ジャクソンホール講演を前に、FRBは利上げの理由を探しているのか？

今週火曜日の夜、ボストン連銀総裁のスーザン・コリンズ氏はボストン連銀のウェブサイトに記事を掲載した。インフレが持続的に低下している証拠が現れなければ、「できるだけ早く政策を引き締めることが適切だと思う」と述べた。

リッチモンド連銀総裁のトム・バーキン氏は、ノースカロライナ州シャーロットでのイベントで、米国の公的債務が40兆ドルを突破したことについて質問を受けた。同氏は「いずれ清算の時が来る。それがいつかは誰にも分からない」と述べた。

IMF専務理事のクリスタリナ・ゲオルギエバ氏はワシントンで記者団に対し、「すべての国が自国の財政問題を解決する必要があり、各国の中央銀行は物価安定にレーザーのように集中しなければならない」と語った。

同じ日の午前10時、コンファレンス・ボードが8月の消費者信頼感指数を発表した。89.4と7カ月ぶりの低水準だった。

当局者は実際に何を言ったのか？

まずコリンズ氏の元の発言を見てみよう。言葉の端々に慎重なニュアンスがあるからだ。

彼女が支持しているのは、当面は金利を据え置くことだが、その支持には条件がある。「現在のフェデラルファンド金利の目標レンジを維持するには、インフレが実際に低下しているという持続的な証拠が必要だ」。その証拠が現れなければ、「妥当な期間内に物価安定を達成するために、できるだけ早く政策を引き締めることが適切だと思う」と述べた。

彼女は最近のインフレデータについて「やや心強い」としながらも、月次の数値は変動するものであり、「最近の改善が持続するかどうかはまだ分からない」と指摘した。

さらに重みのある発言として、インフレが目標を上回ってからすでに5年以上が経過しており、FRBは永遠に待ち続けることはできないと述べた。彼女が懸念するのは、目標からの持続的な乖離が消費者の期待を変化させ、いったん期待が変わってしまえば、目標自体の達成がさらに難しくなることだ。

コリンズ氏は今年の投票権を持つメンバーではない。しかし、これは彼女一人の立場ではない。7月の会合でFRBは5会合連続で金利を据え置いたが、3人の当局者が反対票を投じて25ベーシスポイントの利上げを主張し、さらに2人の非投票メンバーも利上げを支持した。政策金利は現在3.5％から3.75％のレンジにあり、昨年12月から動いていない。

バーキン氏の「清算」という言葉は全文を引用する価値がある。「物事が進むにつれて、いずれ清算の時が来る。それがいつかは誰にも分からない。我々は世界の基軸通貨であり、法の支配がある。そうしたすべてが、人々が我々の債務を買い続ける理由だ。しかし、ご存じの通り、ある時点で人々はあなたの債券を買うのをやめる。それが外側にあるリスクだ」

同氏は会合後、記者団に対し、7月の金利決定は「難しい選択」だったと語った。待つ理由は実際的なものだ。9月15～16日の次回会合までに、あと2カ月分のデータを得られる。「これまでに一連のデータを得てきた。もう一連のデータを得て、何が学べるか見てみよう」

インフレを押し上げているのは結局何なのか？

これがこの記事全体の核心だ。なぜなら、それが利上げに効果があるかどうかを決めるからだ。

まず、現在の状況を確認しよう。FRBが最も重視するインフレ指標はPCE物価指数だ。トランプ大統領が2025年1月に就任した時点では2.5％だった。今年2月28日にイラン戦争が始まる前は2.8％だった。5月には4.1％に急上昇し、6月には3.7％に低下した。政策目標は2％だ。

FRB当局者自身が挙げている3つの理由は、トランプ政権の輸入関税、イラン戦争による原油価格の上昇、そして現在の大規模なAI投資だ。

この3つのうち、コリンズ氏は最初の2つは沈静化しつつあると考えている。彼女は、これまでの関税の影響はほぼ出尽くしたと判断しており、原油価格上昇のインフレへの影響も弱まり始めるはずだとしている。

しかし、3つ目については、彼女自身が記事の中で名指ししている。

「経済活動が予想より強いことについて指摘したいのは、AI建設がコア商品インフレに上昇圧力をかけているように見えることだ」

この3つを並べてみると、利上げという手段の気まずさが浮かび上がる。

利上げの波及経路は一つしかない。借入コストを上げる→需要を抑える→需要が減れば価格が下がる。これは「お金が多すぎて、モノが少なすぎる」の前半部分に対処するものだ。

しかし、関税は政策によって決まる価格であり、利上げでは変えられない。ホルムズ海峡の通航状況は中東情勢によって決まり、これも利上げでは変えられない。AI建設については、7300億ドルというデータセンター支出、電力や変圧器やメモリを奪い合うような注文は、すでに金利が低くない環境で起きており、資金コストに対する感応度は通常の企業投資よりはるかに低い。

IMFのゲオルギエバ専務理事は、この混乱に対して最も簡潔な枠組みを示した。

彼女は、世界経済はこれまでのところ圧力に耐えており、その大きな要因はAI投資の急増にあると述べた。ホルムズ海峡閉鎖によるエネルギーショックも、各国が石油・ガス備蓄を放出し、非湾岸地域のエネルギー供給が増加し、エネルギー需要が減少し、再生可能エネルギー生産能力が拡大し、一部地域では石炭への回帰が起きたことで、当初の懸念よりは良い結果となった。

しかし、不確実性は依然として高く、その証拠は2つの場所に現れていると彼女は言う。上昇する債券利回りと、停滞するインフレ低下だ。彼女は最近のインタビューで「我々はまさに綱引きの最中にいる。中東からの負の供給ショックと、AIへの正の需要ショックだ」と述べた。

これはまさにFRBの置かれた状況だ。綱の一方の端は物価を押し上げ、もう一方の端は成長を押し上げている。そしてFRBの手元にあるのは、需要を叩くためのハンマーだけだ。

ゲオルギエバ氏が挙げたリスクのリストには、北半球が冬に入る際の石油・ガス備蓄の減少、食料不安を悪化させる可能性のある強いエルニーニョ、そしてAIが金融安定に与える影響も含まれている。彼女の締めくくりは容赦がない。「これらすべてについて、自己満足は許されない。これが私の核心的なメッセージだ。我々は悪くない対応をしてきたが、それが『よし、すべて順調だ、簡単だ』と言う理由になってはならない」

IMFは7月、2026年の世界成長率予測をほぼ3％に据え置いたが、主にエネルギーと食品を理由に世界の消費者物価の予測を上方修正した。

言い換えれば、供給側の3つの壁には、金利というハンマーは届かない。叩けるのは需要だけだ。

そして需要側は、すでに先に限界に達している。

消費者はすでに音を上げている

8月の消費者信頼感指数は89.4で、7月の下方修正された90.2からさらに0.8ポイント低下し、7カ月ぶりの低水準となった。エコノミスト予想の90.2も下回った。

内訳を見ると、このデータは分裂している。

現在の状況に対する評価は改善している。現況指数は6.8ポイント上昇して121.2となり、4カ月ぶりに改善した。雇用に対する感覚も良くなっており、仕事が「十分にある」と答えた割合は24.4％から27％に上昇し、仕事が十分にあると答えた人と見つけるのが難しいと答えた人の差は7.5％に上昇し、3カ月ぶりに上昇した（7月の数値は5年超ぶりの低水準だった）。

将来に対する評価は崩れている。期待指数は5.8ポイント低下して68.2となり、1月以来の低水準で、下落率は7.8％だった。今後6カ月で仕事が増えると予想する人はわずか14.6％で、先月は16.4％だった。

コンファレンス・ボードのチーフエコノミスト、ダナ・ピーターソン氏は「消費者は今後6カ月の景況感と労働市場についてより悲観的になっている」とまとめた。

その理由を説明する数字がある。この調査の実施期間は8月3日から16日までで、その間、米国の平均ガソリン価格は1ガロン4ドルを超えたままだった。米国とイランの衝突再燃が原油価格を押し上げたためだ。そして消費者自身は、今後12カ月のインフレが5.8％に加速すると予想している。7月の予想は5.6％だった。

他の裏付けも同じ方向を示している。7月の米小売売上高は1年超ぶりの大幅な落ち込みとなった。7月の雇用市場は予想外に停滞し、雇用者数は2万3000人純減となった。労働省は5月と6月の雇用者数も10万3000人下方修正した。失業率は4.1％に低下したが、その理由は好ましくない。数千人が単に労働市場から退出し、競争相手が減ったからだ。ミシガン大学の消費者信頼感指数も8月は3カ月ぶりに低下した。

5年にわたる高インフレの後、アメリカ人の忍耐は底をつきかけている。そして中間選挙まで残り70日を切っている。

金曜日を前に、今後注目すべき2つのこと

まずは7月のPCEデータの発表だ。ロイター調査のエコノミストはコアPCEが前年同月比3.3％と前月と横ばいになると予想している。ウォール・ストリート・ジャーナル調査の総合PCE予想は3.6％だ。どちらの指標でも、2％の目標を依然として大きく上回っている。

そして金曜日のジャクソンホールだ。ケビン・ウォーシュ氏がFRB議長就任後初の重要な講演を行う。彼が直面している批判は、自身の経済観を率直に語ってこなかったことだ。ゲオルギエバ氏も今週初めてジャクソンホールを訪れる。

市場の価格形成は現在、矛盾している。先物市場は12月の利上げ確率を約75％と示している一方、IGのクリス・ボーシャン氏は9月の据え置き確率が「60％前後でしっかりと維持されている」と述べ、今回の講演で大きな変化はないだろうとしている。ウォーシュ氏が「口が堅い」ことを好むからだ。

ただ、すでに答えを出しているものがある。金は4660ドル付近で、3カ月ぶりの高値に迫り、1週間で7％以上上昇した。