L2は大儲け、イーサリアムは？

原文著者：_gabrielShapir0

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

編集者注：本稿の著者 _gabrielShapir0 は、L2BEAT のデータと複数チェーンの運用実態に基づき、現在の主要なエンタープライズ向け L2 は商業的には好調だが、その多くはステージ 0/1 に留まり、真の「ステージ 2」の最終決済を実現しておらず、イーサリアムへの支払いもごくわずか（例：Base は日額約 290 ドル）であると指摘する。著者はこれに基づき、L2 の商業的成功はイーサリアムの成功と同一視できず、その本質は規制アービトラージとブランド借用に近いと論じ、研究開発の重点を CROPS（検閲耐性、プライバシー、セキュリティ）などイーサリアムネイティブで複製不可能な領域へ移すことを提言する。

本稿は大量の公開データと規制ロジックを裏付けとして、過去数年の「ロールアップ中心」ロードマップの前提に対する体系的な再考を示している。その核心的な貢献は、しばしば回避されてきた問題を明らかにした点にある。すなわち、L2 運営者が自らの利益に基づいて介入可能な状態に留まることを選択するとき、イーサリアムは自らをどう位置づけるべきか、という問いである。読者が結論に同意するか否かにかかわらず、本稿で提示される利益のミスマッチと境界条件は、議論のための検証可能な枠組みを提供する。文末には、イーサリアムコミュニティメンバーである Ryan Berckmans による本稿への異なる見解を付し、読者の比較参照に供する。

パラドックス：L2 は商業的に大成功、しかしイーサリアムにとってはほぼ失敗

あらゆる商業指標から見て、各種 L2 は大きな成功を収め、イーサリアムエコシステムの復興も牽引した。

Robinhood Chain は最も際立った代表例であり、イーサリアムが L2 の様々な要求に適応すべきか、またどのように適応すべきかという新たな議論を引き起こした。この世界有数の株式取引サービスプラットフォームは、38 カ国で約 2800 万人のユーザーにサービスを提供し、自社のコア事業を株式トークン化して、120 カ国以上をサポートするセルフカストディウォレットにデプロイした。ローンチ初日には Uniswap と連携してトークンの 24 時間 365 日取引を実現し、開発者向けに GonzoFi 実験環境も構築。ユーザーはトークンをレンディングプールに預けることもできる。

他の L2 も同様に急成長している。Base は上場企業の体制内で、ロックされた資産規模は 144.2 億ドルに達し、Arbitrum One のロック規模は 126 億ドル。Orbit と OP 開発キットの登場により、パブリックチェーンの立ち上げは調達の意思決定にまで簡素化された。

これは偶然ではない。L2 の運営自体が非常に収益性の高いビジネスなのだ。このチェーンだけで、Robinhood は毎日 300 万～400 万ドルのオンチェーン収入を生み出している。これは、株式トークン事業を支える信託トークンラッピング事業に関連する商業提携から得られる可能性のある利益を含めていない数字だ。

L2 のこのような活発な商業的成果を前に、人々は再び問いかけずにはいられない。これらの L2 の価値は一体どこにあるのか？イーサリアムはそこから何を得られるのか？

L2BEAT は L2 を複数のカテゴリに分類している。その中で最も重要なのがロールアップであり、Robinhood Chain、Base、Arbitrum、Optimism はいずれもこれに位置づけられる。ロールアップはステージ 0、ステージ 1、ステージ 2 に分かれる。ステージ 2 のロールアップだけが、最終決済を真にイーサリアムのスマートコントラクトに委ねる。ステージ 0 は主にシーケンサー運営者が完全に掌握し、ステージ 1 は通常、マルチシグ管理権限を持つセキュリティカウンシルが掌握する。これらのコントロールは様々な表面的な設計（例えば、一部のチェーンは「強制トランザクション包含」を実装していると主張する）によって隠蔽されているが、運営者はチェーン全体に対して依然として絶対的なコントロール権を保持している。イーサリアムは不正行為の識別を支援できるだけで、制裁を強制することはできない。

Vitalik が 2020 年 10 月に「ロールアップ中心のイーサリアムロードマップ」を発表し、2022 年 11 月にステージ分類基準を提唱してから、すでに数年が経過した。現在、実際にステージ 2 のラベルが付いているのは 4 チェーンのみである。Facet のロック額は 66.1 万ドル、Honeypot v2 は 1000 ドル、Aztec は 1000 ドル未満、Ethscriptions は統計データなし。4 チェーンの合計ロック総額は 70 万ドルにも満たない。一方、Base と Arbitrum One のロック額はそれぞれ 144.2 億ドル、126 億ドルに達し、いずれもステージ 1 に留まっている。Robinhood Chain のロック額は 29 億ドルだが、そのコントラクトは 8 人中 7 人の署名によるマルチシグアカウントで即座にアップグレード可能であり、悪意のあるアップグレードが発生した場合、ユーザーには退出の猶予期間がまったくない。不正証明システムは 2 つのホワイトリスト登録主体のみが証明を提出でき、運営者は「強制トランザクション包含」と称するトランザクションを含め、あらゆるトランザクションを遅延なく検閲できる（L2BEAT プロジェクトページ、2026-09-07）。

現状が一時的だと信じる理由はない。2026 年 1 月、Optimism の共同創業者 Mark Tyneway は次のように書いている。「ステージ 2 はユーザーの真のニーズから逸脱している。皆コミュニティのネットリンチを恐れて、真実を口にできないのだ。」彼は、真の「ユーザー」とは実はチェーン運営者であり、彼らは自らの法的リスクを最小限に抑える機能を求めており、それは往々にしてステージ 2 の要件と相反すると指摘した。想像してみてほしい。法廷で、なぜ自分がブリッジコントラクトを一時停止できず、ユーザー資金がすべて盗まれたのか、あるいは北朝鮮関連主体が自社プラットフォームで資産を保有するのを阻止できなかったのかを説明しなければならない状況を。業界の一般的な見解では、ほぼすべての企業運営の主要 L2（Robinhood、Base など）は、永遠にステージ 2 へ進化しないだろうとされている。

ロールアップの当初の意図がステージ 2 への移行であるならば、この L2 ビジョンはすでに失敗している。L2 が商業的に華々しいとしても、この言葉は違和感がある。イーサリアムは厄介な立場に陥っている。プロダクト・マーケット・フィットを見つけたが、相手の顧客はイーサリアムを「ついでに、象徴的に」使っているにすぎない。L2 はイーサリアムを決済層の代替オプションとして扱っているだけで、実際に利用しているわけではない。では、我々は次にどこへ向かうべきか？

本稿の残りの部分では、イーサリアムの利益と L2 市場の間の構造的なミスマッチについて述べる。L2 はイーサリアムと ETH にいくらかの利益をもたらすが、その利益は L2 をイーサリアムの研究開発の中心にするには不十分である。L2 の目覚ましい商業的成功を見極め、話題性に乗る誘惑に抵抗することは難しいが、極めて必要である。

L2 がイーサリアムに還元する 4 つの経路、なぜ「真の決済レント」だけが実行可能な経路なのか

L2 がイーサリアムに価値をもたらす経路は、以下の 4 つに尽きる。

1、データ可用性レント：L2 は Blob データスペースを購入する。Blob は本質的に代替可能な商品であり、市場には代替案が存在する。外部データ可用性レイヤー、あるいは運営者自身が構築する委員会である。代替案への切り替えは設定変更のみで済み、資産の移行は不要で、切り替えコストはほぼゼロだ。さらに厄介なことに、イーサリアムは継続的なスケーリングを公約しており、それ自体がスケーリングロードマップの目標である。供給が拡大し続け、買い手がいつでも代替できる商品は、希少性レントを生み出せない。データもこれを裏付けている。2026 年 9 月 7 日までの 30 日間で、ロック規模最大の L2 である Base は 2.92 億件のユーザー操作を処理したが、イーサリアムに支払ったデータ、証明、状態更新関連の費用はわずか約 8800 ドル、日額約 290 ドルに相当する。同期間、Arbitrum One の支払いは約 2700 ドルのみ。この計算では、Robinhood チェーンの日収は 300 万～400 万ドルだが、イーサリアムへの支払いは毎日数百ドルにすぎない。ましてや、ユーザーが自由に退出できないチェーンにとって、Blob は本来設計された価値すら発揮できない。データをオンチェーンに載せる本来の意図は、誰でもチェーン状態を再構築して退出できるようにすることだが、運営者はハッシュだけを L1 にアップロードしても、同様に再編成耐性を得られ、コストはさらに低い。Blob の価格設定をどう最適化しても現実は変わらない。イーサリアムが十分な供給を約束する以上、希少品の価格で売ることはできない。

2、ETH をガスとして使用し、通貨プレミアムを得る：この経路は完全に任意であり、強制力はない。運営者はステーブルコイン建てで手数料を請求したり、カスタムガストークンをデプロイしたり、手数料をゼロにする補助金を出したりすることもでき、プロトコルレベルで阻止できない。いわゆる「ETH-L2」は、ほとんどがマーケティング上の概念であり、「ETH を通貨として」という弱い効果を伴うだけで、このソフトな効果は安定した収益を形成できない。

複数の要因がこの経路を継続的に弱めている。第一に、企業運営者の財務諸表はドル建てであり、シーケンサーが受け取る ETH は運転資金にすぎず、長期準備金ではない。Coinbase は Base が生み出した ETH 手数料を売却したと非難されているが、資金の流れの開示を拒否している。公開財務報告によると、2026 年第 1～第 2 四半期、Coinbase の投資用 ETH 保有量は 150193 枚から 150279 枚に変化した。Base が同期間最大の L2 として手数料を生み出したにもかかわらず、ETH 保有量の顕著な蓄積は見られない。第二に、L2 チームは独自トークン発行の圧力にさらされ続けている。投資家や従業員は換金可能な資産を必要とし、プロダクト自体も運営者が掌握するインセンティブメカニズムを必要とする。第三に、独自トークンにはユースケースの設計が必要だ。商業的には、用途のないトークンに需要はなく、規制的には、実用的な機能を持つトークンの方が有価証券ではないと弁明しやすい。L2 トークンの最も自然な機能はシーケンサー手数料の支払いであり、Orbit と OP の 2 つの開発キットはすでにカスタムガストークンをネイティブにサポートしている。資金調達ラウンドのたびに、この経路の期待収益はさらに押し下げられる。

3、決済権限：イーサリアムは、運営者が取り消せない権利を有しており、この権利は L2 ユーザーによって行使される。4 つの経路のうち、これだけが財産権関係であり、単純な売買関係ではない。この経路だけが、イーサリアムが単なるサプライヤーではなく、フランチャイズ権限者としての役割を果たせる。

4、ブランドライセンス：すなわち「イーサリアムがセキュリティを保証する」という看板である。イーサリアムには商標もライセンス機関もなく、この許可は無料で、取り消し不能な形で全員に付与される。すでにトラフィック配分を掌握しているプロジェクトにとって、コミュニティのコンセンサスはそれを拘束できない。たとえイーサリアムがこれに対して課金したいと考えても、プロトコルの価格設定メカニズム自体が一律無差別であり、Robinhood のような企業に特化した営業部門も存在しない。回収できず、価格設定もない「ライセンス」は、本質的に贈与であり、収入源ではない。

データ可用性レント、ETH がもたらすネットワーク効果は緩く、強制力のある保証はない。ブランドライセンスは完全に商業化不可能である。イーサリアムが真の最終決済を完了して初めて、構造的で内生的な利益の結びつきを構築し、堀を築くことができる。しかし、真の決済能力はステージ 2 でのみ有効であり、企業 L2 運営者は主観的にステージ 2 を拒否している。これが解消不能な利益のミスマッチを形成する。

真の決済がなければ、L2 とイーサリアムは互恵関係にすぎない

イーサリアムは確かに少量の実質的なデータ可用性収入を得られる。膨大なユーザーがオンチェーンで ETH を保有・使用し、一定の通貨プレミアムをもたらす。本来他のパブリックチェーンに流れていた開発者、資本、注目を引き寄せる。同時に評判の配当も得る。証券会社が「イーサリアム L2」を打ち出すことは、規制当局に対してイーサリアムがインフラであり、禁制品ではないことを示すことに等しい。

しかし、上記の利益はすべて自発的で、いつでも撤回可能で、価格設定がなく、緩く脆弱である。これこそが「L2 がイーサリアムを代替オプションとして扱う」ことの意味である。最大限に拡大できるのは ETH という資産の影響力であり、イーサリアムというチェーン自体ではない。オプションは保有者にとって大きな価値があるが、オプションの発行者は、自分がどれだけのプレミアムを受け取ったかを見なければならない。このケースでは、プレミアムはゼロである。

この配当の裏には別の側面があり、大規模な汎用 L2 が L2 の外殻を被る核心的な動機でもある。規制アービトラージだ。マーケティングの包装を剥がせば、残るのは単一の企業が運営する中央集権型台帳であり、一時停止スイッチ、トランザクションフィルタリング、コントラクトアップグレード権限を備えている。このシステムをそのまま裸で実行すれば、あなたはカストディ機関または送金サービス業者であり、規制当局には丸見えだ。しかし、これにイーサリアムブリッジを接続し、ロールアップと呼べば、社会的コンセンサスを利用して、それがイーサリアムに属し、十分に分散化されていると対外的に主張でき、仲介機関向けの規制ルールはもはや適用されないかのように見える。しかも運営者は仲介機関の全権限を完全に保持している。

よくある反論：大手 L2 が L2 を採用するのはコスト削減のためだ。では問いたい。削減されるのは何のコストか？分散化を実現するコスト、あるいは分散化しない場合に負担しなければならないコンプライアンスコストである。どちらであれ、本質は規制面でのコスト削減だ。Mark Tyneway の投稿は、皆が暗黙の了解としていたことを口にした。彼はその後も、多くの機関向け L2 は「雰囲気と実態が一致していない」と率直に認めている。それらは明らかにイーサリアムではなく、信頼できる中立性も持たず、トラストレスでもない。運営者はいつでもルールのバージョンを切り替えられる。ラベルは暗号経済的ではなく、法的な役割を担っている。運営者はインセンティブに従って行動しているだけであり、それ自体は非難されるべきことではない。

なぜステージ 2 が真に重要な分岐点なのか

L2BEAT が定義するステージ 2 の 3 つの必須要件：①パーミッションレスな不正証明システム、②悪意のあるアップグレード発生時にユーザーが少なくとも 30 日間の退出猶予期間を持つこと、③セキュリティカウンシルはオンチェーンで検証可能と判定されたエラーのみを処理できること。注目すべきは、この基準は分散型シーケンサーを要求していない点だ。ステージ 2 はアップグレード権限とユーザーの脱出経路を制約するが、トランザクションの順序付け権や手数料収益には干渉しない。

商業面：ステージ 2 は非対称性を生み出す。L2 チェーン自体はイーサリアムから離脱できるが、ユーザー資産を巻き添えにして逃げることはもはやできない。なぜなら、ユーザーは運営者がアップグレードによって消去できない退出権を握っているからだ。この非対称性が存在して初めて、イーサリアムは顧客を直接失うことなく「レント」を引き上げる可能性を持つ。これができなければ、イーサリアムは月次契約のサプライヤーのようなもので、顧客はいつでも代替品に切り替えられる。

法律面（これは著者自身の専門分野）：FinCEN の 2019 年暗号資産ガイダンス、米国法典 18 U.S.C. §1960 の判例を参照すると、中核的な判断基準は、主体が移転資産に対して完全に独立したコントロール権を有するかどうかである。運営者がトランザクションをフィルタリングし、残高を凍結し、退出猶予期間なしに一方的にブリッジコントラクトをアップグレードできる限り、文書がどれほど美しく書かれていても、事実上、完全なコントロール権を有している。逆に、パーミッションレス証明、30 日間の退出猶予期間、セキュリティカウンシルの権限がオンチェーンで検証可能なバグのみに限定されていれば、運営者は自分がソフトウェアを公開しているだけで、資金移動業務を行っているのではないと主張する十分な根拠を持つ。したがって、ステージ 2 アーキテクチャは、「ロールアップの外殻を被った中央集権型資金サービス業者」と認定されることを回避するための最強の技術的防御手段である。これは、企業がステージ 2 を積極的に放棄することが、単に失望させられるだけでなく、深く考えさせられる理由も説明している。

ガバナンス面：強制トランザクション包含をサポートしない L2 は、イーサリアムの検閲耐性を継承できない。継承するのはデータ可用性と状態ルートのみであり、これら 2 つの能力は運営者の不正を暴露できるだけで、不正の結果を取り消すことはできない。検閲行為はシーケンサーで発生し、イーサリアムの属性はここで断絶する。

ステージ 2 が業界のデフォルト標準になれば、「イーサリアムがセキュリティを保証する」は実質的な法的関係を意味する。「たとえ Coinbase に問題が起きても、ユーザー資産は Base に置いておけば安全だ」という言葉は、もはや単なる美しいビジョンではなくなる。現実には、ステージ 2 は主流になっておらず、主流プロジェクトでの実装はほとんどない。

なぜステージ 2 は実装できないのか、コミュニティの圧力では根本問題を解決できない

ステージ 2 が運営者にもたらす真の代償は、操作上の選択権の喪失である。世間で流布している誤解：ステージ 2 はシーケンサーの手数料利益を奪う、というのは間違いだ。ステージ 2 はアップグレードを制限し、ユーザーの脱出メカニズムを設けるが、トランザクションの順序付け独占権には干渉しない。完全に中央集権的で高収益のシーケンサーを運営していても、ステージ 2 の全条件を満たすことができ、手数料は一銭も減らない。

本当に失われるのは操作上の選択権である。規制対象の金融機関は、裁判所命令を執行して口座を凍結し、OFAC 制裁リストに従ってアドレスをブロックし、不正送金を停止・取り消し、資金が流出する前に脆弱性を緊急修正し、規制当局の問い合わせに対して具体的な責任者を提示できなければならない。ステージ 2 アーキテクチャは、設計上、上記の能力をすべて無効化する。それこそがステージ 2 の核心的な意義である。

帰謬法で推論してみよう。運営者が口座凍結能力を保持する限り、ステージ 2 の定義を満たさない。凍結能力を放棄すれば、企業法務は署名できず、企業は法的義務を履行できなくなる。したがって、証券会社ライセンス、送金ライセンス、銀行資格を保有する、あるいは上場している運営者にとって、ステージ 2 と互換性のあるビジネスモデルの集合は空集合である。規模が小さいのではなく、完全に存在しないのだ。

別の角度から、Elon Musk を説得して、X Money を L2 を装ったステージ 0 チェーンや、小規模な検証者セットの許可型 L1（Hyperliquid モデル）、あるいは普通のデータベースではなく、ステージ 2 ロールアップにするよう提案するとしよう。どうやって彼を説得するのか？彼は自分でユーザー資産を管理することに自信を持っており、最小信頼のメカニズムは彼にとって魅力的ではない。どの案も彼にとっては十分に機能する。既存の法体系の下では、プロダクトを L2 として包装するか、いくつかの「独立検証者」を備えた許可型 L1 を構築するだけで、チェーンが完全に中央集権的であっても、罰金や懲役に直面することはない。ライセンスのないデータベースを裸で運営する方がむしろ法的リスクがある。したがって、ブロックチェーンを採用する必要性はあるが、真のステージ 2 ロールアップを選ぶ必要はない。ユーザーも足で投票したりはしない。Robinhood はステージ 0、Hyperliquid は許可型検証者セットで運営されているが、ユーザーは依然として大規模に利用し、体験も良好だ。説得には立脚点がない。真のステージ 2 は、買い手の現実的な痛点を解決できず、誰も対価を払わない。

制約はライセンス問題に限らない。考える価値のある反例がある。Arbitrum は証券会社ライセンスも銀行資格も持たず、上場もしておらず、DAO ガバナンスのプロジェクトであり、本来なら介入権限を放棄する最も好条件にあるはずだ。しかし 2026 年 4 月、Arbitrum セキュリティカウンシルはアトミックトランザクションを通じて Inbox コントラクトをアップグレードし、一時的に権限関数を埋め込み、被害者名義でクロスチェーンメッセージを発行し、Lazarus 組織が盗んだと疑われる 30766 ETH（約 7100 万ドル）をガバナンスウォレットに移転し、その後アップグレードをロールバックした。このプロセスでは 12 人のカウンシルメンバーのうち 9 人が同意し、裁判所の召喚状も通知も聴聞もなかった。

私はこの資金回収の結果に同意するし、暗号パンク純粋主義の立場に立って、北朝鮮関連組織が盗品を保有するのを放置すべきだと主張するつもりもない。しかし、この事例自体が重要だ。Mark Tyneway が当初法廷で想定した状況が、わずか 3 カ月で Arbitrum の実際の出来事になった。Lazarus が 7100 万ドルを持ち去るのをただ見ているだけのパブリックチェーンになりたい者はいない。そして、いったんステージ 2 を実装すれば、プロトコルはこの種の介入能力を事前に放棄することになる。

現実の制約はライセンスよりもはるかに広い。プロジェクトに名声があり、守るべき資産があれば、様々な現実的な結果を恐れることになる。

少数のステージ 2 プロジェクトは、まさにこのロジックを裏付けている。インスクリプションチェーン、攻撃されるために特別に構築されたハニーポット、プロトコルネイティブの実験プロジェクト、Aztec（すでに Ignition メインネットをローンチし、ステージ 2 を完全に実行している）。Aztec は技術的に完全に実現可能であることを証明している。しかし、これら 4 つのチェーンには、現実的に保護すべき重大な商業的利益が存在しない。ステージ 2 は、介入能力が運営者にとって害が益を上回るシナリオでのみ出現する。プライバシー重視のパブリックチェーンにとって、介入権限はプロダクトの欠陥である。ハニーポットプロジェクトは気にしない。しかし、ライセンス、取締役会、商業的評判があれば、この介入能力は誰も手放したくない保険となる。

（注：ハニーポットプロジェクト、honeypot、サイバーセキュリティの罠で、ハッカーの攻撃を誘引・捕捉するために使用される。）

これは、コミュニティの圧力手段がすべて無効である理由も説明している。公開期限、コミュニティの非難、難易度爆弾のようなメカニズム、ステージ 1/2 に進まないチェーンから Blob 権限を剥奪するなどの手段は、いずれも問題を「皆の目標は一致しており、調整が失敗しているだけだ」と理解している。調整問題は圧力で解決できるが、根本的な利益相反はそうはいかない。外部から見える「不本意」は、本質的には法務チームがハードなコンプライアンス制約を特定し、職務を忠実に遂行しているのだ。

Tyneway の投稿から 4 日後、Vitalik は 2026 年 2 月 3 日のブログ記事で（ほとんどの報道はこの部分を見落としている）、同様の見解を表明している。

「少なくとも 1 つのチームが、ステージ 1 を超えたくないと明確に表明しているのを私はすでに目にしている。これは単に ZK-EVM のセキュリティ上の技術的理由だけではない。顧客の規制要件が、最終的なコントロール権を保持することを彼らに要求しているのだ。彼らの顧客にとっては、そうすることが正しい選択かもしれない。」

これはロードマップの提唱者自身の判断である。障害は顧客の規制上の要求に由来する。運営者が要求を満たすのは、市場の需要を正常に提供しているのであり、どれだけ宣伝や説得を重ねても変わらない。彼は続けて、本稿と一致する結論を書いている。この道を進む L2 は、当初のロールアップロードマップが想定した「イーサリアムのスケーリング」ではない。

ネイティブロールアップも状況を救えない

ネイティブロールアップが解決するのはイーサリアム自身の技術的問題であり、Robinhood のような顧客の問題ではない。Robinhood はすでに、トランザクション遮断能力を含む、すべてのビジネス要件を満たすチェーンを保有しており、証明システムは彼らの痛点ではない。ネイティブロールアップ技術が完璧に実装されても、企業に採用を強制することはできない。Robinhood は選択権を握っており、収益とコストを比較した結果、ロールアップを装った非ネイティブチェーンの方が彼らにとって有利なのだ。

また、中間には利益の留保が存在する。Robinhood Chain は Arbitrum の商業プラットフォーム上に構築されている。価値の流れの連鎖において、Arbitrum とイーサリアムは競合関係にあり、Arbitrum も自らの収入を維持する必要がある。構造的に見ると、この種のチェーンは L3 に近く、大量の価値がイーサリアムに到達する前に中間層に奪われる。一連の財産権ルールを拒否する協力者のために、より精巧な基盤を構築することは、ロードマップ付きの無償補助金に等しい。

独立して資金調達したチェーンがイーサリアムのデータ可用性サービスを継続的に購入する意欲を持つことは確かに良いことであり、収入がないよりはましだ。しかし、この収入の本質を認識しなければならない。それは商品サプライヤーの収入であり、供給は拡大し続け、代替品は十分にあり、通常のサプライヤーとしての評価しか得られず、フランチャイズ権限者としての評価ではない。Blob の価格設定自体は間違っていない。イーサリアム最大の L2 は日額約 290 ドルしか支払わない。プロダクト設計は安価であり、代替品はさらに安い。研究開発リソースをこの種の顧客へのサービスに傾けても、請求額は変わらない。

したがって、企業 L2 の各種ビジネス指標を ETH のファンダメンタルズと直接同一視するのはカテゴリーエラーである。これらの指標が示すのは顧客の財務報告であり、イーサリアムは履行を強制できず、顧客の離脱を罰することもできない。市場のナラティブ投機が ETH 価格を押し上げることは十分あり得るが、それは市場心理の範疇であり、ファンダメンタルズの計算ではない。Robinhood が話題になったからといって、イーサリアムの経済モデルを再構築し、複利で蓄積できる中核的な作業を放棄すべきではない。それは代償が大きく、むしろ後退である。

重心を L2 に置かないなら、何に注目すべきか？イーサリアム財団の方向性：CROPS

前回のサイクルで予想外だった教訓：法的リスクを回避するために、必ずしも分散化は必要ない。これを予見した人はほとんどおらず、分散化自体のターゲット市場はそのために縮小した。しかし、市場には依然として「シェルター型ニッチ市場」が存在する。GrapheneOS のようなものだ。ユーザー数は究極の体験を求めるマスマーケットには及ばないが、このユーザー群は分散化がもたらす属性を本当に必要としており、単なるスローガンマーケティングではない。そして、市場には信頼できる供給者がほとんど存在しない。ニッチ分野における信頼できる供給者 1 社は、同質的なコモディティ競争を繰り広げる 3 社に勝る。そして、このニッチ市場は本来イーサリアムに属している。

CROPS（検閲耐性、オープンソースの自由、プライバシー、セキュリティ）こそが、このユーザー層が実際に対価を支払って購入する中核的な属性である。イーサリアムがリソースを投入すべき理由は往々にして理念的な観点から論じられるが、本稿は資産価値の観点から分析を試みる。

イーサリアムのどの能力が、資本力のある競合他社に複製できないかを整理しよう。スループットは金で買える。EVM はいつでもフォークして複製できる。データ可用性は標準化された商品である。L2 開発キットは調達すれば誰でも入手できる。

本当に複製できないもの：国家レベルの攻撃を受けても建設を続けてきた歴史的実績。2022 年 8 月、OFAC は Tornado Cash を制裁リストに追加した。2024 年 11 月、第 5 巡回区控訴裁判所の Van Loon v. Department of the Treasury（Van Loon 対米国財務省、Tornado Cash プライバシーミキサーが OFAC 制裁を受けた後の民対官訴訟）判決は、不変のスマートコントラクトは IEEPA 法が定義する外国国民の財産に該当しないと認定し、制裁は 2025 年 3 月に解除された。2025 年 8 月、陪審は Roman Storm の共謀罪を有罪と評決し、重罪は未決のまま、検察は再審を請求した。この騒動の中でも、プライバシーと金融包摂に関連する開発は止まらなかった。これほどの試練を経験したスマートコントラクトプラットフォームは他にない。歴史的実績は簡単にフォークして複製できない。複製するなら同じ代償を負わなければならない。一方、シーケンサーの粗利益は、チャネルと資金さえあれば誰でも複製できる。

この CROPS ロードマップの実装進捗は、世間の認識よりも良好だ。2026 年 2 月、イーサリアム財団は専用の「Harden the L1」ワークフローを開始し、中核となる EIP-7805（FOCIL）、Blob の拡張、ステートレス化を進め、定量化可能な検閲耐性指標をデリバリー目標に組み込んだ。もはやスローガンだけではない。Kohaku は SDK をリリースし、通常のウォレットで RAILGUN ミキシングを統合し、各 DApp に独立したアドレスを生成できるようにした。Aztec Ignition メインネットがローンチし、ステージ 2 の全機能を完全に実行している。L1 ガスリミットは 2025 年に 30M から 60M へ引き上げられ、2021 年以来初の大幅な引き上げとなった。スケーリングワーキンググループは 100M 以上を目標としている。Pectra アップグレードは 2025 年 5 月に Blob スループットを倍増させ、Fusaka の PeerDAS は 12 月に Blob の理論容量を 8 倍に引き上げた。

FOCIL は Hegota アップグレードまで待たなければならず、プロトコルレベルの包含リスト機能はフォークを待つ必要がある。プライバシーの堀は、箱を開けてすぐ使える状態になって初めて完成と言える。しかし、方向性と人員配置はすでに実装されており、2 年前と比較して実質的な変化が生じている。

決定的な特徴は、一方的なデリバリー可能性にある。CROPS アジェンダの各作業は、イーサリアムの既存の開発者によって推進・実装可能であり、いかなる協力者の同意や協調も必要としない。一方、L2 協調アジェンダの各作業は、運営者が自発的に一部の権限を放棄することを要求する。しかし、規制当局、取締役会、法務部門、あるいは単に自らの評判を守るという考慮が、運営者にこれらの権限の保持を要求する。リソースとエネルギーが高度に制約された現実の条件下で、一方的に実装可能な案を捨て、双方の協調に依存する案を選ぶことは、本質的に、他の主体が自らの利益に反する行動を取ることに賭けることである。それは単なる願望であり、そのためにエンジニアリング開発コストを投入することになる。

境界条件：どのような状況が本稿の結論を変えるか

以下の 4 つの状況のいずれかが発生した場合にのみ、私の一連の判断は覆される。

1. TVS（保護された総価値、L2 レイヤー 2 ネットワークにおいてプロトコルの保証とカストディ保護の下にある資産の総規模を測る指標）上位 5 つの L2 が、ロック規模を縮小させることなく正式にステージ 2 を実装する。テストネットでの約束、ステージ 1 にガバナンスのツイートを添えたものはカウントしない。要件：パーミッションレス証明システム、30 日間のユーザー退出猶予期間、セキュリティカウンシルの権限がオンチェーンで検証可能なバグのみに限定されること、ロック規模が 10 億ドルを超えること。
2. 米国と欧州が、カストディ責任、資産コントロール権、資本要件を、運営者の検閲・凍結能力と結びつける規制ルールを導入する。この場合、ステージ 2 はコンプライアンス上の負担からコンプライアンス上の利点へと変わり、すべてのインセンティブロジックが一夜にして逆転する。4 つのうち、これが現実に発生する確率が最も高く、継続的な観察に値する。
3. 利益の一致が、公の表明ではなくキャッシュフローに現れる。シーケンサーまたはネイティブシーケンシング設計に基づき、L2 の収入を L1 提案者に実質的に結びつける。L2 が契約違反をすれば、評判の損失だけでなく直接的な経済的損失を被ることになり、イーサリアムはそれによって真の強制力のある拘束手段を得る。
4. L2 を採用することで、他では買えないプロダクト上の優位性が得られる。イーサリアムに真に決済するチェーンだけが、特定のクロスチェーン体験、アトミックなコンポーザビリティを享受できる。現在、関連する研究開発は存在するが、L2 運営者がそのために既存の利益を放棄する気になるほどのものにはまだ達していない。

上記のいずれかの変化が発生しない限り、利益の一致という前提は成立せず、どれだけ宣伝文句を重ねても無駄である。

L2 は「シーケンサー＋トラフィック配分」が極めて優れたビジネスであることを証明した。しかし、それがイーサリアムのビジネスになるべきだということにはならない。現実の証拠は、それがイーサリアムの本業になり得ないことを示している。この結びつきを実現するには、守るべき商業的利益を持つ運営者が、自らの存続に不可欠な能力を自発的に放棄することが求められる。

過去数年のロードマップの根底にある前提は、皆がいずれステージ 2 へ向かうだろうというものだった。現実はそうならないことを証明しており、その理由は勇気とは無関係である。L2 はイーサリアムの決済という無料で手に入れたオプションを握っており、オプションを保有する利益は非常に高いが、行使する動機はまったくない。イーサリアムはこのオプションを無償で差し出している。だから我々は、L2 の財務報告をイーサリアムの財務報告と見なすのをやめるべきだ。毎日数百ドルのサービス料しか払わない顧客のためにプロトコルを設計するのもやめるべきだ。

良いニュースは、代替案がすでに進行中であり、誰の許可も必要としないことだ。L1 は自身のペースでスケーリングし、検閲耐性の作業には明確なスケジュールが示され、プライバシーツールは一般のウォレットに浸透し、すでに本番環境で稼働しているステージ 2 チェーンが、技術が決して障壁ではないことを証明している。イーサリアムは L2 運営者を歓迎すべきテナントとして扱うべきだが、パートナーになることを幻想してはならない。現実はすでにそうなっており、これは完全に実行可能な状態である。

付録：イーサリアムコミュニティメンバー Ryan Berckmans による本稿へのコメント：

素晴らしい記事だが、私はガブの文中の核心的な結論には同意しない。彼の核心的な見解を簡単に要約すると：現在の L1+L2 というモデルに弱気であり、特にイーサリアム（ETH）を有望視していない。以下に私の強気の反論ロジックを述べる：

現在の ETH 価格の低迷の最大の理由は、大多数の投資家が、イーサリアム L1 が最終的に世界的な支配的地位を獲得できないと考えていることであり、世間で流布している他の様々な理由ではない。

しかし、大多数の投資家は判断を誤っているか、現実を見ていない。イーサリアム L1 は最終的に世界的な支配層となり、その時 ETH の時価総額は数兆ドルに達する。理由は以下の通り：

ガブ、そして私を含む多くの人々の間にはコンセンサスがある。Coinbase や Robinhood のような機関にとって、L2 を構築することは非常に優れた選択であり、L2 分野は今後も急速に拡大し続ける。見解が対立する人々でさえ、これを認めている。

• L2 の継続的な爆発的成長と L1 自体の継続的な成長が重なり、次のような未来の構図を生み出す：
• L2 は急速に拡大する。
• L1 も同様に急速に成長する。
• L1 は長年にわたり約 3 分の 2 のアプリケーション資本市場シェアを維持する。
• L1 は L2 の基盤となる決済層として、ほぼ 99% の市場地位をしっかりと占める。このロジックは、L2 がどの発展段階にあるか、L1 にどれだけの手数料を支払うかにはこだわらない。核心はただ一点：L1 がシステム全体の構造的ハブであるということだ。
• 将来、成熟した信頼できる L2 プロジェクトが大量に出現し、自然に L1 の世界的なハブとしての地位をさらに強固にする。
• 将来、Base や Robinhood に匹敵する規模の L2 プロジェクトがさらに誕生する。あまり話題にならないプロジェクトも多い。ソニーの Sonieum、ドバイの大手企業が立ち上げた ADI Chain、Zksync（背後には米国の銀行コンソーシアムや他の機関が布陣を進めている）。L1 が数兆ドル規模のアプリケーション資本を担うようになれば、ETH の価値は自然に上昇し、時価総額は兆ドルレベルへ向かう。

以上が、イーサリアム L1 が世界的な支配的地位を獲得すると私が考える論証である。

「待って、あなたはイーサリアムエコシステムが勝つとしか言っていない。なぜそれが ETH トークンの勝利を意味するのか説明していない。」

暗号通貨の友よ、イーサリアムエコシステムがこれほど壮大な規模に発展すれば、必然的に ETH トークンにプラスになると考えられないのであれば、私から言うことは何もない。