固定金利レンディングにおけるコールドスタート問題の解決

本記事は、固定金利レンディングに関する調査レポート「市場構造とプロトコル設計」からの抜粋であり、この分野で新たに登場している設計アプローチに焦点を当てています。

固定金利レンディングが必要な理由

現在、レンディング分野のアクティブローン残高は285億ドルに達し、その需要のほぼすべてが変動金利レンディングによるものです。これは安定期にはうまく機能しますが、ストレスイベント時には利用率曲線がシフトし、借入金利が急騰する可能性があります。急激な金利上昇は一部の借り手に撤退やデレバレッジを強いることになり、クレジット市場全体の非効率性を招きます。

実際、DeFiマネーマーケットは、従来のクレジットでは解決できなかった問題、すなわち担保によるほぼ即時の借入を実現しました。

しかし、未解決の問題が一つ残っています。それは、ローン終了前に債務コストを知ることができないという点です。

まさにこの点に、現在多くのプロダクトが注力しています。固定金利・固定期間のクレジット商品への移行です。このような市場では、貸し手は預金がどれだけの利回りを生むかを明確に把握した上で固定利回りを得られ、借り手も支払う金額を正確に把握できます。

これらの市場に対する需要は、大きく3つの参加者タイプに分類できます。

期間マッチング型借り手：ファンド、財務部門、RWA発行体、ベーシス/キャリートレーディングデスクは、資産デュレーション、償還ウィンドウ、または戦略サイクルに合わせた債務満期を必要とします。

確実性追求型借り手：永久レバレッジループ、レバレッジイールドファーミング、トレーダーなどは、正確な満期日には関心がないかもしれませんが、マージン圧縮を防ぐために安定した借入コストを必要とします。

貸し手/キュレーター：Vault、マーケットメーカー、アロケーターは、利用率によって決定される結果を受動的に受け入れるのではなく、期間、担保、リターンを自律的に選択したいと考えています。

固定金利レンディングの初期の試みは、3つの大きな問題に直面しました。

流動性の断片化：固定金利市場は、満期、金利、担保、期間によって流動性が細分化されるため、単一の変動金利プールよりもマッチングがはるかに困難になります。

早期退出の不可能性：ローン期間が始まると、二次流動性、引き出しチャネル、または別の買い手が存在しない限り、貸し手は満期前に退出することが困難です。これは変動金利レンディングでは問題になりません。

コールドスタート問題：貸し手は、カウンターパーティが現れるのを待つためだけに、利回りを得ることなく担保をロックすることを嫌がります。

より多くの機関資本が参入し、永久レバレッジループのようなより複雑な戦略が登場するにつれて、ユーザーベースは進化し、固定期間市場への需要が高まっています。オンチェーンレンディングにおける主な問題の一つは変動金利の不確実性です。固定金利レンディングでは、ユーザーは初日から利回りとコストを把握できます。さらに、プロトコルが期間、担保の質、退出流動性、借り換えリスクを直接価格付けすることを余儀なくされるため、より優れたユーザーエクスペリエンスが可能になります。

本記事では、Morpho、Jupiter、Kaminoを含む、確立された変動金利レンディングプロトコルが採用した設計を検証します。これら3つを合わせると68.3億ドルのアクティブローンを抱えており、上記の認識を持って、最近固定金利・固定期間市場に参入しました。

Morpho MidnightとTenor Finance

変動金利レンディングのベテランプロトコルであるMorphoは、7月にMorpho Midnightを立ち上げました。これはインテントベースのゼロクーポン債レンディングプロトコルであり、貸し手と借り手が意図を表明し、そのポジションはDebt Units（満期前に1単位あたり1つのレンディングトークンを返済する義務を表す）とCredit Units（返済されたレンディングトークンに対する請求権を表す）として表現されます。Midnightのソリューションはローンを取引可能にし、期間の柔軟性と機関向けの予測可能な引受を提供します。金利は、借り手と貸し手の間で取引される固定期間のCredit UnitsとDebt Unitsの価格によって決定されます。

Midnightでは、貸し手と借り手は資金をロックすることなく「クォート」を公開し、指定された市場内で特定の価格、満期、担保配分での借入または貸付の意図を表明します。

資金は決済（マッチング）時にのみ呼び出されるため、コールドスタート問題が解決されます。貸し手はマッチが実行された後にのみ資本を投入するため、資本効率が向上します。これはまた、より多くの流動性を引き付けるのにも役立ちます。Morphoチームは次のように述べています。

「Morpho Blueのようなプロトコルで変動金利を得られるようにすることで、クォートがマッチするのを待つ間に通常発生する機会コストを排除し、クォートを投稿するインセンティブを高め、ユーザーが利用できる総流動性を増やします。」

固定金利市場が直面するもう一つの課題は資金の断片化です。各満期、担保タイプ、金利帯域が独立した市場になる可能性があるためです。Midnightでは、インテント段階で資金が拘束されないため、ユーザーはクロスマーケットのクォートを投稿できます。「同じ資金を複数の市場で同時にクォートできるため、単一のマーケットメーカーがユーザーに提供できる総流動性 = 利用可能資本 × 市場数となります。」

2026年7月のローンチ以来、Midnight市場のアクティブローンは300万ドルに達しています。まだ小規模ですが、チームはこれがすぐに変わると期待しています。なぜなら「Morphoの既存のネットワーク効果とエコシステムも継承しているからです。例えば、MorphoのVaultは現在40億ドル以上の資本を保有しています。Vaultアダプターがリリースされれば、これらの資金はMorpho Midnightでクォートを開始し、深い流動性の構築に重要な役割を果たすことができます。」

Midnightが解決する最も興味深い問題は早期退出です。古い、または流動性の低い固定期間市場では、借り手と貸し手は満期前に退出オプションが限られていることがよくあります。Midnightはポジションを代替可能にすることでこれを改善します。貸し手はCredit Unitsを売却でき、借り手はDebt Unitsを購入して未払い債務を削減できます。

Midnightは固定金利ローンの基盤アーキテクチャとして理解できますが、その上にアクセスレイヤーがすでに構築されています。それがTenor Financeです。DeFi FrontierはTenorを「MidnightのためのHIP-3」と呼んでいます。

Tenorは基本的にベースレイヤーであるMorpho Midnightのすべての機能を継承し、その上に追加機能を構築しています。

自動更新とフォールバックオプション：Tenorは、満期時の清算を防ぐためにポジションの自動更新を導入しています。独立したキーパーを利用して、満期前にローンを新しい固定期間にロールオーバーします。固定金利のマッチが見つからない場合は、Morpho Blueの変動金利プールにシームレスにフォールバックできます。

オンチェーンOTCプロトコル：Tenorは、ユーザーがクォートをリクエストし、カスタマイズされた店頭取引のオファーをブロードキャストできるようにします。これらのクォートはホワイトリストに登録されたカウンターパーティと共有でき、直接交渉が可能になります。

組織ツールとアクセス制御：Tenorは、機関向けにロールベースの権限付き組織アカウントを提供します。このようなアカウントを通じて、コンプライアンスやKYC要件に基づいて誰が借り入れまたは貸し付けできるかを制限する、カスタムのアクセス制御されたクレジット市場を展開できます。

Tenorは、自動更新とフォールバックオプションを追加することで満期時の摩擦を軽減し、マッチする流動性が存在するか、フォールバック条件が満たされている限り、固定期間ポジションをよりスムーズにロールオーバーできるようにします。カスタマイズ可能な機能により、より機関投資家向けであり、長期的には、チームはこのプラットフォームが「一方にアセットマネージャー、もう一方に企業」というユーザーに利用されると予想しています。

Jupiter Offerbook

Jupiter ExchangeのJupiter Offerbookは、2026年6月にパブリックベータ版を開始しました。これはMorpho Midnightのホワイトペーパーのリリースとほぼ同時期です。昨年ローンチされたJupiter Lendは、Jupiterが変動金利商品でレンディング分野に参入する最初の試みでした。現在、Offerbookを通じて、彼らは固定期間市場に進出しています。

Offerbookは、価格ベースの清算がないことを特徴とするインテントベースのレンディングプロトコルであり、ロングテール資産の固定期間レンディングをサポートしています。

プラットフォーム上のローン期間は短く、通常1日から30日の範囲です。満期時に借り手が返済できない場合、貸し手は担保を直接請求するため、清算を回避できます。この市場では、NFT、RWA、または活発な価格発見がないあらゆる資産など、貸し手が引受を望む限り、あらゆるロングテール担保の使用が可能です。これは、継続的な価格ベースの清算を満期駆動型の担保移転に置き換え、これまでサポートが困難だった資産の専門市場を創出するのに役立つため、ユニークなアプローチです。

Offerbookでは、ユーザーは貸付または借入リクエストのインテントを投稿でき、それがアプリケーションに表示されます。クォートが受け入れられると、流動性がマッチングされます。ユーザーは受け入れ時にのみコミットするため、マッチング注文が実行されるまで資本を他の場所に自由に展開でき、コールドスタート問題が解決されます。これにより、貸し手と借り手の両方が、条件に完全に一致するマッチを探しながら利回りを得る機会が生まれます。

ローンチ以来、Jupiter Offerbookのアクティブローンは45万ドルに達しています。彼らのモデルはユニークですが、その市場での実行可能性を証明し、需要を生み出すことは困難です。なぜなら、そのスケーラビリティは、貸し手が担保を直接引受する意欲によって制約されるからです。

Kamino

Kaminoは最近、固定金利レンディングプロトコルのホワイトペーパーを公開しました。スタンドアロンの固定金利市場を構築する代わりに、Kamino Lend内に直接固定金利リザーブプールを追加しています。このレイアウトの利点はディストリビューション能力です。借り手は明確な期間構造を見ることができ、貸し手は変動金利システムから完全に退出することなく、特定の金利と期間をクォートできるため、固定金利レンディングは補完的な機能になります。

プラットフォーム上の各リザーブプールは、金利と期間によって定義されます。例えば、異なる金利と期間でUSDCを借り入れる場合です。これらの異なる金利と期間がグリッドを形成します。

このグリッドを通じて、Kaminoは借り手と貸し手が価格と時間の2つの次元で希望する取引ポジションを表現できるようにします。借り手は、担保、サイズ、最大金利、期間を指定して借入インテントを投稿します。貸し手は、提供する意思のある金利、期間、金額を指定して条件付き流動性を投稿します。グリッドは執行レイヤーとして機能し、借り手は事前定義された金利と期間の組み合わせから利用可能な固定金利流動性を引き出します。

貸し手は直接マッチングするのではなく、事前定義された金利と期間の構造化されたグリッド（例：1ヶ月4.5%、3ヶ月5%など）でクォートし、異なる資産の可視的な期間構造とイールドカーブを構築します。Kaminoのインフラストラクチャを活用して、借り手はマッチする流動性を待つインテントを投稿するか、グリッドから利用可能な固定金利流動性を直接引き出すことができます。さらに、流動性が許せば、KaminoはTenorと同様に、ローンを自動的に次の期間にロールオーバーできます。固定金利の流動性が利用できない場合は、変動金利にフォールバックできます。これにより満期の問題が解決され、ローンの継続がサポートされ、借り手が各満期を手動で管理する必要性が軽減されます。

退出については、貸し手は引き出しキューを使用する必要があります。展開された流動性のために貸し手が即座に退出できない場合、先入れ先出しのキューに入り、そのリザーブのローンが満期を迎えたときに返済されます。この設計により、貸し手の最大待機時間はリザーブの期間によって上限が設定されます。

マッチングはピアツーピアで行われますが、資金は遊休していません。変動金利リザーブから利回りを得続けるため、コールドスタート問題の解決に役立ちます。

結論

固定金利は、変動金利レンディングが長年にわたってさらしてきたリスクを排除するものではありませんが、債務コストを明示的にします。

これはまさに、DeFiクレジットに常に欠けていたものです。

変動金利プールは、借入を即座に利用可能にするため強力ですが、すべてを単一の利用率曲線に圧縮します。対照的に、固定金利市場では、借り手は期間に対して価格付けでき、貸し手は期間と担保リスクを選択でき、キュレーターは期間全体に資本を配分でき、アプリケーションはより予測可能なクレジット商品をパッケージ化できます。7月にローンチされたAaveのStable Vaultsなど、予測可能なクレジット商品の初期の反復がすでに見られ始めています。

これは重要です。なぜなら、DeFiレンディングは拡大しているからです。現在、永久レンディング、ベーシス戦略、財務管理、RWA連動資産、消費者向けアプリケーションをサポートしています。これらのユーザーは流動性以上のものを必要としています。明確で固定された資金調達条件が必要なのです。

この分野での競争は激化し、固定金利レンディングをスケールさせるためのより斬新なソリューションが登場すると予想されます。

現在の採用率は依然として比較的低く、変動金利レンディングが市場を支配していますが、目標はパイを拡大することです。これらの商品は、現在のDeFiレンディングでは対応できない多くのユースケースにサービスを提供できるからです。

さらに、これらの商品は、この分野の初期のプロトコルが直面した問題を解決することを目指しており、対応する変動金利レンディング商品がすでに成熟しているため、より強力なディストリビューション能力の恩恵を受けています。例えば、変動金利市場の資本は、利回りを得ながら効率性を維持しつつ、固定金利市場でクォートできます。

これらの商品が成熟するにつれて、これまで実行不可能だったかなりの数の戦略や、レンディング分野における新たなフライホイールが見られるようになるはずです。