NVIDIA決算プレビュー：市場はもはやサプライズを期待していない

オプション市場の価格は別のことを語っている

水曜日の米国市場引け後、ジェンスン・フアンがマイクを握る。

アナリストの平均予想は、第2四半期の売上高921.8億ドル、前年比ほぼ倍増、7四半期ぶりの速い成長率で、データセンター事業の2倍以上の伸びが牽引する。時価総額5兆ドルのこの企業は、14四半期連続でアナリスト予想を上回ってきた。前四半期の純利益は前年比210％増だったが、ウォール街の予想は126％で、ほぼ倍の開きがあった。

本来なら、緊張すべき夜のはずだ。

しかし、オプション市場の価格は別のことを語っている。

オプションは何を語っているのか？

トレーダーが決算翌日に織り込む変動率は5.4％で、時価総額約2800億ドルの変動に相当する。これはS&P500構成銘柄の90％それぞれの時価総額よりも大きい。

一見すると驚異的だが、比較対象を見る必要がある。5月の決算前には市場が織り込む変動率は6.5％だった。過去12四半期の決算後の実際の平均変動率は7.4％だ。つまり、今回はこの2年間で最も落ち着いた予想となっている。

オプション分析会社ORATSの創業者マット・アンバーソンは率直に指摘する。「これはエヌビディアに対するある種の自己満足を示しており、同社がより予測可能になったことを意味する」

マーケットメーカーのサスケハナのデリバティブ戦略共同責任者クリス・マーフィーはさらに踏み込む。「AI時代の初期には、エヌビディアは常に皆を驚かせ、10％、15％、20％の変動が当たり前だった。その段階は基本的に終わった。市場には、彼らが巨大なサプライズで皆を不意打ちし、株価が急騰すると本気で考えている人はほとんどいない」

その証拠の一つが今年の株価だ。

年初来、エヌビディアは11.7％上昇、S&P500は11.8％上昇で、わずかに市場平均を下回っている。一方、フィラデルフィア半導体指数は61％上昇した。AI構築における最大の「道具売り」が、今年は道具業界全体に負けている。月曜日には7営業日連続の下落となり、2022年以来最長の連続下落を記録した。

先月には、「世界で最も価値のある企業」の座を一時アップルに譲った。

火曜日のプレマーケットでは約1％反発し、この連続下落に終止符を打つ可能性がある。しかし、この反発を支えたのは同社自身というより、ブレント原油が89ドル近辺まで下落したことだ。XTBのリサーチディレクター、キャスリーン・ブルックスは「センチメントの変化は原油価格の下落によるものだ」と述べた。

では市場は何を待っているのか？

フランクリン・テンプルトン傘下のFranklin Equityのポートフォリオマネージャー、サラ・アラギは火曜日にブルームバーグテレビでこの要求を明確に述べた。エヌビディアに必要なのは単なる好決算ではなく、資本をどのように配分し、支出計画をどのように維持するのかを具体的に示すことだ。

「これらの投資に関するより詳細な情報、これらの投資の価値——市場はそれを見る必要があると思う」

彼女はある乖離を指摘した。エヌビディアの今後12ヶ月の予想PERは現在約21倍で、予想される売上高と利益の成長率と完全に一致していない。この倍率は、市場がすでに成長減速を織り込んでいることを示している。

「この成長は非凡だ」と彼女は言う。「しかし減速は来る。そして残念ながら、市場は来年を見ている」

彼女はさらに2つの具体的なチェックポイントを挙げた。

一つは粗利益率だ。エヌビディアの約75％という粗利益率はハードウェア企業としては異例で、原材料費上昇の背景の中で厳しく精査されるだろう。より高いメモリコストをヘッジするため、エヌビディアはすでに値上げを行っている。Vera RubinおよびGrace Blackwellアーキテクチャに基づく2027年初頭のサーバーは、主要顧客への見積もりが15％以上値上がりする。

もう一つはその資金の使途だ。利益成長が重要なのは、ウォール街に「彼らが生み出すフリーキャッシュフローが、必要な投資を支えるのに十分である」と確信させるからだ。彼女は付け加えた。「そして彼らはその資金で自社株買いをしなければならない」

ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリストも同様の警告を発している。通常の「予想上回りとガイダンス上方修正」だけでは、もはやセンチメントを押し上げるには不十分かもしれない。

資金はどこへ流れているのか？

これこそが今回の決算の本当のテーマだ。過去1ヶ月、エヌビディアの行動はすでにチップ企業の枠を超えている。

ウォール街の大手金融機関6社と共同で、5000億ドルのAI融資プログラムを組成し、同社のチップを購入できない顧客への融資を保証することを約束した。

先週、OpenAIがオハイオ州で大型データセンターを20年間リースするために最大1050億ドルの保証を提供することに合意した。これは同社最大級のAI融資コミットメントの一つだ。

同じく先週、データセンター向け電力調達を専門とするCloverleaf Infrastructureに出資した。

また、スタートアップのPoolsideと60億ドルの契約を結び、強力なオープンウェイトAIモデルの開発を目指している。

Zacks Investment Managementのチーフ市場ストラテジスト、ブライアン・マルベリーはこの一連の動きに名前を付けた。「これにより彼らはAI分野における一種の中央銀行のような役割を担うことになる」。彼はエヌビディア株を保有しているが、リスクも指摘する。「本当のリスクは、AIに完全に集中しており、分散投資ができていないことだ。これが成功するには、AIツールの採用率が伸び続けることが鍵だ」

「循環取引」がここでの核心的な疑問だ。もし我々が顧客にお金を貸して、その顧客が我々のチップを買うとしたら、我々の売上は本当の需要なのか、それとも自ら作り出したものなのか？

ジェンスン・フアンの反論は直接的だ。論理はシンプルで、会社には十分な現金があり、その資金を使って、急成長しているがまだ赤字の顧客の建設を支援できる。彼はオハイオの保証は循環融資には当たらないと述べた。

この主張が成り立つには、それらの顧客が最終的に実際に利益を上げられることが前提だ。しかし、最近のシグナルは芳しくない。OpenAIは最近投資家に対し、第2四半期の売上高は18％しか伸びず、損失は拡大していると伝えた。

ジェンスン・フアンが今夜直面するのは自分だけではない

エヌビディアの今回の決算は、非常に厳しい背景の中で発表される。

AIに対する政治的反発は拡大している。全米で500以上の自治体がデータセンター建設を制限している。債券売りにより借入コストは長年の高水準に達し、先週30年物米国債利回りは19年ぶりの高水準を付けた。かつての「金を刷る機械」とも言われたハイパースケーラーは、今や建設資金を借入に依存するようになっており、今年の大手テック企業のデータセンター支出は7300億ドルを超えると予想されている。

Zacksのマルベリーは今回の決算の重みをこう例えた。「これはスーパーボウルというより、ますますワールドカップ決勝のようになってきている。それほどまでに大きくなっている」

投資家が求める答えは実は一つだけだ。BlackwellからVera Rubinへの移行がどれだけ速く進むか、出荷は今秋開始予定だ。

AJベルの投資ディレクター、ラス・モールドは核心を突く。「エヌビディアがまもなく発表する業績は、市場全体を押し上げることも引き下げることもできる力を持っている。投資家が探している手がかりは——AI需要が勢いを失いつつあるのかどうかだ」