전략, 원금 회복 후 다시 달러 현금 축적 시작

지난주 비트코인은 13% 상승하며 5거래일 만에 7만 달러를 회복했는데, 이는 6월 이후 처음이다. 이번 주 월요일에는 가격이 7.8만 달러를 넘어섰다.

세계 최대 기업 비트코인 매수자인 Strategy는 이번 주에 단 한 개도 매수하지 않았다.

대신 1,826만 주의 자사 보통주를 매각해 약 20억 달러를 조달했고, 이 자금을 달러로 전환했다. 8월 23일 기준 이 회사의 달러 유동성은 총 66.9억 달러에 달한다.

이 20억 달러는 어디로 갔나?

3억 달러는 'USD Reserve'로 들어갔다. 이는 회사가 6월에 만든 전용 풀로, 우선주 배당금과 채무 이자 지급에만 사용할 수 있으며 다른 용도로 사용하려면 이사회 승인이 필요하다. 현재 이 풀에는 51억 달러가 있다.

1.364억 달러는 143만 주의 STRC 우선주를 재매입하는 데 사용되었다.

나머지 자금은 새로 설립된 풀인 'USD Cash'로 들어갔으며, 현재 15.9억 달러가 있다. 앞선 풀과 달리 이 풀의 용도는 완전히 개방되어 있어 비트코인 매수, 보통주 또는 우선주 재매입, 전환사채 상환, USD Reserve 보충, 기타 회사 용도로 사용할 수 있다.

회사 측은 이러한 유연성 증가로 경영진이 시장 변화에 더 빠르게 대응할 수 있다고 밝혔으며, '비트코인 또는 회사 자체 증권의 가격 괴리'를 포함한다고 설명했다.

같은 서류에 따르면 8월 23일 주간에 Strategy는 비트코인을 매수하거나 매도하지 않았으며, 보유량은 2주 연속 840,447개에 머물렀다. 실제로 6월 22일 주간 이후 단 한 개도 매수하지 않았다.

비트코인을 매수하는 회사가 왜 현금을 축적하는가?

이 상황이 얼마나 이례적인지 이해하려면 Michael Saylor가 지난 몇 년간 반복해 온 비유를 알아야 한다. 현금을 보유하는 것은 녹고 있는 얼음을 안고 있는 것과 같다는 것이다. Strategy의 모든 내러티브는 이 문장에 기반을 두고 있다. 대차대조표의 모든 돈을 가능한 한 빨리 비트코인으로 전환하라는 것이다.

현재 이 회사는 라벨이 붙은 두 개의 달러 풀을 보유하고 있으며, 총 66.9억 달러에 달한다.

그 이유는 비용 기준선에 있다.

Strategy는 840,447개의 비트코인을 보유하고 있으며, 총 633.6억 달러를 지출했고, 개당 평균 75,385달러(수수료 및 관련 비용 포함)이다. 이 행동이 전체 사건의 핵심이다. 8월 14일 비트코인이 62,600달러까지 하락하면서 회사가 보고한 비트코인 미실현 손실은 한때 82억 달러에 달했다.

지난주 가격이 7.8만 달러로 반등하면서 비로소 비용 기준선 위로 복귀했고, 미실현 이익은 14억 달러에 달했다.

문제는 미실현 손실은 상환할 필요가 없지만 배당금과 이자는 제때 지급해야 한다는 점이다.

Strategy가 발행한 STRC 우선주는 연 12%의 이자를 약속하며 액면가는 100달러이다. 이는 회사가 발행한 고금리 차용증서로 볼 수 있으며, 시장의 신뢰는 가격에 직접 반영된다.

여름 내내 STRC는 액면가보다 낮게 거래되었다. 회사 CEO Phong Le는 8월 초 공개적으로 12% 배당을 유지할 것이라고 밝혔으며, STRC가 장기적으로 99~100달러 범위에서 거래되도록 하는 것을 목표로 한다고 말했다.

이 가격을 지지하려면 재매입이 필수적이다. 그러나 비트코인 가격이 크게 조정되고 주가가 상승할 수 없는 상황에서 자금은 어디서 조달하는가?

답은 6월에 마련된 새로운 자본 관리 프레임워크에 있다. 이 프레임워크는 Strategy가 액면가보다 낮은 우선주를 재매입하기 위해 비트코인을 매각하는 것을 처음으로 허용했다.

8월 3일 회사는 1,638개의 비트코인을 매각하여 1.0473억 달러의 현금을 확보했다. 8월 5일까지 누적 매각된 5,226개의 비트코인으로 3.21억 달러를 조달했으며, 1.06억 달러의 STRC를 재매입하는 데 사용했다. 8월 17일에는 다시 주식을 발행하여 3.34억 달러를 조달했고, 역시 우선주 재매입에 사용했다.

이번 20억 달러 규모의 주식 발행은 동일한 행동의 확대판이다. 현재까지 10억 달러 규모의 우선주 재매입 계획 중 약 4.834억 달러가 사용되었고 5.166억 달러가 남아 있다. 또 다른 10억 달러 규모의 보통주 재매입 승인은 아직 사용되지 않았다.

플라이휠에 무슨 문제가 생겼나?

Strategy가 지난 몇 년간 운영해 온 모델을 시장에서는 '플라이휠'이라고 부른다. 신주 발행으로 자금 조달 → 비트코인 매수 → 비트코인 상승 → 주가 상승률이 비트코인을 초과 → 프리미엄이 높을수록 동일한 주식 발행으로 더 많은 자금 조달 가능 → 다시 비트코인 매수.

연료는 프리미엄, 즉 시장이 회사의 비트코인 1달러당 기꺼이 추가로 지불하는 금액이다.

이제 프리미엄이 사라졌다. MSTR은 지난 1년간 약 66% 하락했다. 블룸버그는 이 자금 조달 플라이휠이 '여전히 손상되어 있으며, 밸류에이션 프리미엄은 이전 사이클 수준보다 훨씬 낮다'고 표현했다. 프리미엄이 사라지면 주식 발행은 '남의 돈으로 무료 레버리지를 얻는 것'에서 단순한 희석으로 변한다.

Nansen의 수석 연구 분석가인 Nicolai Sondergaard는 이 거래를 명확히 분석했다. "MSTR 주주에게 이 트레이드오프는 희석을 유연성과 교환하는 것입니다. 최근의 주식 발행은 대차대조표를 강화했지만 주당 비트코인 익스포저를 즉시 높이지는 않았습니다."

그는 새로운 풀에 대해서도 객관적으로 평가했다. "새로운 USD Cash 풀은 Strategy에 더 많은 시간과 선택권을 주었지만, 근본적인 부채를 제거하지는 않았습니다."

다시 말해, 배당금은 지급해야 하고, 이자도 지급해야 하며, 전환사채 만기가 도래하면 상환해야 한다. 현금으로 살 수 있는 것은 시간이지 해결책이 아니다.

그렇다면 이번 주의 행동을 어떻게 이해해야 할까?

8월 중순, 지수 제공업체 MSCI는 '비운영 회사'를 글로벌 투자 가능 시장 지수에서 제외하는 방안에 대한 자문을 시작했다. 판단은 운영 자산 비중과 5가지 재무 지표를 기준으로 한 2단계 심사를 통해 이루어진다. 이 제안에 따르면 Strategy, 일본의 Metaplanet, 우라늄을 보유한 Yellow Cake가 모두 해당될 수 있다.

패시브 자금 보유 비중이 큰 회사에게 지수 제외는 가격을 묻지 않는 매도 주문을 의미한다. 소식이 알려진 날 MSTR은 4.3% 하락했다.

Strategy는 강하게 반박했다. 지수 제공업체의 역할은 시장을 측정하는 것이지 회사가 어떤 자산을 보유할 수 있는지 결정하는 것이 아니라는 것이다.

이번 비트코인 상승에는 명확한 동인이 있다. 트럼프가 의회에 디지털 자산 규제 법안 통과를 촉구했고, 미국 재무부가 장기 국채 재매입 규모를 두 배로 늘려 수익률을 낮췄다. 수익률이 하락해야 위험 자산이 유리해진다.

가격이 회복되면서 미실현 손실은 미실현 이익으로 바뀌었다. MSTR은 월요일 장 초반 3% 상승한 122.79달러를 기록했고, STRC는 96.49달러로 Phong Le가 언급한 범위와 3달러 정도 차이가 난다.

그리고 이 회사가 이번 주에 한 일은 20억 달러를 현금으로 바꿔 두 개의 풀에 넣어 둔 것이다.

한때 녹고 있다고 여겨졌던 그 얼음은 이제 회사가 가진 가장 유연한 도구가 되었다.