Wintermute：ETFとDATの次はRWAが強気相場を牽引するか

著者：Wintermute

編集：Jiahua、ChainCatcher

過去2週間、暗号資産市場はレンジ相場を抜け出し、ETFへの資金流入は再びプラスに転じ、ステーブルコインの発行も徐々に安定してきた。市場で最も切実な問いは、これが次の強気相場の始まりを意味するのかどうかだ。

振り返ると、各強気相場の加速は常に新たな流動性チャネルに支えられてきた。初期のトークン資金調達やステーブルコインから、ETFやデジタル資産トレジャリー（DAT）企業に至るまで、これらの新たなチャネルは市場外の増分資金を暗号資産市場へ継続的に呼び込み、異なる資産間を循環させ、最終的に市場全体の再評価を促してきた。

新たな強気相場が醸成されつつあるならば、今回はどのチャネルが新たな増分資金を市場にもたらすのか。我々はRWAが最も有力な候補の一つだと考えている。

各強気相場は新規資金の流入から始まる

流動性が強気相場を決定づけるが、流動性には入口も必要だ。世界の資金がどれほど潤沢でも、自動的に暗号資産市場へ流れ込むわけではない。外部資金をこの資産クラスへ呼び込む魅力的な新チャネルが登場して初めて、暗号資産市場は世界的な流動性拡大の恩恵を真に受けることができる。

過去にステーブルコイン、ETF、DATといったチャネルが初めて登場した際、それらはしばしば持続的な一方向の資金流入をもたらし、市場の再評価を促した。時間の経過とともに、それらは増分の触媒から日常的なインフラへと変貌し、資金はこれらのチャネルを通じて流入するのと同じくらい容易に流出できるようになった。

現在、前サイクルにおける最新の2つのチャネルであるETFとDATは常態化している。市場は依然として次の強気相場を牽引する新たな資金チャネルを待っている。

各強気相場では、異なる資金チャネルが拡大、ピーク、そして最終的に常態化し、新たなサイクルへと入る：

VCと初期トークン資金調達（2017-2018年）：ベンチャーキャピタルとトークンセールが、機関規模の資金を初めて暗号資産市場にもたらした。

ステーブルコイン（2020-2021年）：純発行額は1年以内に1200億ドルを超え、DeFiとアルトコインサイクルに資金を供給するオンチェーンドルの基盤を確立した。

ETFとDAT（2024-2025年）：ETFは630億ドルの純流入を記録し、デジタル資産トレジャリーは1150億ドル以上を蓄積し、主に主流暗号資産の再評価を牽引したが、他の資産への波及効果は限定的だった。

図1の破線は、形成されつつある5番目の資金チャネルを表している。RWAの純増分は過去のチャネルのピークと比べるとまだ小さいものの、他のチャネルが衰退し始める中で唯一成長を続けているチャネルである。次に、なぜRWAが市場サイクルに影響を与え得る次の資金入口になり得るのかを説明する。

旧チャネルは後退、新規資金は未だ整わず

弱気相場に入ると、増分資金は通常、支配的チャネルの衰退とともに徐々に枯渇する。図2に示すように、各サイクルには増分資金の大部分を供給するチャネルが存在し、全体の資本流入はこのチャネルと同期してピークに達する：2021年には総時価総額の12%、2025年には10%に達した。

支配的チャネルが増分の触媒から通常のインフラへ移行すると、全体の資本流入は急速にゼロに近づく。最近の低水準では、各チャネルからの総資本流入は暗号資産市場の総時価総額のわずか2.4%に相当するに過ぎなかった。

ETF資金は一時純流出に転じ、多くのDATは純資産価値（NAV）近辺あるいはそれを下回る水準で取引され、評価プレミアムに依存した資金調達と資産蓄積の継続が困難になった。一方、ステーブルコインの供給はTerra崩壊以来最大の縮小を経験した。

過去2週間、これらの資本フローは低水準から反発したが、前サイクルのピークと比較すると、その規模は依然として非常に限定的である。

この縮小は異常ではない。過去のサイクルリセットでは、旧チャネルが徐々に衰退する一方で、次のチャネルが通常拡大を始めた。しかし今回は、RWAの規模はまだ引き継ぐには不十分で、前の支配的チャネルと比べて約1桁不足している。それが十分な規模に成長できるかどうかが、次のサイクルが本当に展開するかを左右するだろう。

RWAは資産のトークン化だけでなく、流動性のトークン化でもある

市場はRWAを「資産のトークン化」と理解することが多いが、我々はそれが流動性のトークン化も意味すると考えている。

過去1年間で、オンチェーンのトークン化資産の規模は約2倍に成長し、300億ドルを超えた。ステーブルコインの総供給が縮小した数ヶ月間でさえ、トークン化資産は成長を続けた。資金がこれら2種類の資産間をより自由に移動できるようになるにつれ、トークン化資産と暗号資産ネイティブ資産との変換のハードルは継続的に低下している。

今日、トークン化株式、トークン化ファンド、暗号資産はますます同じウォレットに保管され、同じステーブルコインを使用して取引・決済されている。

この資産変換能力の向上により、トークン化は単なる伝統的資産のチェーンへの移行ではなく、潜在的な流動性チャネルにもなる。我々は、それが次のサイクルで増分資金を供給する重要な入口になり得ると考えている。

異なる資金流入経路

RWAと以前のチャネルとの最大の違いは、資金が市場に流入する方法にある。

これまでの各チャネルは、特定の種類の資産の買い手をもたらした。VCと初期トークン資金調達は新規トークンを購入し、ステーブルコイン資金はDeFiとアルトコイン市場に殺到し、ETFとDATは主に主流コインと優良アルトコインを購入した。

トークン化は異なる。これらの資金は当初、暗号資産ではなくApple株や米国債ファンドを購入する。しかし、一度資金がオンチェーンシステムに入ると、BTCやアルトコインへシフトすることがはるかに容易になる。

過去のチャネルは資金を特定の資産へ直接押し込んだが、トークン化はまず増分資金をオンチェーンシステムに呼び込み、その後資金がどこに配分するかを決定する。

したがって、RWAの短期的な影響はETF上場初日の資本流入ほど即時的ではないだろう。しかし時間の経過とともに、チェーンに流入するこれらの機関資金は徐々に暗号資産エコシステム全体に配分される可能性がある。一方、伝統的資産と暗号プロトコルを結ぶインフラが成熟し続けるにつれ、資金変換と配分のコストも低下し続けるだろう。

資金がまだ溢れ出ない理由

過去12ヶ月間、RWAは約160億ドルの資金を引き付け、これは前サイクルにおけるETFとDATの最良の12ヶ月累積流入額の約10分の1に相当する。このチャネルはまだ拡大の初期段階にある。

図3に示すように、各チャネルが最初に観測可能な規模に達した時点から計算すると、資本流入のピークは通常、規模形成後20〜60ヶ月で発生する。ETFは20ヶ月目、ステーブルコインは33ヶ月目、VCと初期トークン資金調達は54ヶ月目にピークを迎えた。

このタイムラインに従えば、RWAチャネルは現在わずか18ヶ月の歴史しかなく、過去12ヶ月の資本流入は暗号資産市場の総時価総額の0.9%に相当する。この実績は同時期のDATを上回り、ETFにわずかに遅れる程度である。まだ初期段階にあり、このチャネルが失敗したことを意味するものではない。

現在、ほとんどのトークン化資産は依然としてキャッシュマネジメント商品、米国債、マネーマーケットファンドであり、参入障壁のあるクローズドなビークル内に制限されている。これらの資産を他のオンチェーン市場と結ぶインフラは、ごく最近になって稼働し始めたばかりである。

この変化を促す触媒は、規制と市場インフラの両面からもたらされる：

規制面：市場構造に関する立法とトークン化の枠組みが、トークン化証券の保有者の適格性を拡大し、これらの資産の移転ルールを明確化することで、クローズドで許可制の資本プールから押し出している。

市場インフラ面：トークン化米国債とファンドは、主要な取引プラットフォームやDeFiプロトコルによって担保として徐々に受け入れられつつあり、もともとオンチェーンに滞留していたキャッシュマネジメント資産が、オンチェーンシステム全体で呼び出し可能な資本へと変貌することを可能にしている。

ポジショニングにとってなぜ重要か

2024年から2025年にかけて、資金は主に様々なラップ商品、ETF、DATを通じて市場に流入し、それらは主に主流コインと優良アルトコインを保有している。したがって、BTC、ETH、および少数のアルトコインが再評価された。

ミームコイン市場でのわずかな資金の溢れ出しを除けば、大多数のアルトコインは有意な買いを受けていない。この溢れ出しは主にBTCとSOLの上昇がもたらす富の効果によるものである。

包括的なアルトコインシーズンを待つ投資家は、本質的に、構造的にこれらの資産に到達できない資金を待っているのである。今回の強気相場は、広範な市場の熱狂をもたらすことなく過ぎ去った。ETFとDATの資本フローの制約をより認識している者は、どの資産が買いを受けるかをより予測しやすい。

今回は、2つの問いが極めて重要である：

RWA資金はオンチェーンシステムに入った後、どこへ流れるのか？元のビークルに留まる以外に、他のオンチェーン市場に入るのか？

これらの資金が流れ始めた場合、価値は最終的にどこに落ち着くのか？どの資産が恩恵を受けるのか？どの決済ネットワーク、担保プラットフォーム、DeFi基盤プロトコルがこれらの活動を捕捉できるのか？

トークン化資産が短期トレーダーではなく主に機関によって保有されていることを理解することは非常に重要である。これは、次のサイクルがRWAによって牽引される場合、結果として生じる市場は過度に熱狂的ではないかもしれないが、より長く続く可能性があることを意味する。少なくとも、RWAが暗号資産市場にもたらす構造的支援は、穏やかで持続的な特性を示す可能性が高い。

過去2週間、ETFやステーブルコインの新規発行を含む伝統的なチャネルに再び資金が流入した。これは市場の回復を促す可能性があるが、完全なサイクルを形成するには、新たな増分資金チャネルが依然として必要かもしれない。

過去の各強気相場では、新たなチャネルの持続的な拡大があった。現在、RWAはこの道筋に沿って発展している唯一の候補であるように見える。

市場が新たなサイクルに入る中、我々は、すでにトークン化された機関資産がクローズドなビークルから出て、より担保として利用され、DeFiに参入できるか、またキャッシュマネジメントのニーズを超えた資本フローを生み出せるかを注視していく。これらの変化が実際に起こって初めて、RWAは次の強気相場の流動性チャネルとしての潜在力を証明できるだろう。