeiramente abaixo da média mensal de 144 toneladas do primeiro semestre de 2026. No entanto, a descida deveu-se principalmente à redução das importações para zonas francas, enquanto as importações com desalfandegamento se mantiveram estáveis.

Desde o início do ano, as importações totais de ouro da China aumentaram 444 toneladas em termos homólogos, um acréscimo de cerca de 80%. O Goldman considera que esta nova procura é suficiente para compensar o abrandamento das compras anunciadas pelos bancos centrais e dos fluxos para ETF. Os fundos CTA também estão a mudar de posição: o modelo do Goldman mostra que as estratégias de seguimento de tendência já cobriram as posições curtas em ouro e começaram a aumentar as posições longas, com os indicadores de momentum ainda positivos.

As importações acumuladas de ouro não monetário da China em 2026 estão claramente mais rápidas do que no mesmo período de 2025, com a procura física a continuar a suportar o preço do ouro

A procura dos bancos centrais continua a ser um pilar importante da lógica de longo prazo do Goldman para o ouro, mas os dados oficiais são normalmente divulgados com atraso e dificilmente refletem em tempo real as compras efetivas.

O Goldman utiliza as exportações de ouro do Reino Unido para a China como indicador proxy da procura oficial chinesa. No segundo trimestre de 2026, as exportações de ouro do Reino Unido para a China atingiram uma média mensal de 37 toneladas, claramente acima do nível de 15 toneladas por mês de 2025.

Outras entidades de gestão de reservas também estão a retomar as compras. A Turquia está gradualmente a recomprar o ouro que vendeu no início do conflito, com posições ajustadas por swaps de cerca de 809 toneladas, próximas do máximo histórico de cerca de 822 toneladas. Das 55 entidades de gestão de reservas seguidas pelo Goldman, apenas a Rússia se encontra atualmente em redução líquida de posições.

Estes dados não equivalem totalmente às compras líquidas em tempo real dos bancos centrais, mas indicam, pelo menos, que a tendência de alocação do setor oficial em ouro ainda não sofreu uma inversão clara.

Ouro demasiado caro leva capital a apostar na recuperação da prata

A rápida subida do ouro também está a desviar parte da procura especulativa para a prata.

O trader do Goldman, Adam Gillard, salienta que, quando o preço do ouro atinge níveis elevados, os investidores de retalho tendem a virar-se para a prata, que tem um preço unitário mais baixo. Este efeito de substituição poderá ser uma das razões para o recente aquecimento do trading de opções de prata.

Esta semana surgiu procura por opções digitais de prata com prazo de três meses e preço de exercício de 90 dólares por onça. As chamadas opções digitais são produtos que pagam um rendimento fixo se o preço atingir um determinado nível na data de vencimento, sendo normalmente utilizadas para apostar em cenários de baixa probabilidade mas elevada elasticidade.

Assim, «prata a 90 dólares» significa, com mais precisão, que alguns grandes clientes estão a comprar opções de curto prazo com preço de gatilho de 90 dólares, e não que o Goldman prevê que a prata atinja certamente os 90 dólares em três meses. A menor volatilidade implícita e o maior skew das opções tornam este tipo de apostas de cauda atrativo para alguns clientes.

Em comparação com o ouro, a prata não beneficia da procura estrutural dos bancos centrais, e a China é simultaneamente um exportador líquido de prata. A lógica de subida da prata depende, por isso, mais do efeito de contágio do ouro, da rotação do capital de retalho e da expansão das posições especulativas, com maior elasticidade mas também menor certeza.

A atual lógica longa no ouro assenta em várias forças: os bancos centrais continuam a comprar ouro, as importações chinesas mantêm-se fortes, a procura de ETF ocidentais recupera, as expectativas de subida de juros pela Fed arrefecem e a cobertura de opções amplifica a subida. A inversão de qualquer um destes fatores poderá enfraquecer o movimento.

O maior risco macroeconómico continua a ser o ressurgimento da inflação. Se a inflação recuperar e levar o mercado a voltar a precificar subidas de juros pela Fed, as taxas de juro reais e o dólar poderão subir, e os fundos de ETF e especulativos poderão sair do ouro. Ao mesmo tempo, a queda do preço do ouro para fora dos intervalos de exercício importantes levará os dealers a desfazer coberturas, transformando o mecanismo de opções que antes impulsionava a subida em pressão vendedora adicional e provocando correções mais violentas do que o habitual.

A mudança atual no ouro reside no facto de a procura de alocação de longo prazo e o capital de trading de curto prazo estarem simultaneamente a apontar para uma subida. O objetivo de 4900 dólares corresponde ao cenário base de recuperação da procura dos bancos centrais e dos ETF, enquanto o trading de clientes entre 4800 e 5500 dólares e as opções digitais de prata a 90 dólares refletem apostas em movimentos de cauda mais elásticos.

O que será realmente importante observar a seguir é se os fluxos para ETF conseguem manter-se, se o ouro consegue aproximar-se dos intervalos densos de exercício e se as compras da China e dos bancos centrais conseguem continuar a absorver os preços elevados. As opções podem acelerar o movimento, mas não substituem a procura real de fundos que sustenta a tendência.