엔비디아 실적 전망: 시장은 더 이상 실적 서프라이즈를 기대하지 않는다

옵션 시장의 프라이싱은 다른 이야기를 하고 있다

수요일 미국 증시 마감 후, 젠슨 황이 마이크를 잡는다.

애널리스트들의 평균 전망치는 2분기 매출 921억 8,000만 달러로, 전년 동기 대비 거의 두 배에 달하며 7개 분기 만에 가장 빠른 성장세다. 이는 데이터센터 사업 매출이 두 배 이상 증가한 덕분이다. 시가총액 5조 달러에 달하는 이 회사는 이미 14개 분기 연속 애널리스트 전망치를 상회했다. 지난 분기 순이익은 전년 동기 대비 210% 증가했는데, 월가의 예상치는 126%에 불과해 예상치의 거의 두 배에 달했다.

원래대로라면 긴장해야 할 밤이다.

하지만 옵션 시장의 프라이싱은 다른 이야기를 하고 있다.

옵션이 말하는 것

트레이더들이 실적 발표 다음 날 변동성을 5.4%로 가격에 반영했는데, 이는 약 2,800억 달러의 시가총액 변동에 해당한다. S&P 500 지수 구성 종목의 90%보다 큰 규모다.

겉으로는 무섭게 들리지만 기준을 봐야 한다. 5월 실적 발표 전 시장이 반영한 변동성은 6.5%였고, 지난 12개 분기 동안 실적 발표 후 실제 평균 변동성은 7.4%였다. 즉, 이번은 최근 2년 중 가장 차분한 기대치다.

옵션 분석 회사 ORATS의 설립자 맷 앰버슨은 핵심을 지적했다. "이는 엔비디아에 대한 일종의 안일함을 보여주며, 동시에 더 예측 가능해졌다는 의미이기도 합니다."

마켓 메이커 서스케하나의 파생상품 전략 공동 책임자 크리스 머피는 더 철저하게 말했다. "AI 시대가 시작될 때만 해도 엔비디아는 항상 모두를 놀라게 했고, 10%, 15%, 20%의 변동성은 예사였습니다. 하지만 그 시기는 사실상 끝났습니다. 시장에서 그들이 엄청난 실적 서프라이즈로 모두를 허를 찌르고 주가가 급등할 것이라고 진지하게 믿는 사람은 거의 없습니다."

이를 뒷받침하는 증거가 올해 주가다.

연초 이후 엔비디아는 11.7% 상승했고, S&P 500은 11.8% 올랐다. 엔비디아는 시장 수익률에 아주 근소하게 못 미쳤다. 반면 필라델피아 반도체 지수는 61% 급등했다. AI 인프라 구축의 최대 장비 공급업체인 이 회사가 올해 반도체 업종 전체 수익률을 밑돈 것이다. 월요일에는 7거래일 연속 하락 마감했는데, 이는 2022년 이후 최장 연속 하락 기록이다.

지난달에는 한때 '세계에서 가장 가치 있는 기업' 자리를 애플에 내주기도 했다.

화요일 장 시작 전에는 약 1% 반등하며 연속 하락세를 끝낼 가능성이 있다. 하지만 이번 반등은 엔비디아 자체의 힘이라기보다는 브렌트유가 배럴당 89달러 근처로 하락한 덕분이다. XTB 리서치 책임자 캐슬린 브룩스는 "투자 심리가 바뀐 것은 유가 하락 덕분이다"고 설명했다.

그렇다면 시장은 무엇을 기다리는가?

프랭클린 템플턴 산하 프랭클린 에쿼티의 포트폴리오 매니저 사라 아라기는 화요일 블룸버그 TV에서 시장의 요구를 분명히 밝혔다. 엔비디아는 단순히 좋은 실적만으로는 부족하며, 자본을 어떻게 배치하고 지출 계획을 어떻게 유지할 것인지 구체적으로 설명해야 한다는 것이다.

"이러한 투자에 대한 더 자세한 내용과 그 투자의 가치를 시장이 확인해야 한다고 생각합니다."

그녀는 한 가지 괴리를 지적했다. 엔비디아의 향후 12개월 예상 주가수익비율(PER)은 현재 약 21배로, 예상되는 매출 및 이익 성장률과 전혀 맞지 않는다는 것이다. 이 배율은 시장이 이미 성장 둔화를 가격에 반영하고 있음을 보여준다.

"이 성장세는 놀랍습니다."라고 그녀는 말했다. "하지만 둔화가 다가오고 있고, 불행히도 시장은 내년을 바라보고 있습니다."

그녀는 두 가지 구체적인 체크 포인트도 제시했다.

첫째는 매출총이익률이다. 엔비디아의 약 75%에 달하는 매출총이익률은 하드웨어 기업으로서는 매우 이례적이며, 원자재 비용 상승이라는 배경 속에서 한 글자 한 글자 뜯어볼 것이다. 더 높은 메모리 비용을 상쇄하기 위해 엔비디아는 이미 가격을 인상하고 있다. Vera Rubin 및 Grace Blackwell 아키텍처 기반의 2027년 초 서버는 주요 고객 대상 가격이 15% 이상 인상될 예정이다.

둘째는 그 돈의 용도다. 이익 성장이 중요한 이유는 월가가 "그들이 창출하는 잉여현금흐름이 필요한 투자를 감당하기에 충분하다"는 확신을 가질 수 있게 해주기 때문이다. 그녀는 "그리고 그들은 그 돈으로 자사주를 매입해야 합니다."라고 덧붙였다.

블룸버그 인텔리전스의 애널리스트들도 같은 경고를 내놓았다. 일상적인 '실적 서프라이즈와 가이던스 상향'만으로는 투자 심리를 끌어올리기에 더 이상 충분하지 않을 수 있다는 것이다.

돈은 도대체 어디로 흘러가는가?

이것이 이번 실적 발표의 진짜 핵심이다. 지난 한 달 동안 엔비디아가 한 일은 이미 칩 회사의 범주를 넘어섰다.

월가의 6대 금융기관과 함께 5,000억 달러 규모의 AI 파이낸싱 프로그램을 마련했으며, 자사 칩을 구매할 여력이 없는 고객들의 대출에 대한 보증을 제공하겠다고 약속했다.

지난주에는 OpenAI가 오하이오주에 대규모 데이터센터를 임대하는 데 대해 최대 1,050억 달러, 20년 임대 기간에 대한 보증을 제공하기로 합의했다. 이는 엔비디아의 AI 파이낸싱 약정 중 최대 규모 중 하나다.

같은 주에 데이터센터용 전력 조달을 전문으로 하는 회사인 Cloverleaf Infrastructure에 지분 투자도 단행했다.

또한 스타트업 Poolside와 60억 달러 규모의 계약을 체결했는데, 목표는 강력한 오픈 웨이트 AI 모델을 개발하는 것이다.

Zacks 투자운용의 수석 시장 전략가 브라이언 멀버리는 이러한 일련의 행보에 이름을 붙였다. "이로 인해 그들은 AI 분야의 일종의 중앙은행 역할을 하게 되었습니다." 그는 엔비디아 주식을 보유하고 있지만 위험 요인도 지적했다. "진짜 위험은 분산투자 없이 AI에 완전히 노출되어 있다는 점입니다. 이 전략이 성공하려면 AI 도구의 채택률이 계속 증가해야 합니다."

여기서 핵심적인 의문은 '순환 거래'다. 내가 당신에게 돈을 빌려주고 당신이 그 돈으로 내 칩을 산다면, 내 매출은 진짜 수요인가, 아니면 내가 스스로 만들어낸 것인가?

젠슨 황의 반박은 직접적이다. 논리는 간단하다. 회사는 현금이 풍부하며, 그 돈을 빠르게 성장하지만 아직 적자를 보고 있는 고객들의 인프라 구축을 지원하는 데 사용할 수 있다는 것이다. 그는 오하이오 건의 보증은 순환 파이낸싱에 해당하지 않는다고 말했다.

이 주장이 성립하려면 그러한 고객들이 결국 실제로 수익을 낼 수 있어야 한다는 전제가 필요하다. 하지만 최근 신호는 좋지 않다. OpenAI는 최근 투자자들에게 2분기 매출이 18% 증가하는 데 그쳤고 손실은 계속 확대되고 있다고 밝혔다.

젠슨 황이 오늘 밤 마주해야 할 것은 자신만이 아니다

엔비디아의 이번 실적 발표는 매우 불리한 배경 속에서 이루어진다.

AI에 대한 정치적 반발이 확산되고 있다. 미국 전역에서 500개 이상의 도시가 데이터센터 건설을 제한하고 있다. 채권 매도세로 차입 비용이 수년 만에 최고치로 치솟았으며, 지난주 30년 만기 미국 국채 수익률은 19년 만에 최고치를 기록했다. 한때 현금 인출기였던 초대형 클라우드 기업들은 이제 인프라 구축을 위해 점점 더 부채에 의존하고 있으며, 올해 빅테크 기업들의 데이터센터 지출은 7,300억 달러를 넘어설 것으로 예상된다.

Zacks의 멀버리는 이번 실적 발표의 무게를 비유적으로 표현했다. "이것은 점점 슈퍼볼이 아니라 월드컵 결승전처럼 느껴집니다. 그만큼 커진 것입니다."

투자자들이 찾는 답은 사실 하나뿐이다. Blackwell에서 Vera Rubin으로의 전환이 얼마나 빠를 수 있는가 하는 점이며, 출하는 올가을 시작될 예정이다.

AJ Bell의 투자 책임자 러스 몰드는 단도직입적으로 말했다. "엔비디아가 곧 발표할 실적은 시장 전체를 끌어올리거나 끌어내릴 수 있는 힘이 있습니다. 투자자들이 찾는 단서는 AI 수요가 모멘텀을 잃고 있는지 여부입니다."