機関視点：Pump、Hyperliquid、Venice、EtherFiが依然過小評価される理由

ポッドキャスト：Bankless

編集：Yuliya、PANews

最近、暗号資産分野に投資するベンチャーキャピタルRockawayXは、暗号資産を含む投資を行うヘッジファンドRelayer Capital（以下、Relayer）を買収した後、新設した1億5000万ドルの流動性機会ファンドの資金調達を進めている。このファンドはRelayerの創業者で元CoinFundパートナーのAustin Barackが主導し、過小評価された暗号トークンと関連株式の発掘に注力する。

最新のBanklessポッドキャストで、Austin Barackは「成長と価値」の投資哲学を詳しく解説した。彼は、暗号市場の核心的な機会はインフラからアプリケーションへと移行したと指摘し、なぜ95%の精力を流通市場に集中させるのかを重点的に共有した。厳密なファンダメンタルズ評価モデルを通じて、AustinはVenice、Pump、Hyperliquid、EtherFiなどの資産の真の成長可能性と評価ロジックを深く分析した。

「成長と価値」のロジックから、暗号市場のミスプライス機会を探す

David：Austinさん、ようこそ。今日はトークンについて話しましょう。まず、暗号分野におけるあなたの投資視点、Relayer Capitalの戦略は何ですか？

Austin： 暗号市場は変化が速すぎて、2017年、2021年、2024年に有効だった方法が必ずしも持続するとは限りません。しかし、再現可能なテーマを発見しました——成長と価値の交差点です。年率10%の成長、PER4倍の企業を求めて暗号に来る人はいません。それなら公益事業株を買った方がましです。もちろん、今はAIデータセンターの需要増加で電力会社も少し面白くなっていますが、それは本題ではありません。

暗号市場で本当に魅力的なのは、時には次のようなプロジェクトを見つけられることです：

• 事業が非常に速く成長している；
• ユーザーと収益が拡大している；
• しかし市場が付ける価格はまだ高くない。

暗号市場の資金フローは非常に周期的で、ブル相場では多くのものが買われすぎ、ベア相場では売られすぎます。そのため、市場にはファンダメンタルズが改善しているのに価格がまだ反映されていないプロジェクトが頻繁に現れ、これが機会を生み出します。

私は約2年前にRelayerを創業し、以前はCoin Fundのパートナーでした。流動性とベンチャーキャピタルを行っていますが、最近は95%の精力を流動性トークンに注いでいます。なぜなら機会がより多いからです。私が最も注目している2つのセクターは暗号+AIと24時間365日取引のトークン化で、これにはVenice、Pump、Hyperliquid、EtherFiなどが含まれます。

David：ベンチャーキャピタル側はどうですか？アーリーステージ投資と流動性戦略はどのようにマッチしますか？

Austin： ここは区別する必要があります。先ほど言った「成長と価値」は主に流動性トークン向けです。これらのトークンはすでに市場で取引されているため、価格、収益、買い戻し、バーン、ユーザー成長などのデータを見て、市場が過小評価しているかどうかを判断できます。

ベンチャーキャピタルのレベルでは、最高のプロジェクトは通常安くなく、参入するにはプレミアムを支払う必要があります。しかし、早期に参入できれば（シードラウンド、プレシード）、絶対評価は依然として魅力的です。私は引き続き新しいブローカー、オンチェーンDeFi、トークン化、AIなどのセクターに注目していますが、重点はチームと実行力です。

David：では現在、Relayerの2つの事業——流動性トークンとプライベートベンチャーキャピタル——のどちらがより注目を集めていますか？

Austin： 2024年にファンドが立ち上がった最初の3四半期は、おおよそ50%対50%でした。しかし今は、時間の約95%を流動性トークンに費やしています。理由は、現在の発行市場には良いプロジェクトも多いですが、多くはすでに成長段階の企業で、従来の決済やフィンテック企業に近くなっています。公開市場における暗号関連資産としても面白いと思いますが、発行市場ではそれほど興奮しません。だから現在は主に上場済みのトークンに精力を注いでいます。

David：これはサイクルの位置と関係がありますか？ビットコインは6.2万ドルから8万ドル近くまで上昇したばかりですから。

Austin： 完全にそうとは言えません。過去1年ほど、流動性トークンが私の中心的な関心でした。深く長いベア相場を経験したからこそ、市場に明確な分化が生まれました。以前は100のトークンを見ていたかもしれませんが、今では本当に真剣に研究する価値があるのは10、いや5つかもしれません。これらのプロジェクトには共通点があります：

• プロダクトマーケットフィット（PMF）を見つけた；
• 事業が非常に速く成長している；
• 収益やユーザーデータが明らかに改善している；
• しかし価格は依然として高くない。

もちろん、一部の資産は最近すでに上昇しており、以前ほど安くはありませんが、全体として依然として魅力的です。例えば**EthenaとPendle。私はこれらをずっと「第三段階の資産」と見なしてきました。**市場の底が第一段階、資産の最初の反発が第二段階だとすると、オンチェーン利回りが上昇し、市場がさらに熱くなると、EthenaやPendleのようなオンチェーン利回りプロトコルが明確に恩恵を受けます。実際、Ethenaは最近約30時間で40%上昇し、このロジックが現れ始めています。

なぜVeniceは過小評価されている可能性があるのか？

David： あなたはツイートで、VeniceトークンVVVが10億ドルの完全希薄化後評価額（FDV）で深刻に過小評価されており、目標価格は43.9ドルだと述べました。現在価格はさらに高くなっていますが、このモデルを詳しく解説してください。

Austin： 私は伝統的なファイナンス出身で、モデルはゼロから構築しました。Veniceの事業はプライベートで検閲のないAIアクセスであり、さまざまな最先端およびオープンソースモデルを集約しています。収益源は主に2つ：サブスクリプション（月額18/68/200ドルの3段階）と追加クレジット購入です。

彼らは7月に10億ドルの評価額で株式とトークンの資金調達を行いました。Veniceは株式とトークンの間で比較的エレガントなバランスを取っています。なぜなら、Veniceの本体事業は実はオフチェーン事業だからです。ほとんどのユーザーはそれを普通のAIアプリとして使い、クレジットカードで支払い、パソコンやスマホで利用しています。計算リソースの取得、ビジネス関係の構築、会社運営を完全にオンチェーン化するのは非常に複雑です。そのため、株式会社の実体が必要です。

しかし同時に、VVVトークンにも独自の価値捕捉方法があります：

• Veniceは収益の一部でVVVを買い戻し、バーンします；
• VVVにはトークン化された計算リソースに関連する実用性もあります；
• 長期的には、会社は大部分のフリーキャッシュフローをトークンに還元する計画です。

現在、Veniceには2つのプログラム的なバーンメカニズムがあります：

• 新規ユーザーがサブスクリプションに登録すると、サブスクリプション層に応じて一定量のVVVがバーンされます；
• ユーザーがクレジットを購入すると、一定量のVVVがバーンされます。

そのため、モデルを構築する際は、まず事業収益から始め、粗利率、推論コスト、マーケティング、顧客獲得、人件費などの運営コストを推定します。VeniceはHyperliquidのような100%近い利益率の事業ではないからです。

粗利率50%で、依然として高成長段階にあり、EBITDAマージンが10%しかない事業を仮定すると、収益の8%をバーンに使う場合、実際にはフリーキャッシュフローのほとんどをトークンの買い戻しとバーンに充てている可能性があります。したがって、「バーンが収益の8%」という数字だけを見て、非常に高い価値捕捉だと単純に考えることはできません。

私が本当に注目しているのは、成長への投資を続けた後、バーンに使えるキャッシュフローがどれだけ残るかです。

• 私のモデルでは、2026年8月頃、Veniceの年間収益は約1億700万ドル、年間バーンは約830万ドルです。
• 2027年には、収益が約3億3600万ドル、バーンが7000万ドルに達すると予想しています。

トークンの買い戻しを時価総額に対する比率として伝統的な企業のPERと見なすと、収益が前年比5〜10倍成長できる企業には、50倍の評価倍率が合理的であり、むしろ低い可能性さえあると思います。7000万ドル×50倍で、35億ドルのトークン評価になります。さらに2027年末のトークン供給量を考慮すると、約43.89ドルのVVV価格が得られます。当時モデルを更新した時、VVV価格は約12ドルでした。現在は約16ドル前後です。依然として魅力的だと思います。

David：このモデルで最大の仮定は何ですか？

Austin：2027年に予想される7000万ドルのバーン額のうち、2900万ドル（約40%）は、まだ完全にローンチされていない「Minds」製品によるものです。これは非常に大きな仮定です。ただし、この仮定には根拠がないわけではありません。

Veniceは今年初めにクレジット購入機能を導入し、現在の年間収益ランレートは6000万ドルに達しています。チームの非常に強い製品実行力を考慮すると、Minds製品が2027年に3000万ドルのバーンを生み出すと予測するのは合理的です。

David： 一つ異論を述べます。クレジット購入は新機能ですが、本質的には既存製品の延長です——彼らはより多くのAI使用量を販売しているだけ、あるいはユーザーに既存製品のより高い使用量に対して支払わせているだけです。一方、「Minds」はまったく新しい事業ラインです（AI製品のApp Storeのようなもの）。クレジット購入は失敗する可能性が低い製品です。なぜなら、すでに存在し需要のある製品を販売しているだけだからです。しかしMindsはまったく新しい製品次元であり、ユーザーや開発者が本当に受け入れるかどうかさえわかりません。

Austin：その反論はもっともです。クレジット購入を新製品変革指数の2/10とすると、Mindsは5/10と言えます。

Mindsの核心は、一般ユーザーがプロユーザーのようにAIを使えるようにすることです。プロンプトエンジニアリング、自動化ワークフロー、コードツールなど、Mindsは開発者が構造化されたAIコンビネーションアプリを構築し、ユーザーがワンクリックで使えるようにします。

これはまた、私がMindsが直接生み出すバーン収入を過大評価しているかもしれないが、Mindsがメインサイトのサブスクリプションとクレジット消費に与える大きな牽引効果を過小評価している可能性も意味します——MindsがAIをより良く、より使いやすくすることで、全体的な使用頻度を押し上げるからです。

David： Mindsで最もエキサイティングな点は、Veniceがエンドユーザーに直接リーチできる能力を持っていることです。これはOpenRouterのような汎用モデルアグリゲーターとの最大の違いでもあります。Mindsでは、Veniceのパワーユーザーが高品質なAIコンビネーションのテンプレートを作成し、他のユーザーと共有し、そこから収益分配を得ることができます。このApple App Storeに似た両面ネットワーク効果は、Veniceの非常にユニークな強気ロジックです。

Austin： 完全に同意します！Veniceには400万人以上の累計登録ユーザーがおり、月間アクティブユーザーは100万人以上と推定されます。この非常にアクティブなユーザー群は、収益分配を得られるため、ソーシャルメディアやコミュニティで自発的にMindsアプリを広めます。また、Veniceは映画祭などのオフラインイベントをスポンサーしており、画像や動画生成などの拡散モデル分野では、一般ユーザーがMindsのような既製のクリエイティブツールセットを非常に必要としています。

David： Veniceは若いAIスタートアップでありながら、収益をトークンの買い戻しとバーンに使っており、すべての収益を成長に再投資していません。これはスタートアップの常識に反します。心配になりませんか？

Austin： トークンを持つことは諸刃の剣です。利点は、多くの注目を集め、迅速に立ち上げ、新しいユーティリティを生み出せることです（例えば、ユーザーはVVVをロックしてDEMを鋳造できます。DEMは本質的にトークン化された計算リソースで、各DEMは1日1ドルの推論クレジットに対応します）。欠点は、明確な規制法案ができるまで、トークンがすべての価値を捕捉できることを保証できないことです。Veniceは非常に慎重です：最初は少量の裁量的バーンを行い、次に新規サブスクリプションに対して、そして今はクレジット購入の5%バーンを追加しました。彼らは6500万ドルを調達しており、これはバーン済み金額の10〜20倍です。したがって、成長と買い戻しを同時にサポートする十分な弾薬があり、このバランスは非常に持続可能です。

David： VVVのバーンメカニズムは主に新規登録とクレジット購入です。チームは3つ目の可能性、つまり更新時のバーンを示唆していました。あなたのモデルにはこれが含まれていますか？

Austin： 含まれています。私のモデルは合理的かつ楽観的です（楽観度は6/10程度）。彼らが今年後半か来年第1四半期に更新時バーンを開始すると予想しています。低い割合から始めて影響を観察し、時間とともに増やしていくことができます。また、クレジット購入のバーン割合が現在の5%から2027年には10%に増加すると仮定しています。

David：Veniceのこれまでの成長はあなたの予想を上回りましたか？

Austin： 間違いなく上回りました。今年初めに注目し始めた時、トークンはわずか2ドルでした。当時、収益は1000万〜2000万ドル、ユーザーは約100万人と推定していました。収益が8ヶ月で5〜10倍に成長し、ユーザーが400万人に達し、クレジットの成長もこれほど速いとは予想していませんでした。Veniceは、暗号分野で真にメインストリームの消費者へのクロスオーバーを実現し、PMFを見つけた数少ない製品の一つです。

David：OpenRouterが70億ドルの評価額で買収されましたが、これについてどう思いますか？

Austin： これは、私たちがマルチモデルルーティングの世界に向かっていることを示しています。OpenRouterは開発者ツール層に偏っていますが、Veniceは消費者層です。人々がVeniceに行くのはプライバシーのためであり、特定のユースケースに最適なモデルを選ぶためでもあります。OpenRouterは2ヶ月前には13億ドルの評価でしたが、今は100億ドルです。これはVeniceの合理的な倍率を裏付けています。もし彼らがこの成長を続ければ、70倍の倍率が正しいのかもしれません。これにより、私の評価に対する自信がさらに深まりました。

ファンダメンタルズが一部のトークンをマクロから「デカップリング」させている、3つのアプリケーション型成長ロジックを探る

David： VVVやHypeのようなトークンは、ビットコインやETHが下落する中で単独で上昇しています。本当にマクロからデカップリングしたのでしょうか？

Austin： 部分的にデカップリングし、部分的にカップリングしていますが、デカップリングはポジティブです。デカップリングの側面は、それらが急速に成長する事業であり、ファンダメンタルズ価値が底値の支えとなっていることです。カップリングの側面は、それらが本質的にトークンであることです。過去18ヶ月、トークンはネガティブな資金流出（米国株やAIなどへ）に直面してきました。しかし、この資本流出は周期的なものであり、現在は反転している可能性があると思います。トークンとして、暗号資産クラスへの資金流入増加の恩恵を受けるでしょう。

PumpとHyperliquidについては、カップリングがより深いです：

• Pumpはオンチェーン活動とミームコイン取引に強く相関しており、90日平均収益は80%成長し、さらに倍増または3倍になる可能性があります。
• HyperliquidのRWA市場（商品、株式、指数）は取引量が多いものの、現在の収益は多くなく、そのキャッシュカウは依然として暗号トークン事業です。

資金が暗号市場に還流すれば、彼らは手数料率が最も高い事業部分で恩恵を受けるでしょう。例えば、Hyperliquidは1週間前には1日あたり約100万ドルの手数料を生み出していましたが、数日前には1日で500万ドルを生み出しました。

VeniceはAI採用の大きな波に乗っており、これは暗号市場の波よりも大きいです。

David：VVV以外に、最も興奮しているトークンは何ですか？

Austin： 金融および評価の観点から、Pumpは依然として非常に安いです。取引価格は買い戻し額の5倍ですが、HyperliquidとLighterは約30〜40倍です。市場はPumpの収益の持続性を疑問視しています。なぜなら、OpenSeaの前例——収益が急増した後に95%暴落した——があるからです。しかし、Pumpの収益はすでに2年以上持続しており、まだ成長しています。一時的なものではありません。個々のミームコインは上下するかもしれませんが、Pumpは「すべてのミームコインのカジノ」であり、これは持続的なビジネスです。

また、多くの人（暗号Twitterのアクティブユーザーを含む）はミームコインを取引していないため、ユーザーが誰なのか理解しにくいです。しかし、カジノ、宝くじ、短期オプションはすべて巨大な負の期待値産業であり、人々は分散のために参加します。これは不合理なことではありません。Pumpは暗号版のDraftKingsまたはLas Vegas Sandsです。

もちろん、株式とトークンの分割には依然として不確実性があります——彼らは収益の50%を12ヶ月間買い戻しに充てると約束しましたが、その後更新しない可能性があります。ただし、世代を代表する企業を築こうとするチームにとって、トークンを放棄することは利益に反します。したがって、合理的な買い戻し倍率は10〜14倍であるべきで、これはPumpにまだ倍増の余地があることを意味します。

さらに、Hyperliquidも非常に興味深いです。これは暗号市場における「金融システム全体をオンチェーンに移す」最良の事例の一つかもしれません。即時決済、24時間365日取引、そしてすべての資産をオンチェーンに移すことです。今では新しいユースケースも現れています。例えば、SpaceX、Cerebras、Unitree、その他のIPO企業が、すでにHyperliquid上で価格発見を行っています。将来、銀行家が企業のIPO価格を決める際、Hyperliquidの取引画面を直接見るかもしれません：「市場はそれにいくら支払う意思があるか？」これが新しい価格発見メカニズムになる可能性があります。

EtherFiもその一つで、私のファンドの最初のベンチャー投資です。彼らはステーキングから利回り商品、クレジットカードへと移行し、今では成熟した新しいブローカーです。チームの実行力は非常に強く、あらゆるオンチェーン資産を取引し、貸借できます。以前はLidoのような流動性再ステーキング事業として評価され、ピーク時のFDVは80億ドルでしたが、再ステーキング熱の冷め込みとともに下落しました。しかし今日のEtherFiの事業は根本的に異なります——収益の65%以上が新しい銀行/ブローカー事業（クレジットカード手数料、貸付利息）から来ており、ステーキング利回りからは35%のみです。そしてこの比率は変化しており、新しいブローカー部分がより速く成長しています。

評価面では、現在約10〜15倍の収益倍率です。10倍の成長（クレジットカードの日次取引量が30万ドルから300〜400万ドルへ）を遂げ、プログラム的な買い戻しを開始したばかりの事業にとって、トークンはほぼ全流通しており、排出圧力はありません。私は過小評価されていると思います。Blockworksがモデルを作成し、成長が半減すると仮定して、12ヶ月の買い戻しを2100万ドルと算出しました。私は3000万ドルを仮定し、30倍を与えると、トークン価格は1ドルを超えます（現在価格の倍増）。これにはセクターリーダーとしての倍率拡大はまだ含まれていません。

David： EtherFiは現代のスタートアップのモデルに合致しています：小さなチームで、大きなテクノロジーを活用する。トークン化された資産があるため、Neo BankからNeo Brokerageへの進化にほとんどコストがかからず、イーサリアムが彼らのために多くの下働きをしてくれます。

Austin： そうです。現在の貸付規模はわずか2000万ドルで、利息収入は4%にすぎません。彼らは既存のDeFiインフラを活用しています。例えば、Aaveと提携して独自のAave v4インスタンスを運営し、80/20の収益分配（80%がEtherFiへ）を行っています。一方、従来のネオバンク（NuBankなど）では利息収入が60〜70%を占めます。この観点から、まだ大きな成長余地があります。

暗号市場の次の機会はアプリケーションに属する

David：2026〜2027年を見据えると、このサイクルはどのように定義されるでしょうか？

Austin： 私たちは「スーパーインフラ時代」を完全に終えました。新しいパブリックチェーンへの興奮は過去のものとなりました。興味深いデータとして、過去には実行層インフラが暗号収益の95%以上を占めていましたが、現在はアプリケーションが3分の2、実行層が3分の1を占めています。私は将来、収益の90%以上がアプリケーションによって生み出され、最も持続的なトークンは「アプリケーション」と「通貨」になると考えています。

ビットコインは消えませんが、ZcashのようなOGプライバシーコインは古参のビットコイン保有者を惹きつけています。それは暗号通貨の本来の理念に回帰し、資金流入を集めています。

イーサリアムの「通貨」としての可能性にも再び興味を持ち始めました（ビットコインの量子リスクと集中所有リスクを考慮すると）。

アプリケーション層では、Solanaが最も活発なブロックチェーンであり、Pumpを生み出しました。現在は以前のようなMEV収入はありませんが、暗号通貨普及への最も有力な賭けの一つです。

最終的に、2026年の良い買い場は、0から1へのアプリケーションに集中するでしょう——暗号と現実世界の交差点を見つけたもの、そして真に「通貨」として認められた資産です。Venice、Hyperliquid、Pump、EtherFi、Bitcoin、Zcashなどは、振り返った時に驚嘆するようなタイミングになるでしょう。

著者：Yuliya

本記事はPANews寄稿コラムニストの見解であり、PANewsの立場を代表するものではなく、法的責任を負いません。

記事および見解は投資助言を構成するものではありません。

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