OUSDがCircle、Tether、Paxosに与えた影響：単一のマイナス要因ではなく、より複雑な競争構造の変化

著者：@HadickM、Dragonflyパートナー

編集：Wu Says Blockchain

要約：

• OUSDがCircleに与える影響は、必ずしもマイナス面ばかりではありません。CRCLの株価が15～20%下落したことに対する市場の反応は、ある程度妥当なものですが、だからといってCircleが「死刑宣告」を受けたわけではありません。Circleは依然として高い流動性、既存のシステム統合、そして先行者利益を有しており、特にCoinbaseとの提携関係が再構築または解消されれば、短期的な純利益が倍増し、競争の余地が広がる可能性があります。
• OUSDはStripeエコシステムにおけるデフォルトのステーブルコインとなる可能性がある。Stripeはエンジニアリング、製品開発、決済ツール開発において明確な優位性を有しており、OUSDが十分な流動性を確立できれば、多くのStripeパートナーや顧客にとってUSDCに代わる優先的な選択肢となるかもしれない。しかし、Circle APIを基盤とする製品の場合、移行には依然として十分なインセンティブが必要であり、収益分配だけで決まるものではない。
• 企業におけるステーブルコイン導入の根本的な障壁は依然として解決されていない。OUSDがBridge関連企業によって発行される場合、それは実質的に発行者にとっての信用リスクとなるが、CircleもBridgeも現時点では投資適格の信用力を持つ企業ではない。Stripeや他の提携企業が親会社保証を提供しない限り、大手銀行や資産運用会社が、最大規模かつ最も収益性の高い企業向け案件を巡って競争を繰り広げる可能性がある。
• Circleは、決済およびフィンテック製品の開発を加速させ、より積極的な防衛的な合併・買収を検討する必要がある。OUSDは最後の新たな競合相手ではなく、Circleは製品、流通、エコシステムにおける連携の面で、より積極的に対応する必要がある。
• Tetherにとって、OUSDはコア市場に直接的な影響を与えません。Tetherは、StripeやCircleが優先していない流通チャネルに引き続き注力し、市場シェアは時間とともに低下する可能性はあるものの、ステーブルコイン市場全体の規模は依然として拡大していくと予想されます。
• CircleやTetherと比較すると、Paxosはより大きなプレッシャーに直面する可能性がある。OUSDはUSDGの主要なセールスポイントを弱めるだろうし、規制枠組みが改善されるにつれて、Paxosの規制上の優位性も低下する可能性があり、このプロジェクトがPaxosにもたらす課題は、より生き残りをかけた戦いとなるだろう。

OUSDの正しい解釈は非常に微妙なニュアンスを含んでいると私は考えています。それは、Circle、Tether、Paxosといったステーブルコイン発行者にとってOUSDが何を意味するかだけでなく、ステーブルコインのより広範な普及の見通しや、この新しいプロジェクトの成功の可能性にも関係しています。

まず、CRCLについてお話ししましょう。OUSDの発表があった時、CircleのCEOであるジェレミー・アレール氏が、ゴールドマン・サックス史上最大規模かつ最も注目度の高いデジタル資産カンファレンスで講演していたのは、単なる偶然なのかどうか分かりません。ジェレミー氏、ゴールドマン・サックス、そして多くの出席者は、このニュースが米国株式市場の開場前に発表され、株価に悪影響を与えることを明らかに認識していました。それ自体は特に意味をなさないかもしれませんが、興味深いことに、彼のインタビュー中にも既にこの件が話題になっており、彼の講演中にCRCLの株価は約6%下落しました。

ビジネスへの影響という観点から見ると、ステーブルコイン発行者が流通パートナーに分配する収益分配率は今後も上昇し続けると市場は以前から認識しており、決済シナリオにおいては償還手数料も徐々に廃止していく必要がある。Circleは既にこうした傾向に対応しており、一方では決済会社と発行・償還に関するパートナーシップを締結し、他方では流通パートナーとの収益分配も進めている。

Coinbaseとの提携関係の再構築または解消の可能性は、以前から示唆されてきました。もしそうなれば、Circleの純利益は即座にほぼ倍増し、同社にとって非常に好ましい状況となるでしょう。もちろん、妥当な期間内に、この収益の一部は競合他社の新たな流通パートナーへと徐々に流れていく可能性が高いです。しかし、CircleはCoinbaseとの契約による制約から解放され、これまで不可能だった方法でより積極的に競争できるようになります。したがって、Circleが保持できる純利益の割合が引き続き圧迫されるとしても、Coinbaseとの契約の再構築または解消自体は悪いことではなく、むしろプラスになる可能性もあるのです。

さらに、Circleが持つ既存の豊富な流動性は、他のシステムに迅速に複製・統合することが困難です。これは決して軽視すべきではなく、重要でないと単純に考えるべきではありません。

しかし、Stripeの多くのパートナー、顧客、エコシステム参加者にとって、OUSDが十分な流動性を確立できれば、これまで主流だったUSDCに取って代わり、デフォルトのステーブルコインとなる可能性が高いことは明らかです。Stripeは間違いなく、より強力なエンジニアリングおよび製品開発組織であり、ステーブルコインの使いやすさと普及に必要なサポート製品やツールを迅速に提供できる可能性が高いでしょう。

一方で、Circleには依然として明確な先行者利益と既存の統合実績があり、これらも無視できない要素です。移行コストはそれほど高くないかもしれませんが、既にCircle API上で製品が構築されている場合、移行には強力なインセンティブが必要となるでしょう。これは多くの人が想像するよりも難しく、単に収益分配だけで解決できるものではありません。

もちろん、真の大きなチャンスは、まだ十分にサービスが提供されていない未開拓市場にあります。こうした新たなシナリオにおいては、OUSDの魅力はより高まる可能性があります。しかし、決済以外のシナリオ、あるいはStripeと競合し、異なるインセンティブメカニズムを持つ決済企業においては、OUSDが既存のステーブルコインや将来登場する可能性のある他の新たな選択肢を必ずしも上回るかどうかは、現時点では不明です。

最後に、OUSDが最終的にBridge関連企業によって発行されたとしても、USDCが企業市場に本格的に参入する際に直面する根本的な問題は解決されません。これらのトークンは発行者にとって実質的に信用リスクであり、CircleもBridgeも現時点では投資適格の信用力を持つ企業ではないからです。また、BridgeはGENIUS法のコンプライアンス要件を満たす準備がまだ整っていませんが、現在その準備を進めています。

Stripeの親会社や他の提携企業が親会社保証を提供すれば状況は変わるだろう。しかし、CircleとBridgeは依然として、大手銀行や資産運用会社が市場に参入し、最大規模かつ最も収益性の高いユースケースを奪ってしまうリスクに直面している。また、グローバルライセンスに関してもまだ多くの課題が残っている。したがって、OUSDの発表によってこうした既存の競争リスクが変わるとは考えにくい。

総じて言えば、OUSD発表の前日、私はCRCLがその日に15%から20%下落すると予想していると周囲に伝えていましたが、最終的な下落幅はまさにその範囲内でした。市場の反応は妥当だと考えていますが、多くの評論家が言うように、Circleにとって「死刑宣告」だとは思いません。

Circleは決済およびフィンテック製品の開発を加速させる必要があり、また、合併・買収をより積極的に検討する必要がある。株価の下落により、この機会は部分的に過ぎ去ったかもしれないが、市場にはまだ検討すべき魅力的な選択肢がいくつかあり、これらの取引の中には、成長を促進する効果をもたらすものもあるだろう。新たな競合企業はOUSDにとどまらないため、Circleは防御策を講じる必要がある。

Tetherにとって、OUSDはコア市場をターゲットにしていません。TetherはStripeやCircleが優先しない流通チャネルに引き続き注力していくため、大きな影響は受けないはずです。しかし、数年前にパオロ・アルドイノ氏がToken 2049のステージで述べたように、Tetherの市場シェアは今後徐々に低下していく可能性がありますが、これは市場全体の規模が大きく拡大している中で起こることです。

対照的に、Paxosはより大きなプレッシャーに直面している。OUSDはUSDGの現在の主要なセールスポイントの優位性を弱めるだろうし、規制枠組みが徐々に改善されるにつれて、Paxosも将来的に相対的な規制上の優位性を失う可能性がある。CircleやTetherと比較すると、OUSDがPaxosに与える影響は、むしろ生き残りをかけた挑戦に近いと言えるだろう。しかし、これはPaxosが過去1年間、ブローカー・アズ・ア・サービス事業に注力してきた理由も説明している。