ADP雇用統計の「ハト派シグナル」は放たれた、金曜の非農業部門雇用統計で景気減速のシグナルは出るか？

ADPが発表した8月の民間部門雇用統計は、新規雇用者数がわずか3.8万人増と、市場予想の4.7万～4.8万人を大きく下回り、7月の修正値4.6万人も下回って、今年1月以来の低水準となった。データ発表後、市場は迅速に反応し、CMEのフェデラルファンド金利先物では9月利上げ確率が低下、主要3指数はそろって上昇して引けた。中でも、取引時間中に1.2％超下落していたラッセル2000指数は、引けにかけて反発し、1.13％高の2953で取引を終えた。金利に最も敏感な小型株が、1日で大きなV字回復を見せた。

1億人以上規模の米国雇用市場で、なぜ数万人規模の小さな数字が、米国株、米国債、金を繰り返し揺さぶり、FRBの利上げペースにまで影響を与えるのか。今回のデータを受けて市場はどう動くのか。来週のFOMC会合での決定にはどのような影響を与えるのか。

ADP「小非農業部門雇用統計」とは？

ADPは世界最大級の給与計算代行サービスの一つで、50万社以上の米国企業、約2600万人の民間部門従業員の給与支払いを処理している。このカバレッジは全米の民間雇用の約5分の1に相当し、米国の労働者の約6人に1人の給与明細がADPのシステムを通過している計算になる。ADPは毎月、非農業部門雇用統計の発表の1～2営業日前、通常は水曜日のニューヨーク時間の朝に発表される。市場がその月に最初に入手する体系的な雇用シグナルである。

人口3億人の米国で、数万人の変動がなぜ全体を揺るがすのか？

高成長の経済では、雇用増加は数十万、数百万に上り、増分が経済を牽引するため、数万人の変動は確かに無視できる。しかし米国は成熟した飽和状態の経済であり、雇用市場はすでに安定状態に入っており、月次の純増加数自体が非常に小さな数字である。このような市場では、数万人の限界的な変化だけで、雇用が加熱しているのか冷え込んでいるのかを判断するのに十分である。その価値は絶対数ではなく、常に限界的な方向性にあるからだ。

データの詳細は総数以上に懸念材料、米国の雇用リスクはどの程度か？

3.8万人という総数は、内部のかなり深刻な二極化を覆い隠している。

民間部門全体はサービス業に支えられている。サービス業は4.8万人の純増で、そのうち教育・医療関連だけで4.5万人を占めた。一方、製造業は単独で1.7万人減少し、景気のバロメーターとされる専門・ビジネスサービス業は1.6万人の減少となった。つまり、成長は少数のディフェンシブセクターに集中しており、投資や発展を支える多くの主要セクターは実際には縮小または停滞している。

企業規模別の二極化はさらに顕著だ。大企業は3.4万人の増加に貢献したが、中堅企業はほぼゼロ、中小企業はわずか3000人の増加にとどまり、全体の数字よりも早く米国雇用の厳しい現状を露呈した。中小企業は金利と資金調達コストに最も敏感であり、採用意欲が真っ先に冷え込んだ。

しかし賃金の内訳は逆方向のシグナルを示している。既存従業員の基本給は前年比3.0％上昇にとどまったが、転職者の総賃金はなんと7.3％も上昇した。転職は依然として在職よりも大幅に高い収入を得られることを示しており、企業が人材獲得のために依然としてプレミアムを支払う用意があることを示している。

この「転職」熱が衰えないことから、名目賃金の粘着性が依然として残っていることが見て取れる。採用は冷え込んでいるが、賃金はそれに追随して冷え込んでいない。これはまさにインフレにとって最も望ましくない組み合わせであり、タカ派が握る最も強力なカードでもある。

ADPの冷え込みはハト派的、市場を救えるか？

ADPデータがもたらした「ハト派のシグナル」は、半日以上単独で飛び続けたものの、地政学的な影から抜け出すことはできなかった。データ発表後、10年物米国債利回りは確かに一段と低下したが、午前中の値動きの主導権は終始ホルムズ海峡に握られていた。トランプ氏が「より強力な」報復を示唆し、ブレント原油は95ドルを突破した。供給ショックによるインフレリスクは、砲弾よりも遠くまで飛んでいく。原油高が続く限り、FRBには「インフレ抑制優先」という方針を撤回する余地はない。これが前半のロジックだ。

転換点は、ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁の発言後に訪れた。「高エネルギー価格の影響が異常に拡散している兆候は見られない」という発言は、エネルギーショックがコアインフレに波及しなければ、それは一時的なショックに過ぎず、トレンドではないことを意味する。同総裁は、インフレ期待は「依然として十分に固定されている」、賃金上昇は「抑制されている」と付け加え、「利上げが必要かどうか」についてはまだ確信していないと明言した。

こうして同じデータが、同じ日に二度読まれた。午前中は「インフレリスクがすべてに優先する」と解釈され、午後は「雇用は冷え込んでいるがインフレの波及は限定的」と解釈された。その結果、相場は教科書通りの日中反転を見せ、ラッセル2000は取引時間中の1.2％超の下落から、引けにかけて1.13％の上昇へと転じ、1日の変動幅は2.3ポイントを超えた。小型株は市場全体で金利に最も敏感なセグメントであり、その反転幅は、この日の金利予想の変化を如実に示す指標となった。

次に検証すべきこと：雇用統計はFRBをどう動かすか？

ウォラー理事は先週のジャクソンホールで、「インフレが明確に目標に回帰していると確信しなければならない」、そうでなければ「やるべき仕事が残っている」と極めて率直に述べた。インフレ面は交渉の余地がなく、雇用こそが政策の唯一の変数であるはずであり、雇用が弱ければ引き締めは緩和されるべきだ。

今週金曜夜に発表される非農業部門雇用統計は、次のより強力な検証材料となる。現在の市場コンセンサスは、新規雇用者数5万～5.5万人、失業率4.1％維持。大手投資銀行も独自の予想を出しており、ゴールドマン・サックスとクレディ・アグリコルは6.5万人、ウェルズ・ファーゴは8万人と楽観的な予想を示している。データ発表時には、以下の3つのシナリオが考えられる。

予想レンジ内に収まる場合——結論は持ち越し。これが最も可能性が高く、最も取引が難しいシナリオだ。雇用が崩壊していることも、依然として底堅いことも証明できない。市場の焦点は9月中旬に発表される8月のCPIに移る可能性があり、ボラティリティはむしろ収束し、市場は次のカタリストを待つことになる。この場合、セクターローテーションの方が、市場全体の指数よりも多くの情報を提供する可能性がある。

予想上限を上回る場合——利上げが再び織り込まれる可能性。これは雇用が急速に弱まっているというシナリオに挑戦するもので、9月の利上げ確率は70％からさらに上昇する可能性があり、ドルと米国債利回りは同時に上昇する可能性がある。この場合、脆弱な資産としては、高バリュエーションの成長株や小型株が挙げられる。割引率の上昇は、利益そのものではなく、バリュエーションに打撃を与えるからだ。金は圧力を受ける可能性があるが、地政学的リスクプレミアムがその影響を部分的に相殺する可能性があり、急落というよりは、じり安となる可能性が高い。

失業率が4.3％以上に上昇する場合——ハト派がようやく弾薬を手に入れる。これは利上げ確率を実質的に押し下げる結果であり、ドル安、米国債の反発、実質利回りの低下による金の回復を伴う可能性がある。ただし、二次的なリスクに注意が必要だ。非農業部門雇用者数が2か月連続でマイナスとなった場合、取引のシナリオは「利上げか据え置きか」から「景気後退に向かっているのか」へと一気に飛躍する可能性がある。その場合、たとえ利下げ期待が高まっても株式市場を救えない可能性がある。なぜなら、その時点で再評価されるのは利益そのものだからだ。

戦争情勢の行方にはどう備えるべきか？

昨夜の相場は、地政学的な大規模な外生的ショックが発生すれば、インフレリスクが再び支配的な変数となり、雇用統計の方向性に関する重みは一時的に低下することを思い出させた。

ホルムズ海峡の通航が継続的に妨げられ、原油価格が上昇し続ければ、インフレ期待は再び高まり、長期金利と利上げ期待はともに上昇を続けるだろう。このとき最も警戒すべきは、株式市場の一方的な下落だけでなく、株と債券が同時に売られるスタグフレーション的な調整である。これは今年2月末から3月末にかけての相場の再現であり、当時S&P500は最大9.1％下落し、VIXは31まで急上昇した。30年物長期国債の利回りが重要な節目となる。これを効果的に突破すれば、低い割引率に依存するすべての資産が再評価される可能性がある。

しかし、予想外の緩和や停戦となった場合、この方向性はむしろ出遅れやすい。昨夜の後半はすでにその予行演習となった。「エネルギー価格の影響は波及しない」という判断が確認されれば、利回りは低下し、米国債と成長株には回復の機会が訪れるだろう。ただし、金価格の動きには注意が必要だ。現在の金価格には、「地政学的リスク回避プレミアム」と「高実質金利による抑制」という相反する2つの力が同時に含まれている。リスク回避プレミアムが消えれば、金は株式よりも先に下落する可能性がある。今年、金は1月の5318ドルのピークから最大25％下落した。この教訓はまだ新しい。

データソース

· ADP公式プレスリリース：8月の民間部門雇用者数は3.8万人増（業種、企業規模、賃金の内訳を含む）

· CNBC：民間部門の8月雇用者数は3.8万人増、予想を下回る

· Fox Business：ADP8月レポートの詳細と7月分の4.6万人への上方修正

· CNBC：ニューヨーク連銀ウィリアムズ総裁、利回り急上昇は堅調な経済見通しが要因と発言

· Bond Buyer：ウィリアムズ総裁、利上げの必要性についてまだ確信しておらず、データを見ながら判断する姿勢（エネルギー価格の影響は波及せず、インフレ期待は固定されているなどの発言を含む）

· Investrade：9月2日の終値（主要3指数、ラッセル2000、原油、金、セクター別パフォーマンス）

· Barchart：ドルは2週間半ぶりの高値から反落、金銀は上昇、9月利上げ確率65％

· FRB H.15：9月2日の国債利回り公式終値（2年4.39％、10年4.79％、30年5.27％）

· FXStreet：データ発表直後もドルは堅調、9月利上げ確率は一時約70％

· Blockonomi：現物金は取引時間中に3週間ぶり安値

· TheStreet：9月2日の相場とホルムズ海峡での地政学的緊張

· Forbes：8月31日のCME FedWatchで9月利上げ確率66％

· CNBC：ジャクソンホール後、9月会合は「コイントス」、利上げ確率上昇

· CNBC：8月7日の非農業部門雇用統計が予想を大幅に下回り、利上げ確率低下

· TOPONE Markets：8月非農業部門雇用統計プレビューと3つのシナリオ（コンセンサス5万～5.5万人）

· ダラス連銀：雇用増加の均衡ペースはほぼゼロに低下

· Pew Research：ADPとBLSデータのカバレッジ、方法論、相関関係の比較

· FRB：FOMC会合日程（9月15～16日、ドットプロット含む）

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