エルニーニョが揺さぶる商品市場：米株の平穏の裏で、供給リスクの取引が始まる

原文タイトル：Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
原文著者：Stephen Innes

編集者注：米国株だけを見れば、8月はかなり平穏な月に見えた。S&P500種指数は2.7%上昇し、「マグニフィセント・セブン」は4.4%上昇した。米国とユーロ圏の企業活動は拡大を維持し、堅調な企業利益も地政学的衝突や政策の不確実性をリスク資産が消化するのに寄与した。

しかし株式市場の表面的な平穏の下で、商品市場と債券市場には明確な変動が現れている。金は9.7%、銀は15.6%上昇。トウモロコシ、小麦、砂糖はそれぞれ16.8%、18.3%、21.5%上昇した。同時に、米30年債利回りは月内に2007年以来の高水準に達し、欧州と日本の長期国債も同様に圧力を受けた。

Stephen Innes氏はドイツ銀行のストラテジスト、Jim Reid氏とHenry Allen氏の月次資産パフォーマンス報告を踏まえ、8月の農産物高騰の背景には、市場が2つの供給リスクを再評価していると指摘する。ホルムズ海峡の輸送制限がエネルギー、肥料、輸送コストを押し上げる可能性と、勢力を強めるエルニーニョが世界の降水・気温分布を変え、主要農業地帯で干ばつ、洪水、異常高温が発生する確率を高める可能性がある。

この商品相場には依然として明確な期待取引の特徴がある。エルニーニョが必ずしも世界の農産物の同時減産につながるわけではなく、ホルムズ情勢も原油の月間上昇率にまだ完全には反映されていない。今後、価格の方向性を本当に決めるのは、天候リスクが減産に転じるかどうか、そしてエネルギー・物流コストが食品インフレへさらに波及するかどうかだ。

以下は原文の編集翻訳である：

8月は過去数年の夏の終わりによく見られた激しい変動は見られなかった。経済指標は底堅さを維持し、世界の株式は上昇を続けた。S&P500種指数の月間トータルリターンは2.7%に達し、ハイテク株が引き続き主な牽引役となり、「マグニフィセント・セブン」は4.4%上昇した。米国株相場は少数の大型企業が主導する展開が続いている。

リスク資産を支えるマクロ環境も同様に堅調だ。ユーロ圏の8月の総合購買担当者景気指数（PMI）速報値は52.1に上昇し、9カ月ぶりの高水準となった。米国の総合PMI速報値は7月の54.5から56.0に上昇し、52カ月で最も高い水準となった。PMIが50を上回ることは通常、企業活動が拡大状態にあることを意味する。

成長の底堅さと好調な決算が米国株の上昇を支えたが、ドイツ銀行の8月の資産パフォーマンスレビューによると、本当に激しい価格変動は株式市場の外で起きていた。

貴金属と農産物がその月最も好調な資産となった。金は9.7%、銀は15.6%上昇。トウモロコシ先物は16.8%上昇し、5年ぶりの大幅な月間上昇率となった。小麦は18.3%上昇し、4年ぶりの好成績。砂糖価格は21.5%上昇し、2018年以来の大幅な月間上昇率となった。

米国株が依然として成長と利益を織り込んでいる一方で、商品市場はすでにインフレ、地政学的衝突、異常気象による供給リスクを織り込み始めている。

エルニーニョが強まり、農産物が先に天候プレミアムを織り込む

ドイツ銀行は8月の農産物価格上昇の一因をエルニーニョ現象に原因としている。

エルニーニョとは、赤道太平洋の中部・東部の海面水温が持続的に異常上昇し、それによって世界の大気循環が変化する気候現象である。特定の作物の収量を直接決めるわけではないが、地域ごとの降水、気温、暴風雨の分布を変え、農業生産の不確実性を高める可能性がある。

米国海洋大気庁（NOAA）は8月、エルニーニョが強まっており、赤道太平洋の一部海域の海面水温の平年差が摂氏2度を超えたと発表した。同機関は、2026年秋冬に「非常に強い」エルニーニョ現象が発生する確率を90%超と予測している。

農産物市場にとって重要なのは、エルニーニョが形成されるかどうかだけでなく、いつ、どの地域・作物を通じて世界の供給に影響を与えるかだ。

オーストラリアでは、エルニーニョは通常、東部・南部で気温が高く乾燥するリスクを高め、小麦などの作物の収量と品質に影響を与える可能性がある。東南アジアの一部で降雨不足が生じれば、砂糖、パーム油などの熱帯農産物も打撃を受ける可能性がある。

南米は異なる不確実性に直面している。ブラジルとアルゼンチンは世界の重要なトウモロコシ、大豆、砂糖の輸出国であり、エルニーニョは両国の主要生産地帯の降水分布を変える可能性がある。降雨不足は播種や作物の生育に影響し、降雨過多は農作業の遅延、作物の品質低下、輸送の妨げにつながる可能性がある。

したがって、8月の農産物上昇は天候リスクを織り込む取引に近い。市場は世界で大規模な減産が起きたことをまだ確認していないが、エルニーニョの強まりに伴い、投資家は潜在的な供給損失を先取りして価格に織り込み始めている。

トウモロコシ、小麦、砂糖はなぜ同時に上昇したのか？

トウモロコシ、小麦、砂糖が同じ月に二桁の上昇を記録したからといって、まったく同じ要因に動かされたわけではない。

トウモロコシ価格は米国と南米の生産地帯の天候、播種の進み具合、在庫変動に敏感で、飼料、エタノール、輸出需要の影響も受ける。エルニーニョがブラジルとアルゼンチンの播種と生育を妨げれば、市場の次期供給に対する見方が変わる可能性がある。

小麦の供給源は比較的多様である。米国、カナダ、オーストラリアに加え、黒海地域も世界の重要な輸出源である。オーストラリアの乾燥化、世界の輸送コスト上昇、あるいは主要輸出国の供給変化は、輸入国の調達コストを押し上げる可能性がある。

砂糖価格は特にブラジル、インド、タイの天候の影響を受けやすい。降雨の異常はサトウキビの単位面積当たりの収量に影響するだけでなく、サトウキビが砂糖生産とエタノール生産のどちらに振り向けられるかの比率も変える可能性がある。市場はエネルギー価格、為替、輸出政策の変化も同時に評価する。

エルニーニョは3つの商品に共通する天候リスクを説明し得るが、それだけで上昇のすべてを説明するには不十分だ。在庫水準、投機的ポジション、輸出政策、エネルギーコスト、短期的な資金フローも価格変動を増幅する可能性がある。

より正確に言えば、市場が現在織り込んでいるのは減産確率の上昇であり、実際の減産がすでに起きたことではない。今後の生産量と在庫データが供給懸念を裏付けなければ、価格に織り込まれた天候リスクプレミアムは急速に剥落する可能性もある。

ホルムズリスクが農業サプライチェーンに波及

天候要因に加え、ホルムズ海峡の輸送制限もドイツ銀行が挙げた重要な要因である。

ホルムズ海峡は世界の石油と液化天然ガスの輸送における重要な経路である。輸送の停滞はまず原油、天然ガス、石油製品市場に影響を与えるが、その衝撃は生産チェーンを通じて農業・食品価格にも波及し得る。

農業はエネルギーへの依存度が高い。ディーゼルは耕作と輸送コストに影響し、天然ガスは窒素肥料の重要な原料であり、輸送制限は運賃、保険料を押し上げ、納期を延ばす可能性もある。農産物自体に直ちに不足が生じなくても、その生産・貿易コストは上昇し得る。

天候とエネルギーのリスクは相互に複合する可能性もある。エルニーニョは減産確率を高め、ホルムズ情勢は農業投入財と国境を越えた輸送コストを押し上げる。供給面とコスト面の不確実性が同時に高まると、商社や投資家は通常、より高いリスクプレミアムを要求する。

ただし、ブレント原油は8月にわずか0.4%の上昇にとどまり、2024年以来で最も小さい月間変動の一つとなった。この一見安定した結果は、月内の顕著な変動を覆い隠しており、市場が輸送制限と潜在的な交渉進展の間で予想を絶えず調整していることを反映している。

したがって、原油の月間上昇率がゼロに近いからといって、エネルギー供給リスクが後退したと判断することはできない。ホルムズ情勢のインフレへの影響は、石油製品、肥料、海運、食品コストを通じて徐々に顕在化する可能性が高い。

金・銀が堅調、商品取引は天候ロジックだけではない

農産物以外では、貴金属も8月に最も好調だった資産クラスの一つだった。ドイツ銀行の米ドル建てデータによると、金は9.7%、銀は15.6%上昇した。

貴金属の上昇は、一部の短期国債利回りが上昇する中で起きた。通常、金利上昇は無利息資産を保有する機会コストを高め、金価格の重しとなる。しかし8月に金・銀価格が上昇を続けたことは、投資家が取引しているのが金利の方向性だけではないことを示している。

米30年債利回りは月内で5.31%まで上昇し、2007年以来の高水準に達した。ドイツ30年債利回りは3.81%に上昇し、2011年以来の最高水準となった。長期調達コストの上昇により、財政赤字、債務供給、通貨の信用が再び市場の注目点となった。

米財務省はその後、長期国債の流動性支援買い入れを拡大すると発表し、10～20年物、20～30年物の名目利付国債の1回当たりの買い入れ規模を、上限20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げ、新たな規模は9月9日から発効する。

この種の買い入れは主に既発債の流動性改善と国債市場の機能改善を目的としており、量的緩和と同義ではなく、財務省が利回りを直接コントロールし始めたことを意味するわけでもない。ただし、発表後、長めの利回りは一時低下し、市場では政策当局者が政府の長期調達コスト上昇をより積極的に抑制するかどうかについての議論も始まった。

こうした環境下で、金と銀の上昇は、安全資産への需要、インフレ懸念、財政圧力、そして投資家の国債市場への介入への注目を同時に反映している可能性がある。貴金属と農産物は同じ商品に属するが、取引の論理は完全には同じではない。前者は通貨・信用リスクに傾き、後者は天候、エネルギーコスト、供給予想をより直接的に反映する。

株式市場が平穏であるほど、資産間の乖離が注目される

商品価格が急上昇する一方で、米国株と一部のハイテク資産の変動率はむしろ低下した。

フィラデルフィア半導体指数は8月にわずか2.0%の上昇にとどまったが、それ以前の4カ月連続で月間変動率が10%を超えていた。S&P500種指数は上昇を続けたが、明確なリスク回避の衝撃は見られなかった。

この乖離は経済成長の底堅さと関係している。米国とユーロ圏のPMIは拡大を続け、企業利益は堅調で、株式バリュエーションにファンダメンタルズによる支えを与えた。しかし債券市場にとって、同じデータは中央銀行が急速に緩和へ転じる理由に乏しいことを意味する。商品高がインフレをさらに押し上げれば、金融政策の余地はさらに制約される可能性もある。

米国の債券利回り曲線は8月に平坦化した。ドイツ銀行の統計によると、2年物米国債利回りは当月5ベーシスポイント上昇し、連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長がジャクソンホールで講演した後に1日で11ベーシスポイント上昇した。これに対し、30年物利回りは月内に複数年ぶりの高水準をつけたものの、月末は7月末比で約3ベーシスポイント低下した。

欧州と日本の債券市場の圧力はより顕著だ。フランス10年債利回りは18ベーシスポイント、イタリアは13ベーシスポイント、ドイツは12ベーシスポイント上昇した。日本10年債利回りは15ベーシスポイント、2年債利回りは23ベーシスポイント上昇し、市場が日銀の追加引き締めへの予想を高めたことを反映している。

株式、債券、商品はこうして3つの異なる価格付けを示している。株式市場は成長と利益の継続に賭け、債券市場はインフレ、財政、政策引き締めを懸念し、商品市場はエネルギーと天候による供給混乱を先取りして取引し始めている。

この商品相場はどこまで続くのか？

この商品相場が続くかどうかを決める第一の要因は、エルニーニョがさらに強まるかどうか、そして天候異常が実際に減産に転じるかどうかだ。

今後は南米のトウモロコシと大豆の播種、オーストラリアの小麦収穫、ブラジルとアジアの砂糖生産、主要輸出国の在庫と貿易政策を注視する必要がある。これらの指標が悪化し続ければ、8月に現れた天候リスクプレミアムはさらに拡大する可能性がある。実際の生産量が予想を上回れば、これまでの上昇分が吐き出される可能性もある。

第二の要因はホルムズ海峡の輸送状況だ。輸送制限が続けば、エネルギー、肥料、保険コストは高止まりし、世界の農産物貿易の摩擦コストが増加する可能性がある。航路が徐々に回復すれば、エネルギー・物流リスクプレミアムの一部は剥落する可能性がある。

最後に、商品価格がインフレ率に波及するかどうかも見守る必要がある。エネルギーと食品価格が上昇し続ければ、中央銀行は成長とインフレの間でより難しい選択を迫られる可能性があり、債券市場も金利高止まりへの予想を再び高める可能性がある。逆に、世界の需要が明確に冷え込めば、供給リスクが残っていても、商品の上昇余地は制限される可能性がある。

したがって、8月の農産物の二桁の上昇を、新たな長期商品強気相場の始まりと直接みなすことはまだできない。現時点でより明確な変化は、エルニーニョ、地政学的衝突、サプライチェーンコストが再び価格に織り込まれたことだ。

米国株は依然として成長を織り込んでいるが、商品市場は成長の背後にあるインフレと供給の代償を織り込み始めている。

注：ドイツ銀行は株式、社債、債券にトータルリターン、外国為替と商品にスポットリターンを採用し、すべてのリターンは米ドル建てで計算されている。資産ごとの騰落率は完全に同じ統計基準ではない。