Baseは収益の70%を占めているが、賃料はわずか2.5%しか支払っていない。Superchainは「分岐」のカウントダウンに入っているのかもしれない。

原題: $BASE より先に $OP を売るべき理由

原作者: @13300RPM、Four Pillars Researcher

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

要点

・収益の集中度が高い：2025年までに、BaseはSuperchainのシーケンサー収益の約71%を占めるようになります。この集中傾向は強まっていますが、CoinbaseのOptimismへの支払いシェアは2.5%に固定されています。

· 価格とエコシステムの乖離：OPトークンは過去最高値（4.84ドル→0.32ドル）から93%急落しましたが、同時期にBaseのTotal Value Locked（TVL）は48%増加しました（310億ドル→500億ドル）。市場はBaseの成長がOP保有者に利益をもたらしていないことを認識していますが、Baseが撤退するリスクについてはまだ考慮していません。

· 技術的障壁ゼロ：OPスタックはMITオープンソースライセンスを採用しているため、Coinbaseはいつでもフォークできます。現在、BaseをSuperchain上に維持している唯一のリンクはガバナンス関係であり、独立したガバナンスを持つBASEトークンは、このリンクを完全に断ち切ることになります。

· 脆弱な同盟：オプティミズムは長期的な協力関係を確保するため、Baseに11億8000万OPトークンを贈与しましたが、議決権は総供給量の9%に制限されました。これは真の利益相反ではなく、「退出オプション」付きの少数株保有に過ぎません。再交渉の結果、OP価格が下落した場合、Coinbaseはこの贈与と引き換えに得た収益分配を取り消す可能性があり、この取引は価値あるものとなります。

CoinbaseのL2ネットワークであるBaseは、2025年にSuperchainのシーケンサー収益の約71%を占めましたが、Optimism Collectiveへの支払いはわずか2.5%でした。OP StackはMITオープンソースライセンスの下で運用されており、技術的観点から見ても法的観点から見ても、Coinbaseが脱退を脅かして条件を再交渉したり、独立したインフラを構築したりすることを阻止することは不可能であり、Superchainのメンバーシップは無意味なものとなります。OP保有者は、単一の取引相手からの収入に依存しており、大きなダウンサイドリスクを抱えています。市場はこの点を十分に認識していないと考えています。

1. 収益の71%を受け取り、2.5%のみを「家賃」として支払う

OptimismがBaseと当初契約を締結した際、どのチェーンもスーパーチェーンの経済エコシステムを独占できないという前提があり、収益分配の不均衡が生じていました。手数料の分配は、「チェーン収益の2.5%」または「オンチェーン利益（収益からL1ガスコストを差し引いたもの）の15%」のいずれか高い方に基づいて計算され、これは協調的で多様化されたRollupエコシステムにとって妥当な水準と思われました。

しかし、この想定は誤りでした。2025年までに、Baseは7,400万ドルのチェーン収益を生み出し、OPチェーンシーケンサー手数料全体の71%以上を占めていましたが、Optimism Collectiveへの支払いはわずか2.5%でした。これは、Coinbaseが投入した金額の28倍を受け取ったことを意味します。2025年10月までに、BaseのTVLは50億ドル（6ヶ月で48%増）に達し、この閾値を超えた最初のEthereum L2となりました。それ以来、Baseのドミナンスは上昇の一途を辿っています。

補助金制度がこの不均衡を悪化させています。Baseが収益創出をリードする一方で、コレクティブと利益の100%を分配するOPメインネットは、エコシステムへの貢献が不釣り合いなほど大きくなっています。実質的には、OPメインネットがこの同盟の政治的結束を補助しており、最大のメンバーが最も少ない割合を負担しているのです。

これらの手数料はどこへ行ったのでしょうか？Optimismの公式文書によると、シーケンサーの収益はOptimism Collectiveの資金に流れ込みます。現在までに、この資金はSuperchainの手数料から3,400万ドル以上を蓄積していますが、これらの資金は特定のプロジェクトに使用されたり、割り当てられたりしていません。

想定されている「フライホイール」（手数料が公共財を補助 → 公共財がエコシステムを強化 → エコシステムがさらなる手数料を生み出す）はまだ始動していません。RetroPGFやエコシステム助成金といった現在のプロジェクトは、資金をOPトークンの発行から得ており、トレジャリー内のETHから得ているわけではありません。これはスーパーチェーンへの参加という中核的な価値提案を損なうため、極めて重要です。Baseはトレジャリーに年間約185万ドルを拠出していますが、このトレジャリーは手数料を支払うメンバーチェーンに直接的な経済的リターンをもたらしていません。

ガバナンスへの参加もこの問題を浮き彫りにしています。2024年1月、Baseは「BaseのOptimismガバナンスへの参加に関するマニフェスト」を発表しました。しかし、それ以降、提案、フォーラムでの議論、目に見えるガバナンスへの関与といった公的な活動は一切行われていません。Superchainの経済価値の70%以上を担うチェーンであるBaseは、自らが関与していると主張するガバナンスプロセスから大きく欠如しています。Optimism自身のガバナンスフォーラムでさえ、Baseについてはほとんど言及されていません。いわゆる「共有ガバナンス」という価値観は、両者にとって単なる口先だけのものに過ぎないようです。

したがって、スーパーチェーンのメンバーシップの「価値」は、今日に至るまで、将来の相互運用性、将来のガバナンスへの影響、将来のネットワーク効果など、完全に将来志向です。株主に責任を負う上場企業にとって、当面のコストが具体的かつ継続的に発生する場合、「将来価値」を正当化することは困難です。

究極の疑問は、Coinbaseには現状維持に経済的なインセンティブがあるのか、という点に集約される。そして、現状維持の必要がなくなったと判断した場合、どうなるのか？

2. 差し迫った「フォーク」の可能性

これは、あらゆるスーパーチェーン関係の背後にある法的現実です。OPスタックはMITライセンスに基づくパブリック製品です。世界中の誰もが、許可なく自由にクローン、フォーク、デプロイできます。

では、Base、Mode、Worldcoin、ZoraといったチェーンがSuperchainに留まっているのはなぜでしょうか？Optimismの資料によると、その答えは一連の「ソフトな制約」にあります。つまり、共有ガバナンスへの参加、共有アップグレードとセキュリティ、エコシステムファンド、そしてSuperchainブランドの正当性です。チェーンへの参加は任意であり、強制ではありません。

この区別は OP のリスクを評価する上で非常に重要であると考えています。

フォークで Coinbase が失うものを考えてみましょう。Optimism ガバナンスへの参加、「Superchain」ブランド、そして協調的なプロトコル アップグレードのチャネルです。

では、彼らが何を保持するかについて考えてみましょう: 50 億ドルの TVL の 100%、すべてのユーザー、Base に展開されているすべてのアプリケーション、および年間 7,400 万ドルを超えるシーケンサー収入です。

これらの「ソフト制約」が維持されるためには、BaseはOptimismから独自に構築または購入できない何かを取得する必要があります。しかし、Baseが既にこの独立性を促進していることを示唆する証拠があります。2025年12月、BaseはCoinbase独自のインフラストラクチャを活用し、Superchainの相互運用性ソリューションに依存せずにChainlink CCIP上に構築された、Solanaへの直接クロスチェーンブリッジを立ち上げました。これは、BaseがSuperchainの相互運用性ソリューションにのみ依存しているわけではないことを示しています。

Coinbaseが明日フォークすると主張しているわけではありません。強調したいのは、MITライセンス自体が十分に成熟した「出口オプション」であり、Coinbaseの最近の行動は、Superchainが提供する価値への依存を積極的に減らしていることを示唆しているということです。独自のガバナンススコープを持つBASEトークンは、この移行を完了させ、これらの「ソフトな制約」を、意味のある制約から、純粋に儀式的な関連性へと変化させるでしょう。

OP 保有者にとって、疑問はシンプルです。Base を Superchain に結び付けておく唯一の理由が「エコシステム アライアンス」の見せかけだけであれば、Coinbase がこの見せかけはもう価値がないと判断したらどうなるでしょうか。

3. 交渉は既に始まっている

「調査中」—これは、正式なトークンのリリースまでの 6 ～ 12 か月間のすべての L2 の標準用語です。

2025年9月、ジェシー・ポラック氏はBaseCampカンファレンスで、Baseがネイティブトークンの発行を「検討中」であると発表した。彼は慎重に、現時点では「具体的な計画はない」と述べ、Coinbaseは「近いうちにリリース日を発表する予定はない」と付け加えた。これは注目すべき点である。なぜなら、Coinbaseは2024年末までBaseトークンを発行する計画はないと明言していたからだ。この発表は、KrakenがInkネットワーク上でINKトークンを発行する計画を明らかにしてから数ヶ月後のことであり、L2トークン化の競争環境の変化を示唆していた。

表現は内容と同じくらい重要だと考えています。ポラック氏はこのトークンを「ガバナンスを拡大し、開発者への一貫したインセンティブを確保し、新たな設計の道を切り開くための強力な手段」と表現しました。これらはどれも中立的なものではありません。プロトコルのアップグレード、手数料パラメータ、エコシステムへの付与、シーケンサーの選択など、これらはすべて現在Superchainによって管理されている領域です。これらの決定をガバナンスするBASEトークンはOptimismのガバナンスと重複し、Coinbaseがより大きな経済的コントロールを持つことになります。

BASE トークンがなぜ関係を根本的に変えるのかを理解するには、まずスーパーチェーンの現在のガバナンスの仕組みを理解する必要があります。

オプティミズム・コレクティブは二院制で運営されています。

· トークン上院（OP 保有者）：プロトコルのアップグレード、助成金、ガバナンス提案について投票します。

· 市民集会（バッジ所持者）：RetroPGF 基金の分配についての投票。

Baseのアップグレード権限は2/2マルチシグウォレットによって管理されており、署名者はBaseとOptimism Foundationです。どちらの側もBaseのコントラクトを一方的にアップグレードすることはできません。完全実装後、安全保障理事会は「Optimismのガバナンスガイダンスに基づいてアップグレードを実行します」。

この構造により、OptimismはBaseに対して一方的な制御ではなく、共有制御が可能になります。2/2マルチシグは一種のチェックアンドバランスです。OptimismはBaseが望まないアップグレードを強制することはできませんが、BaseもOptimismの署名なしに一方的にアップグレードすることはできません。

CoinbaseがARBやOPといった他のL2ガバナンストークンと同じ道を辿ると決めた場合、構造的な対立は避けられません。BASE保有者がプロトコルのアップグレードに投票した場合、どちらの決定が優先されるのでしょうか？BASEガバナンスでしょうか、それともOPガバナンスでしょうか？BASEが独自の助成金プログラムを持っているのであれば、なぜBase開発者はRetroPGFを待つ必要があるのでしょうか？BASEガバナンスがバリデーターの選定をコントロールするのであれば、2/2マルチシグにはどのような権限が残されるのでしょうか？

重要な点は、Optimismのガバナンスは、Baseがガバナンススコープと重複するトークンを発行することを阻止できないということです。「チェーンの法則」はユーザー保護と相互運用性の基準を定めていますが、チェーンガバナーが自身のトークンで何を行えるかを制限するものではありません。明日、CoinbaseがBaseプロトコルに対する完全なガバナンス権を持つBASEトークンを発行する可能性があり、そうなればOptimismが取れる唯一の手段は政治的圧力、つまりますます歯止めのきかなくなる「ソフトな制約」となるでしょう。

もう一つの興味深い点は、上場企業という制約です。上場企業が主導するトークン発行イベントは今回が初めてです。従来のトークン発行とエアドロップは、個人投資家と創業チームにとってトークン価値を最大化するために設計されています。しかし、CoinbaseはCOIN株主に対する受託者責任を負っています。いかなるトークン配布スキームも、Coinbaseの企業価値向上に貢献する能力を示す必要があります。

これはゲームのルールを変える。Coinbaseはコミュニティの善意を最大化するために、単にトークンをエアドロップするだけでは不十分だ。COINの株価を上昇させる仕組みが必要だ。その一つの方法は、BASEトークンをレバレッジとして利用し、Superchainへの収益分配率を引き下げることでBaseの内部留保を増やし、最終的にはCoinbaseの財務状況を改善することだ。

4. 「風評リスク」に関する反論

おそらく、私たちの主張に対する最も強力な反論は、Coinbaseが暗号資産業界における「コンプライアンスとコラボレーション」の模範と位置づける上場企業であるという点でしょう。毎年数百万ドルの収益分配を節約するためにOPスタックをフォークすることは、ケチに見え、慎重に構築されたブランドイメージを損なう可能性があります。この主張は真剣に検討する価値があります。

Superchainは確かに真の価値を提供しています。そのロードマップにはネイティブなクロスチェーン通信が含まれており、すべてのEthereum L2にロックされている総額は2025年12月に約5,550億ドルに達しました。Baseは、OPメインネット、Unichain、そしてWorldchainとのコンポーザビリティの恩恵を受けています。これらのネットワーク効果を放棄するには、それなりのコストがかかります。

さらに、1億1,800万OPトークンの付与があります。「長期的な提携」を強化するため、オプティミズム財団はBaseに対し、6年間で約1億1,800万OPトークンを受け取る機会を与えました。契約締結時点で、この付与額は約1億7,500万ドルと評価されていました。

しかし、この反論は真の脅威を誤解していると考えています。反論は、公開された敵対的なフォークを前提としています。より可能性の高い道筋は、穏やかな再交渉です。つまり、CoinbaseがBASEトークンを活用して、スーパーチェーン内でより有利な条件を交渉するのです。この交渉は、ガバナンスフォーラム以外ではほとんどニュースにならないでしょう。

相互運用性の議論を考えてみましょう。Base社はすでにOptimismとは別に独自に相互運用性ソリューションを構築し、CCIPを用いてSolanaへのブリッジを構築しています。彼らはSuperchainの相互運用性ソリューションを待つことなく、独自のクロスチェーン・インフラストラクチャを並行して構築しています。自ら問題解決に取り組む場合、「アップグレードとセキュリティの共有」というソフトな制約はそれほど重要ではなくなります。

OP付与についてもう一度見てみましょう。Baseがこれらの付与によって投票権または委任権を持つ権限は、投票可能な供給量の9%に制限されています。これは深い提携関係ではなく、ガバナンスが軽めの少数株主持分です。Coinbaseは9%の付与でOptimismをコントロールすることはできませんが、Optimismもこの付与でBaseをコントロールすることはできません。現在の価格（約0.32ドル）では、1億1,800万ドルの付与総額は約3,800万ドルと評価されます。再交渉後、Baseの収益見通しの低下によりOPが30%減少すると市場が予想したとしても、この付与によるCoinbaseの帳簿上の損失は、永久的なキャンセルや収益分配の大幅な削減と比較するとごくわずかです。

年間7,000万ドル超の収益に対する2.5%の収益分配を0.5%に引き下げれば、Coinbaseは年間140万ドル以上の節約を恒久的に実現できます。一方、OP助成金の一時的な価値下落による約1,000万ドルは、そのほんの一部に過ぎません。

機関投資家はスーパーチェーンの政治には関心がありません。彼らが関心を持っているのは、BaseのTVL、取引量、そしてCoinbaseの利益です。収益分配の再交渉はCOINの株価変動を引き起こすことはありません。Optimismのフォーラムで定期的なガバナンスアップデートとして表示されるだけで、CoinbaseのL2事業の利益率はわずかに上昇するでしょう。

5. 「出口オプション」付きの単一の収入源

OP は市場ではまだカウンターパーティ リスクのある資産として認識されていないが、認識されるべきだと私たちは考えています。

このトークンは史上最高値の4.84ドルから93%下落し、約0.32ドルまで下落しました。流通時価総額は約6億2000万ドルです。市場は明らかにOPの価値を引き下げていますが、スーパーチェーンの経済モデルに内在する構造的なリスクを完全には消化できていないと考えています。

市場の乖離が物語っています。BaseのTVLは2025年1月の310億ドルから、10月にはピークの560億ドルを超えました。Baseは勝利を収めていますが、OP保有者はそうではありません。消費者の注目はほぼ完全にBaseに移っており、新しいパートナーが参加しているにもかかわらず、OPメインネットの通常ユーザー利用は依然として低迷しています。

スーパーチェーンは分散型の共同体のように見えます。しかし、経済的には、再交渉する十分な動機を持つ単一の相手方に大きく依存しています。

収益の集中度を見てください。BaseはOptimism Collectiveシーケンサー全体の収益の71%以上を占めています。OPメインネットの貢献度が高い理由は、その急速な成長ではなく、利益の100%を分配しているのに対し、Baseはわずか2.5%または15%しか分配していないためです。

さて、OP 保有者が直面する非対称の収入構造を見てみましょう。

· Baseが存続し成長した場合：OPは収益の2.5%を獲得し、Baseは97.5%を保有します。

· Baseが約0.5%に再交渉した場合：OPはBaseからの収入の約80%を失うことになります。スーパーチェーンの最大の経済的貢献者は無意味になります。

· Base が完全に撤退した場合: OP は一夜にして経済の原動力を失うことになります。

3つのシナリオ全てにおいて、上昇の可能性は限定的であり、下落の可能性は無限大です。あなたが保有するのはインカムストリームのロングポジションであり、最大の支払者はMIT契約の出口オプションや、いつでも新世代トークンのための独立したガバナンスを確立する可能性など、すべてのチップを保有します。

市場は既に「Baseの成長はOP保有者に実質的に利益をもたらさない」という点を理解しているようだ。しかし、市場がまだ理解していないのは、出口リスク、つまりCoinbaseがBASEトークンを活用して条件を再交渉したり、さらに悪いことに、Superchainのガバナンスから徐々に完全に離脱したりする可能性があるということだ。