アーサー・ヘイズ：AIの資本誤配は最終的にビットコインと金に有利

著者 | The Rollup
編集 | 呉説ブロックチェーン

2026年9月8日、Maelstromの最高投資責任者アーサー・ヘイズ氏はThe Rollupポッドキャストのインタビューを受け、世界のマクロ環境と暗号資産市場の見通しについて議論した。同氏は、日本が大規模な円キャリートレードを徐々に解消しつつあること、そしてフランス国債市場のリスクが高まっていることが、連邦準備制度理事会（FRB）にドル流動性の創出を加速させる可能性があり、ユーロ/円為替レートがこの変化を観察する重要な先行指標であると述べた。ヘイズ氏はまた、AI産業のユニットエコノミクス、政府が取り得る救済措置とそれが法定通貨安トレードに与える影響について語り、Maelstromの現在の市場配分を紹介し、なぜイーサリアムがこの流動性サイクルにおける重要な保有資産であるかを説明した。

編集注：アーサー・ヘイズ氏は、明確な見解と大胆な予測で知られるが、市場予測は頻繁に変わり、予測の失敗率が高いことを何度も認めている。したがって、読者は彼の具体的な価格目標、タイミング、取引行動を投資アドバイスとみなすべきではない。予測そのものよりも、ヘイズ氏の記事で注目すべきは、世界の流動性、金融政策、財政システム、暗号資産市場の関係に関する彼の分析フレームワークと思考プロセスである。呉説が彼の記事を転載するのは、主にマクロと暗号市場を観察するための参考視点を読者に提供するためである。

ゲストの発言は呉説の見解を代表するものではなく、いかなる投資アドバイスも構成しない。現地の法律法規を厳守すること。音声の文字起こしと翻訳はGPTによって行われたもので、誤りが含まれる可能性がある。

日本の資本還流が新たな暗号資産市場上昇の触媒となる可能性

司会者：アーサー、お帰りなさい。強気相場へようこそ。オンチェーン市場は加熱しており、主要通貨は上昇しているが、機関投資家やAI関係者はまだ様子見のようだ。先週、ジャクソンホールのFRB会合に参加した。ケビン・ウォーシュ氏は講演の冒頭で、ジャクソンホールで2回利上げした経験があり、1回は非常に困難で、もう1回は非常に容易だったと述べた。今週の市場の反応は非常に強い。現在のマクロ環境はどうなっているのか？スコット・ベッセント氏とウォーシュ氏はともに行動を起こしているが、どう見るか？

アーサー・ヘイズ：まず、ウォーシュ氏は重要ではない。彼が何を言うかは重要ではない。彼は約2週間前にその講演を行ったが、本当に重要なことは最近起こったと思う。私はこれについて記事を1本書き、これが現在の主な焦点である。

現代のグローバル金融市場において、日本はしばしば様々な大きな変化と結びついている。7月中下旬頃、日本の鈴木俊一財務大臣は、国内機関が資産配分基準を見直し、外国資産の保有を減らし、日本国内資産への投資を増やす必要があると述べた。彼が実際に指しているのは、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）である。GPIFは日本最大の年金基金であり、準政府的な性格を持つ。当時、ドル/円為替レートは約160～163だった。

誰もがこの方向性に同意するかもしれないが、問題は政府がそれを実現するための措置を取るかどうかである。GPIFが資産配分を大幅に調整したのは2012年以降が最後で、その後、個人や企業もこの変化に追随した。当時、安倍晋三氏はアベノミクスを実施し、通貨増発で経済を刺激し、GPIFに外国証券の配分を増やし、国内証券の配分を減らすことを望んだ。彼はGPIFの正式な同意を得るまでに2年を要し、その間に反対者を交代させ、この方向性を支持する人を任命した。その後、GPIFは外国資産を増やし、国内資産を減らす枠組みを発表し、市場が動き始め、ドル/円は上昇し、円は下落し、日本の投資家は海外投資を始め、他の人々も追随した。

したがって、私は当初、GPIFが米国債を売却し、日本国債を購入し始めるまでにはまだ2～3年かかる可能性があり、すぐに注目する必要はないと考えていた。しかし、その後、最初の円介入が行われた。ベッセント氏はユーロを売って円を買い、FRBに外国・国際通貨当局レポファシリティ（FIMAレポファシリティ）の単一取引相手方限度額を撤廃するよう提案した。彼は実際にウォーシュ氏に圧力をかけ、その職務を遂行してこの限度額を撤廃するよう求めている。これは、GPIFのような機関が米国債を売却する必要がなく、米国債を担保としてFRBからドル融資を受け、その後、外国為替市場でドルを売って円を買い、最終的に資金を日本に持ち帰ることができることを意味する。

これはパズルの一部に過ぎない。なぜなら、ウォーシュ氏は関連する金融小委員会を招集する必要があり、委員会がこれに同意しなければならないからだ。その後、米財務省は国債買い戻し規模を200億ドル増やすことを提案したが、約40兆ドルの債券市場に比べれば大きなものではない。ベッセント氏は先週か今週初めに、日本銀行はもっと早く利上げする必要があると再び述べた。同様の発言は以前にもあったが、鍵は彼がどのような行動を取る準備があるかである。

今週はG20会合もある。会合中に何らかの合意が非公式に成立し、日本側がついにメッセージを受け取ったと私は信じている。ブルームバーグの報道によると、GPIFは8月に臨時会合を開いた。8月は日本の休暇月であり、この時期に臨時会合を開くのは異例である。会合で何が議論されたかは分からないが、これまで日本政府は日本資産の配分増加を求めており、ベッセント氏も日本に国内資産の増加と米国資産の売却を求めていた。その後、ドル/円為替レートは1取引日で160から155に下落し、ユーロ/円もアジア取引時間中に約3円下落した。これは顕著な変動である。

間もなく発表があると私は信じている。FIMAレポファシリティの限度額が引き上げられるか、GPIFが国内外資産の配分ウェイトの調整を開始したかのどちらかである。暗号資産市場や他の市場はこれに一晩で反応した。一方、ウォラー氏はインフレはそれほど深刻ではないようで、FRBは利上げする必要がないかもしれないと述べた。これらのことをまとめると、目標はドルを弱め、円を強化することである。これはトランプ政権の主要目標の一つであり、彼らは世界貿易の枠組みを再構築しようとしているからだ。

この目標を達成するには、円が上昇しなければならない。円はおそらく人民元に次いで世界で最も過小評価されている通貨である。米国が中国に対して同じ行動を取るのは難しいが、日本は米国の安全保障に依存しているため、日本には影響を与えることができる。これが暗号資産市場が上昇している理由だと私は考える。市場は様々な情報を消化してきたが、今ようやく実質的な変化が現れた。明確なニュースがないままドル/円が160から155に下落したことは、何かが変わったことを示している。

したがって、市場は動き始めたと私は考える。暗号資産や他の資産は一晩で上昇したが、S&P500指数はほぼ横ばいか下落し、ハイテク株やAI取引は顕著に上昇しなかった。これは背後に流動性のロジックがあることを示している。今後数日から数週間で、G20期間中に実際に合意が成立し、ドルを抑え、円を押し上げるためのドル流動性を創出する仕組みが導入されることを証明する情報がさらに開示される可能性がある。

日本株式会社が世界最大の円キャリートレードを逆転させている

司会者：ドルを弱めることは、我々の資産を押し上げることを意味する。最新の記事では円キャリートレードについて詳しく論じていない。多くの人は日本と円と聞くと、キャリートレードやベーシス取引を思い浮かべる。これはあなたが今説明したロジックと関係があるのか？もしあるなら、どのような影響があるのか？

アーサー・ヘイズ：私は日本社会を「日本株式会社」と呼んでいる。それは世界最大の円キャリートレードを運営している。日本のバランスシート全体を見て、民間部門の資産を含めると、日本は実際には円を刷り続けて外国資産を購入してきたことが分かる。

円が下落するにつれて、日本が保有する資産（米国ハイテク株など）は上昇し、日本の全体的なパフォーマンスは非常に良好だった。債務対GDP比率のような単一の指標だけに注目する人もいるが、日本を全体として見るべきである。日本は資本主義社会を自称しているが、強い集団主義的・社会主義的特徴を持ち、資本主義は外面的な形式に過ぎない。最終的には「日本株式会社」が存在し、円キャリーは全国的な取引であり、日本はこの取引の最大の参加者である。

GPIFが方向転換を求められると、「日本株式会社」も行動を起こす。外国債券や株式を売却し、外貨を売って円を買い、資金を国内に持ち帰り、日本国債、地元企業、不動産に投資する。これが政府の指令である。開始には時間がかかるが、一度始まれば、このトレンドに逆らうべきではない。

米国が直面する問題は、日本が過去30年間これらの資産を保有し、米国市場の上昇を支えてきたことである。米国システム全体が株式市場の上昇と継続的な国債発行による金融的利益に依存している場合、この取引をどう解消するのか？米国の唯一の対応策は通貨を増発し、日本が過去に行ってきた取引を引き継ぐことである。

日本の過去の戦略は、ドル/円が200になっても構わない、国内経済を再膨張させ、インフレを利用して1980年代の不動産バブルが残した問題から脱却できれば、というものだった。米国は現在、同様の戦略を取っている。ドル指数が50に下がっても、再び工業大国になり、債務対GDP比率を約100%から前回の同様の戦略後の約30%の水準に戻すことができれば、受け入れられる。両者は本質的に同じ取引である。形成には長い時間がかかるが、一度始まれば、逆らうのは難しい。

米国の金融政策はもはや真に引き締め的ではない

司会者：ウォーシュ氏はジャクソンホールでAIと革新的技術のデフレ効果について語り、講演の最後にインフレへの懸念を表明した。あなたが説明した変化は、より広範なローテーションの始まりを示しているようだ。パンデミック後、米国の金融政策は極めて緩和的だった。過去4年間は高金利環境にあり、量的引き締めは約6か月前に終了し、その後FRBのバランスシートは安定し、上昇し始めた。米国の金融政策は引き締め的な環境からより緩和的で支援的な段階に移行していると思うか？

アーサー・ヘイズ：米国の金融環境が真に引き締め的だった期間は、2021年12月から2023年10月までに限られる。その後、ジャネット・イエレン氏はより多くの短期国債や債券を発行し始め、リバースレポファシリティから2.5兆ドルを引き出した。暗号資産や他の資産の保有者にとって、市場はその時点から再び上昇段階に入った。

あなたが言うように、AI取引は彼らの「免罪符」である。米国は過去50～60年にわたって大量の通貨を増発してきた。通常の数学的ロジックでは、利払いコストと債務規模は指数関数的に増加し、経済成長だけで解決するのはほぼ不可能である。しかし、今、AIと呼ばれる新しいものが現れた。その物語は、AIを発展させ、米国が中国とのAI競争に勝てば、債務問題は消え、生産性は大幅に向上するというものだ。

だからこそ、ウォーシュ氏、トランプ氏、ベッセント氏、その他全員がAIについて語っている。そうすることでしか、有権者に説明できないからだ。政府がいくら使ったか心配する必要はない、政府支出の対GDP比が戦争やパンデミック時を除いて過去最高であることを心配する必要はない、なぜなら米国にはAIがあり、AI競争に勝つからだ、と。しかし、これらの人々はAIが具体的に何を意味するのかさえ知らないかもしれない。彼らはダリオ氏、サム氏、イーロン氏が売り込んだ物語を受け入れただけだ。

AIも同じ取引に組み込まれるだろう。AIが政府が赤字問題の解決方法と支出を心配する必要がない理由を説明する唯一の理由であるならば、大手AI研究所が持続不可能なユニットエコノミクスによって圧力を受けた場合、政府はどうするか？これらの企業を救済し、その救済方法はより多くの資金を注入することである。

したがって、日本関連の取引構造と欧州の問題は、米国により多くの通貨を創出させるだろう。AIは政府に面目を保つ理由を与える。政府はすでにこれらの幻覚を見せるチャットボットに数兆ドルを浪費しており、これも市場に大量の資金を注入し続ける理由となる。これら2つの要因の組み合わせが、暗号資産の新高値更新を助けるだろう。

AIの資本誤配は最終的にビットコインと金に有利

司会者：過去6～18か月間、ビットコインの法定通貨安トレードのロジックは機能していないように見えた。ビットコインはアンダーパフォームし、金は上昇し、ハイテク株は市場を大幅にアウトパフォームした。AIの設備投資、ストレージなどの分野が好調な中、あなたが説明した変化は、金、ビットコイン、その他の法定通貨安トレード資産が純粋なハイテク資産よりも恩恵を受けることになるのか？

アーサー・ヘイズ：はい、この変化は今始まっていると私は信じている。友人が最新号の『エコノミスト』の表紙を送ってくれた。NVIDIAのCEOジェンスン・フアン氏を全能の魔法使いとして描いており、まるでNVIDIAにキャッシュフロー問題がなく、循環融資、サプライヤーファイナンス、「エンロン2.0」のような会計トリックがないかのようだ。AIチャットボットを追加するだけで、史上最高の企業になるというわけだ。これは市場の天井のシグナルだと思う。『エコノミスト』が何かを言ったら、逆のことをすべきだ。彼らの判断は非常に愚かだからだ。

現在の状況はビットコインと金にとって非常に有利である。なぜなら、政治家は支出を止められなくなっているからだ。そうしなければ、データセンター、ソーシャルメディア、テクノロジー企業によるユーザーデータの利用をめぐる問題を含め、以前に犯した大きな過ちを認めざるを得なくなる。政府がAIの発展方向に問題があると認めて政策を変更すれば、この産業への支援を撤回し、イーロン氏のような人々に特別な規制上の取り決めなしに資本コストを負担させ、米中競争のナショナリズムの物語の下で赤字企業へのさらなる投資を求めなくなるだろう。

そうなれば、企業は利益を上げるか、上げないかのどちらかになる。Anthropicのような企業も、収益数字だけでなく実際の利益を開示すべきである。もし燃焼を続けるなら、推論事業のユニットエコノミクスを明確にすべきである。潜在的なIPOやセカンダリー市場の投資家はこれらの情報を見る必要がある。

しかし、このような状況は明らかに起こらない。政治はそう機能しないからだ。これこそが、ビットコイン、金、その他の類似資産が好調な理由である。我々は資本の浪費の段階に入った。政府は巨額の資金を浪費したことを認められないため、これらの融資を延長して以前の過ちを隠すために、大量の新規創出資金を生み出すだろう。

司会者：過去には、政府がAIに資金を投じ、M2は増加したが、資金は暗号資産に流入しなかった。あなたは、AIへの資本配分は資本誤配であり、この誤配を解決するために使われる資金が最終的にデジタル資産に流入すると言っているのか？

アーサー・ヘイズ：はい。

司会者：同じ投資家が暗号資産を購入するのか、それともより広範なマクロ投資家、企業、ファンドが購入するのか？CLARITY法案の進展、規制支援のシグナル、トークン化などの分野の加熱に伴い、ベンチャーキャピタルファンドはAnthropicから撤退した後にビットコインを購入するのか？それとも、これは単により広範なトレンドの変化なのか？

アーサー・ヘイズ：これは本質的に中央銀行のバランスシート拡大に過ぎない。ビットコインを確実に購入する特定の人物を指摘することはできない。多くのベンチャーキャピタルファンドは実際には深刻な損失を被ると私は信じている。彼らは投資家に対し、これらのAI研究所への投資によって非常に高い帳簿上のリターンを達成したと伝えている。おそらくAnthropicは上場できるが、懐疑論者が増えているため、できるだけ早く行う必要がある。

OpenAIの状況はより困難である。政府の救済か何らかの合併が必要である。サム・アルトマン氏は取引を完了するために印象的な金融工学を設計しなければならない。Anthropicについては、ダリオ・アモデイ氏がそれを達成できるかどうかにかかっている。

しかし、多くのベンチャーキャピタルファンドの資金の大部分は実際にはロックされている。これらの企業の株価が上場後に50%から60%下落し、流動性が消えた場合、政府の救済なしに、これらのファンドが投資家に約束したDPIをどのように実現できるのか私には分からない。だから、「AI関係者が暗号資産に投資する」というわけではない。AI関係者は現金を持っておらず、帳簿上の資産しか持っていない。

中央銀行がこれらの資産を押し上げ続ければ、彼らは撤退して現金を得て、暗号資産を購入できるかもしれない。しかし、より適切な理解は、中央銀行が資本誤配を補うために広範なバランスシート拡大を行っているということである。ビットコインはそのために作られた。2009年に何が起こったか？政策立案者は不動産セクターの資本誤配を隠すためにバランスシートを拡大した。今回は本質的に同じであり、規模はより大きく、対象はAI債務になっただけである。

誰が市場の物語をコントロールしているのか？

司会者：ここには多くの要素が関わっている。サム氏、ダリオ氏、イーロン氏などのAI創業者は政府から重視されてきた。トランプ氏は資本還流とナショナリズム政策を主張し、日本も資本還流を推進し始めた。ベッセント氏はシステム全体の資金調達を試みている。今、誰が物語をコントロールしているのか？ベッセント氏がすべてを調整しているように見える。日本にキャリートレードを解消させ、債券を売却させ、同時にウォーシュ氏に米国債の資金調達に協力させている。そうなのか？

アーサー・ヘイズ：ベッセント氏は火消し役である。本当の物語は市場によって決定される。10年物米国債利回りが4.8%に上昇すれば物語を支配し、ドル/円が160に上昇しても物語を支配する。ベッセント氏は唯一有能な責任者に過ぎない。彼は多くの回転する皿に直面しており、それらが落ちないようにする必要があるため、ここで取引を成立させ、あちらで別の取引を成立させることしかできない。

政策立案者は完全に市場に翻弄されており、過去数十年に蓄積されたすべての不均衡の下で最善を尽くすことしかできない。最終的に、これらの問題は第二次世界大戦後のシステムにまで遡ることができ、ほぼ1世紀にわたる様々な出来事の相互作用の結果、今日の状況に至った。

したがって、個々の政治家は重要だが、それほど重要ではない。彼らは最終的に数学と複利に勝てないからだ。

FRB議長は最終的に政府支出に屈する

司会者：市場が物語をコントロールするなら、誰がマネー印刷機をコントロールするのか？物語をコントロールする人とマネー印刷機をコントロールする人は同じなのか？

アーサー・ヘイズ：実際には、ウォーシュ氏がFRB議長であり、バランスシートをコントロールし、通貨を創出できる。しかし、最終的には、元FRB議長アーサー・バーンズ氏の講演「中央銀行の苦悩」を参照することができる。彼は1979年にこの講演を行った。場所は覚えていない。バーンズ氏はボルカー氏の前のFRB議長であり、金融史家は一般に彼がインフレを制御不能にしたと考えている。

その講演の核心的な見解は、FRB議長は就任時に健全な金融政策を信じ、FRBの独立性を守ると主張するが、最終的には彼らは依然として米国システムの付属物であるということである。米国の有権者は特定の支出計画を実施する政治家に投票する。FRB議長に反対する権利があるのか？

だから、自分の職務がFRBの独立性とドルの価値を守ることだとどれほど信じていても、本当の職務は米国の有権者が支持する政府支出に従うことである。最終的には、常に通貨を増発し、常に何らかの形で大統領の要求を満たす。歴史が示すように、共和党であれ民主党であれ、結果は同じである。この職に就く前に何を言ったかは重要ではない。一度就任すれば、上司は常に何らかの方法で通貨を創出するよう要求する。

報道によると、ウォーシュ氏は2011年頃、量的緩和に反対してFRB理事を辞任した。その後15年間、彼は民間部門で多くの強硬な発言をしたが、彼の意見は政策に影響を与えなかった。今、彼はFRBに来て、何をしたか？彼は作業部会を設置したが、作業部会は最終的に報告書を提出するだけである。

司会者：では、彼は1～2週間後の会合で利上げしないと思うか？

アーサー・ヘイズ：彼は金利を据え置くと思う。彼らは、人々が実際にお金を使う項目を含まない政府のインフレ指標から、ある種の3次変化率を簡単に見つけ出し、その指標の前年比が低下していると主張することで、金利を据え置くことができる。

一方、米国の前期の名目経済成長率は約8%だが、短期金利は3.5%から3.75%に過ぎない。これは教科書的な操作である。金利を据え置くことで、ウォーシュ氏はタカ派的な姿勢を示し続けながら、準備金管理購入は真のバランスシート拡大や量的緩和ではなく、レポ市場の技術的問題を解決するための操作に過ぎないと主張できる。ほとんどの米国の有権者はレポ市場を本当に理解しておらず、この説明で十分に通用する可能性がある。ベッセント氏は引き続き反対側でバランスを維持し、問題が自分の手で爆発するのを防ぐために努力するだろう。

ビットコインは年末までに史上最高値を突破する可能性があるが、上昇は順風満帆ではない

司会者：ウォーシュ氏はジャクソンホールで5分間かけてフォワードガイダンスを批判したが、講演の冒頭で2回の利上げ経験について語った。もし彼が1週間半後に利上げすれば、市場はそれをフォワードガイダンスとみなすだろう。これは市場の将来にとって何を意味するのか？ビットコインは年末までに史上最高値を更新するのか？来年上半期まで上昇が続くのか？ウィル・クレメンテ氏は最近、長期的な見通しについてこれほど自信を持ったことはないと述べた。短期的には依然として変動があるが、金融抑圧の方向性は非常に明確である。ビットコインと暗号市場のタイムラインと見通しについてどう考えるか？

アーサー・ヘイズ：ビットコインは年末までに史上最高値を突破する可能性があると私は信じている。しかし、最終的には、米国中間選挙の前まで、政府はその真の意図をあまり明確に露呈することはできない。米国の有権者の最も切実な問題は生活費の負担であり、トランプ氏は政府が取っている様々な緩和措置がなぜ通貨増発に当たらないのかを説明する方法を見つけなければならない。

選挙前日にビットコインが50万ドルに上昇した場合、それが本当にトランプ氏にとって助けになるのか私には分からない。世界の暗号資産保有者にとっては、もちろんそのような状況が起こることを望んでいる。一方で、我々が以前議論した構造的要因は政府に通貨の創出を要求しており、それが起こることを我々は知っている。他方で、米国の政治家は明確な政治的スケジュールも管理しなければならない。

彼らは、FRBに通貨を増発させていると外部に思わせることはできない。スコット・ベッセント氏が『ウォール・ストリート・ジャーナル』の論評で述べたように、これまでのところ、ほとんどの米国人はFRBを不平等の創造者だと考えている。したがって、政府は、米国の納税者が稼いだお金の購買力を依然として気にかけていると人々に信じさせる外観を維持しなければならない。

だから、私は非常に強気であり、あなたの前のゲストの見解に完全に同意する。しかし、市場は非常に変動する可能性がある。最初は急速に上昇し、その後しばらく調整し、場合によっては反落し、その後上昇を続けるかもしれない。大規模な通貨増発に向けて一歩一歩進むにつれて、このリズムが市場で繰り返し現れるだろう。

司会者：ロブが言ったように、オーブンはまだ予熱中で、マネー印刷機も予熱段階にある。食べ物はまだ入っておらず、ピザはまだ待っているが、すべてがもうすぐ来る。

イーサリアムは流動性市場においてリスクリターンが良好な大型資産である

司会者：あなたは、史上最大のイーサリアムのポジションを構築したと書いた。長期的な見解を依然として維持しているか？視聴者は、番組終了後にあなたがETHを彼らに売るだろうと言うかもしれない。どれくらい保有するつもりか？現在のポートフォリオはどのようなものか？

アーサー・ヘイズ：イーサリアムは市場で最も人気のない大型トークンである。最終的に、ビットコインよりも高いリスクを取りたいが、プロトコルの問題で一晩で75%の下落を見たくない場合、イーサリアムが正しい選択である。

それはまた、前のサイクルで最もパフォーマンスの悪い大型トークンであり、2021年の約5,000ドルの史上最高値をまだ突破していない。したがって、イーサリアムのリスクリターンは非常に良いと私は考える。これが、この流動性主導の市場において、ETHが我々の大きなポジションの一つである理由である。

我々はまた、同様のロジックを持つ他の資産もいくつか保有しているが、ポジション規模は明らかに小さい。例えば、ether.fiやEthenaである。

ユーロ/円はドル流動性加速の先行指標である

司会者：最新の記事で、ユーロ/円が現在最も注目すべき指標であると述べた。なぜなら、それは短期的にドル流動性創出の加速を示す唯一の先行指標だからだ。ビットコインのロジックを理解している人なら、ドル流動性の創出が法定通貨安トレードの核心であることを知っている。しかし、流動性創出の加速は2階の変化であり、通貨増発が加速し始めることを意味する。なぜユーロ/円が通貨供給量の成長が加速することを事前に教えてくれるのか？

さらに、ベッセント氏はしばしば市場にシグナルを送り、市場はこれらのシグナルを先取りして取引する。彼は最近のインタビューで「モメンタム」という言葉を使ってこの関係を説明した。彼が市場に財務省が長期国債を買い戻すと示唆すると、市場は先取りして取引し、大量のモメンタムを蓄積する。政策が最終的に実施されると、「噂で買って事実で売る」という状況になるのか？それとも、実際の通貨創出規模が彼のシグナルを実現し、市場を現在の予想以上に押し上げるのに十分なのか？

アーサー・ヘイズ：我々はFRBのバランスシートが上昇し始める前に、明らかにポジションを増やした。バランスシートは現在確かに上昇しているが、新型コロナウイルスのパンデミックや2009年と比較すると、その幅は極端ではない。これが、ビットコインが約63,000ドルから80,000ドルにしか上昇せず、上昇幅が特に大きくない理由である。

FRBのバランスシートの大幅な拡大に伴う見た目の問題を解決するには、本当の危機が必要である。円側の危機は、ユーロ/円取引で円のロングを持っている人々、GPIF、野村證券、そして「渡辺夫人」と呼ばれる日本の個人投資家が、日本政府の要請により外国資産を売却していることである。これらの機関が直接資産を売却するのを防ぐために、レポ取引を通じて資金調達できるように融資を提供する必要がある。これはバランスシート拡大の柱の一つであり、円高を推進するだろう。

ユーロ側の問題はレポ市場にある。BNPパリバ、クレディ・アグリコル、ソシエテ・ジェネラルを筆頭とする大手フランス銀行は、レポ市場の約20%を占めている。ユーロに問題が生じた場合、最初に影響を受ける市場はフランスである。なぜなら、日本はフランスの債務を大量に保有しているからだ。

日本が米国に多くの軍事基地があるために米国資産を売却できない場合、欧州資産を売却することができ、最初に売却されるのはフランス資産、フランス国債OATやフランス銀行債を含む。

フランスの状況が悪化するにつれて、フランスはユーロシステムのルールの下では合法的に自国通貨を印刷することができない。しかし、新たに選出されたフランスの政治家は、自分たちはEUの大統領ではなくフランスの大統領であり、フランス国民と国家のニーズに応える責任があると考えるかもしれない。フランスはより多くの資金を必要とし、ユーロシステム内での切り下げを実現する必要がある。ユーロから離脱しない場合、フランス政府はフランス銀行に国内で量的緩和を実施するよう要求するかもしれない。この行動はEUルールの下では違法だが、フランス政府は国内債券市場を救うという名目で行動するかもしれない。

EUはルペン氏とメランション氏にこう言うかもしれない。「私はユーロを創出し、フランス債券市場を救う能力があるが、あなたたちが私に頭を下げようとしないので、フランス国債を購入しない」と。双方がそれぞれの権力構造内で妥協したくないため、最終的には事実上の「ソフト離脱」が形成される可能性がある。これがユーロをショートするロジックである。

昨年12月以来、FRBはレポ市場を支援するために量的緩和に転じた。レポ市場は短期米国債に資金を供給しており、現在短期国債の最大の発行者はスコット・ベッセント氏である。したがって、これらの問題は最終的にすべて同じ取引に属する。

ユーロ/円が約182から140、あるいは120に下落した場合、フランスの銀行システムは深刻な問題に直面し、唯一の解決策は通貨の創出となるだろう。これはまた、ユーロシステムの終焉を意味する可能性がある。なぜなら、フランスは欧州中央銀行から離脱せずに一方的に通貨を増発することはできないからだ。

フランスの銀行が資本規制や「ユーロ版リラ」のような通貨システムを懸念する場合、米国レポ市場から撤退し、資本を国内に持ち帰る必要がある。これは、FRBが依存できると考えていた商業銀行のバランスシートが存在しなくなることを意味する。

したがって、FRBは準備金管理購入を増やさなければならず、すでにそうしている。FRBは、これは量的緩和ではなく、デュレーションなどの技術的理由によるものであり、米国国民がその真の意味を理解しないことを望んでいると説明できる。これがユーロショートが通貨を創出する方法であり、ユーロ/円がFRBに通貨供給量を急速に増加させる2つの具体的な要因が始動したかどうかを反映できると私が考える理由である。

ビットコインを25万ドルや50万ドルに押し上げることができるのは、ベッセント氏の将来の政策に関する声明だけでなく、これらの実際の変化である。

司会者：スコット・ベッセント氏を「バッファロー・ビル・ベッセント」と呼んだのは、彼が大量の短期国債を発行したからか？

アーサー・ヘイズ：いいえ、そのあだ名は『羊たちの沈黙』の連続殺人犯バッファロー・ビルに由来する。私は彼を「国家の連続殺人犯」と呼んでいる。イランとビジネスをすれば、制裁がやってくる。

AI資産は依然として上昇する可能性があるが、希少資産ほどにはパフォーマンスしないかもしれない

司会者：投資家の観点から、市場構造が変化する環境において、ポートフォリオをどのように配分すべきか？多くのリスナーは暗号資産への配分が高いが、多くの人が暗号市場を離れてAIに移り、ストレージや設備投資の取引で高いリターンを得ている。暗号資産と他の資産の両方を含む場合、どのように配分すべきか？

我々はバーベル戦略について議論してきた。一端は通貨安と緩和的な金融政策から恩恵を受けるハードカレンシーと希少資産であり、もう一端は合理的なファンダメンタルズ評価を持ち、実際に利益を生み出すことができるオンチェーンビジネスであり、暗号産業がより高い正当性を得ることから恩恵を受ける。バーベルのどちらの端がより良いパフォーマンスをする可能性があるか？他の資産はどうか？

アーサー・ヘイズ：もしあなたがAI投資家で、AIで多くのお金を稼いだなら、それは2025年と2026年のAI発展の変化率が非常に高かったからである。しかし、その段階は今や終わった。これはAI関連資産が上昇しないという意味ではないが、その上昇幅は以前ほどではないかもしれない。なぜなら、市場は以前にこれほど多くのお金を投入したことが正しかったのか疑問を持つ段階に入っており、市場は通常この段階で天井を打つからだ。

ナスダック指数はさらに40%、50%、あるいは60%上昇するかもしれないが、同時にビットコインは100万ドルに上昇し、金は15,000ドルに上昇し、エクソンモービルのような防御的資産も数倍になるかもしれない。AI資産は依然として上昇するが、そのパフォーマンスは他の資産ほどではないかもしれない。どの他の資産を選ぶかは、個人の認識と好みによる。

私は明らかに暗号市場に焦点を当てている。このマクロ環境において、ビットコインは最速の馬であり、これがバーベルの一端である。もう一端は、人々が政治家が通貨を増発し続けないと信じ始めたときに、どの資産が恩恵を受けるかを考慮する必要がある。

この状況は2028年の米国大統領選挙まで起こらないと私は考える。野党の民主党は増税を提案するかもしれない。なぜなら、最も裕福な人々がこのラウンドで多くのお金を稼ぎ、一般の人々はより貧しくなり、インフレが上昇しているからだ。民主党が実際に増税するかどうかにかかわらず、重要なのは市場が彼らが選挙に勝つことを心配することである。彼らはおそらく勝つだろう。米国の政治はしばしば振り子のように行ったり来たりするからだ。その時、市場は将来の通貨増発規模が以前の予想ほど大きくないかもしれないと心配し始め、投資家はバーベルのもう一端に配分する必要があるだろう。

私にとっては、ボラティリティ・ヘッジファンドの大量の株式を保有しており、そのファンドはオプション取引を通じてこの見解を表現している。投資家は他のタイプのビジネスを選ぶこともできる。マネー印刷機が停止し、金融環境が再び引き締まったときにも、これらのビジネスは依然として好調に推移する可能性がある。

司会者：我々の理解では、バーベルの一端は暗号市場における法定通貨安資産、例えばビットコインやZcashである。それらはより高い上昇可能性を持つが、ドローダウンも大きくなる可能性があり、特にZcashはそうである。もう一端はHyperliquidやether.fiのような資産である。投資家のアンロック終了後、それらはより良いトークンエコノミクスと買い戻しメカニズムを持ち、より高い下値支持を提供する可能性があるが、上昇可能性は低い。なぜなら、ファンダメンタルズ評価には上限があり、ビジネスの拡大だけがトークン価格をさらに押し上げることができるからだ。

我々は長年ポッドキャストをやってきたが、この業界はついに「実際の成果を出す」段階に入った。これが、我々が弱気相場は終わったと考える理由である。政策の変化に加えて、トークン自体が実際のビジネスと良好なパフォーマンスを持ち始めた。多くの初期参加者はお金を稼いで去ったが、この業界は2001年のインターネットバブル崩壊後の成熟段階に似た段階に入ったようだ。その後の資産は25年間上昇し、成長は遅く、底を繰り返し固め、その間に大幅なドローダウンがあった。暗号産業には依然としてサイクルがあるが、製品と外部成果の面では、長期的な発展段階に入りつつあり、業界内の実質的価値は過去よりも大きい。

アーサー・ヘイズ：素晴らしい、そうなることを願っている。

ヘイズ氏はHYPEの現在のリスクリターンは理想的ではないと考える

司会者：どの価格でZcashを買い戻す予定か？

アーサー・ヘイズ：HYPEについては、依然としてリスクリターンが良くないと考える。これは上昇しないという意味ではない。確実に上昇するだろう。しかし、同じリスク資本の下では、その上昇幅はEthenaほどではないかもしれない。

これが現在のHyperliquidに対する私の見解である。Zcashについては、形式検証やその他の作業の進捗状況による。